美利纸业：林纸一体化提升公司价值

　　长江证券

　　罗果

　　事件描述

　　调研美利纸业公司，参观公司工业园生产基地和速生林基地，考察公司林业种植面积及速生杨木生长情况、新建纸浆项目的建设进度，与公司高管座谈讨论公司的发展规划。

　　事件评论

　　第一，美利纸业是西北最大的造纸企业，纸浆产能将实现快速扩张

　　美利纸业地处宁夏，是我国西部最大的造纸企业，同时也是国内中高档文化纸的主要生产企业。公司主营书写纸、胶版纸和箱板纸，2005年产销量为22万吨。07年林纸一体化一期基本投产后公司开始生产铜版纸和白卡纸等附加值较高的品种，纸业产能将快速扩张至80万吨。

　　第二，中冶集团入主提升公司未来发展平台

　　美利纸业原控股股东为宁夏美利纸业集团有限责任公司，持有美利纸业4273.79万股，占美利纸业总股本的26.98%。2006年4月28日中国冶金科工集团公司(简称“中冶集团”)与中卫市政府和宁夏自治区政府签订了公司第一大股东宁夏美利纸业集团进入中国冶金科工集团的无偿划转协议(宁夏美利纸业集团名称变更为中冶美利集团)，美利纸业实际控制人从而变更为中冶科工集团。

　　为了加强中冶美利集团对美利纸业的控制，美利纸业目前正作定向增发7000万股，其中计划向中冶美利集团发行4000万股，向财务投资者发行3000万股，发行价格不低于5.80元，增发后中冶美利集团持股比例将由27%提高至36%。增发正在

证券会排队审批，预计2个月后可通过。

　　中冶科工集团在国内外有大量的纸浆资产，包括俄罗斯的30万吨纸浆、缅甸15万吨、湖南60万吨木浆项目(与泰格林纸合作)等。中冶科工全资控股的中冶美利集团将成为中冶科工集团整合其纸浆业务的发展平台。此外中冶美利集团计划从2006年开始到2010年，用五年时间投资58.55亿元，在宁夏建设完成100万亩速生杨林木基地，在内蒙古新建和建成80万亩芦苇基地，在四川泸州建成50万亩竹林基地，在京津冀建成稳固的废纸资源收购基地。届时，中冶美利纸业年商品浆纸的能力达到200万吨(其中造纸170万吨、商品浆板30万吨)，年销售收入100亿元，利润15亿元，使中冶美利成为以纸为主、浆纸一体化发展的大型企业集团，成为生态环保型和可持续发展的造纸基地。

　　美利纸业作为中冶美利集团下属唯一的上市公司，将作为中冶美利集团发展和融资的平台，后期预计将有大量的资产注入。

　　第三，林纸一体化建设初显成效，公司价值迅速提升

　　公司从2002年起，就开始进行林纸一体化项目的前期实施，开始建设速生林的基地。目前除15万吨涂布印刷纸项目外其他项目均已开工建设，特别是自今年获得国家开发行贷款后投资进度进一步加快。林纸一体化项目的投资规模：总投资450532万元，其中固定资产投资436856万元。铺底流动资金13677万元。资金来源:项目资本金为137032万元,其中宁夏回族自治区财政投资为20000万元,中卫市财政以土地转让金形式投入26667万元,企业自筹90365万元,总投资与资本金差额313500万元,申请国家

开发银行的低息贷款解决.林纸一体化项目的实施使纸业资产快速增长，纸业产能将从22万吨迅速增长至接近80万吨，07年是美利纸业开始高速发展的一年，而在2010年之前公司还有大量的储备项目和宏伟的发展规划。

　　林业价值:

　　从2001年开始，美利纸业开展了声势浩大的植树造林大会战。截至目前，公司自办林基地已完成30.45万亩。

　　公司加农户造林完成19.55万亩，其中：吴忠利通区2万亩；青铜峡市2.28万亩；中宁县2.4万亩；灵武市2.02万亩；中卫城区1.52万亩；内蒙古阿左旗1.19万亩；内蒙古杭锦旗2.02万亩；甘肃景泰县1.67万亩；青海民和县3.45万亩。

　　公司的林木生长良好，成活率达到85%以上。公司林科所四年来对基地林木生长量的测量：一年生46杨胸径生长量达到1.6cm(胸径3.6cm)，新梢生长量达到1.62cm；两年生46杨胸径生长量达到6.4cm，树高达到5.83cm；三年生46杨胸径达到10.2cm，树高达到8.6m；四年生46杨胸径达到13.1cm，树高达到9.6m；一年生辽河杨胸径生长量达到1.4cm，新梢生长量达到1.48cm；两年生辽河杨胸径达到6cm，树高达到5.26cm；三年生辽河杨胸径达到9.6cm，树高达到7.8cm。同时，测量了中卫县河滨镇南关村农田林网内五年生辽河杨的生长量，平均胸径达到19.48cm，树高达到15.2m。根据速生杨生长特性及目前速生杨已达到的生长量指标，五年后达到采伐指标(胸径18cm)是能够实现的。

　　公司已经有了明确的林业砍伐计划，从今年开始进入林业砍伐期，07年、08年和09年将分别砍伐3.5万亩、8.7万亩和10万亩，07年砍伐的3.5万亩全部为股份公司所有的林业，08年和09年有四分之三从自有林地砍伐，剩余部分从农户的林地砍伐。

　　第四，公司07年、08年每股收益分别达到0.64元和1.12元，年内目标价位20元，给予“推荐”评级。

　　业绩预测：我们预测美利纸业06年每股收益为0.25元(全部为纸业)，07年0.64元(其中林业贡献0.25元)，08年1.12元(其中纸业0.65元，林业贡献0.47元)，两年净利润的复合增长率达100%以上。

　　业绩风险评估：1、白卡纸项目能否按时正常投产。公司已经聘请到一个40多人的技术专家小组来组织新纸机的投产和正常运行，预计07年5月白卡纸正常运营基本可靠。2、铜版纸和白卡纸能否实现正常销售。公司新投产产品将有一半投放在西北市场，一半投放于东部市场，公司从06年下半年开始在广州、上海等地设立销售公司，为新产品的市场投放作好准备。国内白卡纸目前市场需求增长较快，仍需从国外进口大量产品，我们预计公司白卡纸将可以实现正常销售投放。我们的业绩预测从谨慎原则从发，07年仅考虑白卡纸销售5万吨，毛利率为14%，08年销售15万吨。

　　将纸业林业分开估值，按照纸业08年12倍市盈率，林业08年20倍市盈率，公司年内合理股价20元，给予“推荐”评级。未来股份公司如果有资产注入，目标价位还有更大上升空间，敬请关注我们的后期公司深度跟踪报告。

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