民生银行(600016)：或有连续利好推升股价

　　公司公布的发行方案采取了竞价形式，同时限制了发行对象的名额，有利于发行定价，对银行有利。民生银行A股定向增发完成后将大幅提升其每股净资产。民生银行正在积极进行国际化进程，这将成为股价向上突破的催化剂。

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　　中金公司 范艳瑾

　　事件：

　　2月7日，民生银行发布2006年第三次临时股东大会通过的《关于2006年非公开发行股票方案的议案》。

　　发行对象：发行对象不超过10名，包括境内注册的证券投资基金管理公司、证券公司、财务公司、资产管理公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者(含上述投资者的自营账户或管理的投资产品账户)、信托投资公司(以其自有资金)以及其他法人投资者(包括公司现有股东)。

　　发行数量：目标额度为20亿股。

　　发行价格和定价方式：发行价格不低于发行人第三届董事会第五次临时会议董事会决议公告前20个交易日发行人A股股票收盘价的算术平均值的90%。上述幅度上向目标投资者进行询价，保荐机构(主承销商)对全部报价进行簿记建档后，将每一申报价格上的有效申购数量，按照从高到低的顺序进行加总，以不超过十名申购者有效申购数量的总和，能够满足发行人董事会根据发行人的融资需要确认的目标额度的最高价位为发行价格。

　　申购规模限制：申购数量不得低于1亿股，不得超过6亿股。

　　配售优先原则：

　　1.在

　　2.在股权分置改革过程中承诺两年禁售期的原有民生银行股东优先；

　　3.申购数量大的优先；

　　4.承诺禁售期长的优先；

　　5.在本次非公开发行第一次董事会临时会议召开日前一交易日，即2007年2月5日(T日)持有发行人股份多的申购者优先。

　　重要日期安排：2月9日-14日向询价对象进行初步询价；2月15日初步确定发行价格、发行对象及获配股份数量

　　评论：

　　民生银行A股定向增发完成后将大幅提升其每股净资产。该发行方案采取了竞价形式，同时限制了发行对象的名额，有利于发行定价对银行有利。从申购资金的限制来看，参与竞标的机构应该具有相当的资金势力。据我们了解，有些保险公司有兴趣借助民生银行的定向增发的机会进入前10大股东，处于发展战略的考虑，保险公司志在必得的心态可能会影响申购价格。我们对此进行了敏感性分析，按照发行20亿股，增发价格在8.4元至8.8元，那么07年每股净资产分别为3.27元和3.34元，其中值8.6元对应的每股净资产将比1.83元的06年每股净资产增长近80%。

　　维持“推荐”的投资评级，未来股价走势取决于国际化进程和资本管理的改善。在增发价格为8.6元的假设下，民生银行07年和08年市净率分别为3.6倍和3.16倍，市盈率分别为29.3倍和21.6倍(表2)。当然，最终的净资产规模与发行定价高度相关，如果定价高于或低于我们的假设中值，对应的市净率水平也会低于或高于该估值水平。经过前期的股价调整，民生银行的估值风险部分释放，基于08年的估值水平还处于可以接受的范围。我们预计未来的股价将在高位震荡，进一步的股价大幅上涨需要持续的正面消息支持。

　　我们仍维持“推荐”的投资评级，主要是基于：

　　(1)民生银行贷款客户虽然以中小企业为主，但在宏观经济强劲增长的背景下，资产质量仍将保持平稳，信用风险成本维持在较低水平；此外，两税合并过程中员工工资抵税政策的调整可能会使2008年盈利超越预期。

　　(2)如果发行20亿股、增发价格为8.6元，那么融资额将达到172亿元，2007年平均净资产收益率将被摊薄到13%，因此民生银行改善资本管理的压力较大。收购城市

　　(3)民生银行正在积极进行国际化进程，H股融资、海外兼并收购都是可能的战略选择，因此H股增发价格和时机将可能成为股价向上突破的催化剂。