江南高纤(600527)：受益婴儿潮来临

　　公司2月3日公告拟定向增发5000万股

　　股价自去年9月份以来已翻番

　　且未来三年业绩将持续大幅增长

　　当前股价： 目标股价：

　　今日投资个股安全诊断星级

　　★★★★★

　　申银万国 童驯

　　06 年报业绩：与预期吻合

　　1 月12 日江南高纤拉开2006 年报披露的序幕。公司2006 年度实现主营业务收入9425 万元、净利润5192 万元，分别同比增长19.3%和52.6%。实现每股收益0.24 元，与我们的预期完全吻合。每股经营性现金流和净资产收益率则分别高达0.40 元和16.06%。

　　年产1.5 万吨复合短纤维的投产、涤纶毛条及涤纶短纤维(含涤纶长丝束)毛利率的提升是公司2006 年度净利润同比大幅增长的主要原因。更具体说，公司主营业务利润、净利润分别同比增长80.79%、52.58%，主要原因如下：①报告期公司首发募集资金项目多功能复合短纤维纺丝技术改造项目于06 年5 月成功投产并产生效益，其中，ES 复合短纤维出现供不应求的局面。②报告期内提高了差别化、功能化等高附加值的涤纶毛条及涤纶短纤维的生产比例，涤纶毛条及涤纶短纤维的毛利率分别同比提升5.73%、13.77%。年产1.5 万吨复合短纤维在年中投产后，2006 年公司分业务毛利构成更趋合理，涤纶毛条、涤纶短纤维(含涤纶长丝束)、复合短纤维、化工贸易贡献的毛利分别占52.5%、21.0%、14.3%和12.2%。2007 年一季度复合纤维技改后将新增1.5 万吨产能，届时复合纤维产能将达到3 万吨，复合纤维贡献的毛利占比将大幅提升。此外，江南高纤因执行新准则而增加1761.75 万元净资产。

　　07-09 年业绩：将持续大幅增长

　　公司专注于差别化纤维，主营涤纶毛条、涤纶短纤(含涤纶长丝束)、复合纤维(含ES 纤维、海岛纤维、并列中空纤维)的生产和销售。目前涤纶毛条年产能1.2 万余吨，在国内已处于垄断地位；复合纤维年产能1.5 万吨，由于ES 纤维供不应求，公司计划07 年一季度通过技改(用国产设备增加前道工序)新增复合纤维产能1.5 万吨，此外，董事会1 月12 日公告拟通过普通增发来新建8 万吨复合纤维(包括6 万吨ES 纤维和2 万吨并列中空纤维)。未来三年，涤纶毛条的毛利有望维持在18%-30%之间的增速，复合短纤维有望呈现50%以上的增速。目前上市公司自身公司实行33%的名义税率，预计08年开始按新税率25%缴纳所得税的概率较大。预计公司07、08 年均有望实现60%左右的净利润增长率，而09 年的业绩增幅预计也将达到30%以上。

　　复合纤维包括ES 纤维、海岛纤维、并列中空纤维等，只要更换喷丝板，公司目前的设备可生产上述三种产品，这三种产品中售价和毛利率最高的是海岛纤维，目前海岛纤维的毛利率要达到30%以上，而需求量和市场前景最广阔的是ES 纤维ES 纤维是一种皮芯结构的双组分纤维，由“PE＋PP”或“PE＋PET”等组成，是第三、第四代卫生用品表层无纺布的生产原料，目前高档ES 纤维主要用于先生产无纺布，然后生产婴儿纸尿裤、卫生巾、乳罩等贴身卫生用品。

　　根据我国计生部门的预测，“十一五”时期(2006 年到2010 年)，我国面临着第四次生育高峰，婴儿潮正向我们走来，尤其是2007“金猪”年。

　　ES 纤维下游的婴儿纸尿裤增长空间巨大。2005 年婴儿纸尿裤消费量34 亿片，比上年增加44.7%，市场渗透率7.67%。与发达国家相比发展空间巨大。目前，日本婴儿纸尿裤的市场占有率达95%，北美地区达96%，世界平均水平为44.1%，我国婴儿纸尿裤市场渗透率不及世界平均水平的1/4。此外，第一批独生子女正在逐渐为人父母，他们喜欢简单和方便，国内经济持续快速增长下老百姓的物质生活水平进一步改善，人们对纸尿裤呵护宝宝作用的不断认可，这些因素都使我们相信未来几年中国的纸尿裤市场仍将保持40%以上的增长率。

　　公司的ES 纤维06 年上半年开始投产并逐渐开发市场和根据客户需求进行产品调试，06 年三季度开始ES 纤维呈现供不应的状态。目前公司ES 的主要用户北京大源(合资企业，无纺布供应给美国强生等)、金凯等，日本尤妮佳、美国金佰利等都已开始逐渐下订单，而保洁公司以及

　　国际卫生材料巨头尤妮佳、美国金佰利、美国强生、保洁等直接或间接地成为公司的客户将给市场带来巨大想像空间，为了应对大源和金凯等国内企业明年新投产产能的需求，预计公司07 年一季度末通过技改新增1.5 万吨ES 纤维产能，由于技改仅仅是增加前道工序且除了喷丝板之外的其他设备国产化，通过技改新增1.5 万吨ES 纤维预计只需投入3、4 千万，远远低于募集资金项目复合纤维的1.5 亿元，这将降低折旧同时还可享受国产设备抵免所得税。此外，公司计划通过增发募集资金2.8 亿元用于新建8 万吨复合纤维(包括6 万吨ES 纤维和2 万吨并列中空纤维，且喷丝板之外的设备全部国产化)

　　随着公司07 年一季度1.5 万吨复合纤维技改项目的完成以及08、09 年增发项目的投产，公司未来三年的复合纤维(尤其是ES 纤维)将持续大幅增长并成为又一个细分行业的龙头。

　　投资建议

　　按目前股本计算，我们预计07、08、09 年EPS 分别为0.40、0.648、0.883 元，分别同比增长66.5%、61.9%和36.3%，按增发后股本计算的07、08、09 年EPS 预计分别为0.338、0.547 和0.745 元。

　　由于公司是细分行业龙头且未来三年业绩将持续大幅增长，我们认为可给予23 倍市盈率。

　　07 年末的目标价位＝(增发后07 年EPS＋增发后08 年EPS)/2×23＝(0.338＋0.547)/2×23＝10.17 元；08 年末的目标价位＝(增发后08 年EPS＋增发后09 年EPS)/2×23＝(0.547

　　＋0.745)/2×23＝14.86 元。即未来12 个月和24 个月的目标价位分别为10.17 元和14.86 元，较目前股价尚有25.5%和83.4%的上涨空间，维持“买入”评级，中长线继续看好。