上海机场：多因素提升公司盈利与估值

　　马晓立 中信证券

　　投资要点

　　实地调研之后，我们大幅提高了公司商业租赁收入和业务租赁收入，调低资本开支，并适当调降新航站楼的变动成本，由此在不考虑机场收费改革和集团整体上市的前提下，公司07、08年预测EPS分别为0.952、1.054元，较之前预测分别提高1.3%、7.6%。

　　我们给予公司航空性业务25xPE、非航业务35xPE、投资收益10xPE的估值，08年综合PE估值为29.6x，对应合理股价为34.3元。考虑到集团整体上市有望进一步增厚EPS 10%左右，则08年对应合理股价为37.7元，较当前股价有40%的增长空间。维持“买入”评级。

　　08年初新航站楼投产后，公司的商业出租面积将从目前的8000平方米增至2.6万平方米，扩大2.25倍。如果算上连廊等空余面积，未来可供开发的纯商业面积有望达到4万平方米，是现有的5倍。

　　公司非免税商业招标基本结束，估计单位租金提高达30%-50%。免税部分的招标尚未开始，估计其单位租金将至少提高10%以上。保守估计，07-10年公司商业租赁收入年均增长37.2%。

　　新航站楼投产后，可供出租的业务场所面积将大幅增加。鉴于资源的稀缺性，二期航站楼业务场所将维持良好的出租率。预测08年业务场所租赁收入将达到4.5亿元，是06年的2.16倍。

　　二期扩建工程投产、航空市场需求持续旺盛、奥运会和世博会举办、虹桥机场渐趋饱和等因素将促使公司业务量得到快速增长，我们乐观预期06年公司业务量增速已经触底，07年后将出现反转。

　　二期工程资本开支有望大幅降低至不足100亿元(工程概算为不超过150亿元，我们前次预测为125亿元)。由此公司年度折旧费用将减少8333万元，项目投产后财务费用大幅减少1.35亿元。

　　风险提示：机场收费改革；整体上市方案不及预期；突发性灾害。

　　非航空性收入将呈跳跃式增长

　　从海外先进机场可看出，机场利润的主要来源在于商业、零售、广告、配餐等非航空性业务，而且往往采取特许经营的方式。欧洲的主要机场(如巴黎戴高乐机场等)针对航空公司的收费完全公开，以保本为基准，航空性业务几乎不盈利或毛利率很低。我们认为，未来中国机场的盈利模式，也必然从目前的航空性业务为主转向非航空性业务为主。

　　我们在调研中较为详细地了解了上海机场以商业出租为主的非航空性业务，结论是：随着新航站楼将于2007年底(或08年初)投产，公司商业场所出租和业务场所出租收入将在未来几年呈跳跃式增长，从2006年的4.2亿元猛增至2010年的约15亿元，成为公司最重要的盈利增长点。

　　商业场所出租：面积倍增、租金提高

　　纯商业面积将扩大3-5倍

　　商业场所出租的对象是零售、餐饮等商业单位。现有航站楼的纯商业面积约为8000平方米，新航站楼投产后，将新增1.8万平方米纯商业面积，总量将达2.6万平方米，是目前的3.25倍。如果算上连廊等空余面积，未来可供开发的纯商业面积有望达到4万平方米，是现有的5倍。

　　商业招标大幅提高单位租金

　　商业出租分免税和非免税两部分。目前，免税店面积占总商业面积的一半以上，而收入更占到2/3。显然，免税店的租金收入含金量更高。在8000平方米的纯商业面积中，今年约有5800平方米将重新进行招投标，新航站楼的商业招标将同时举行。

　　目前，公司非免税商业招标基本结束，估计单位租金提高达30%-50%。

　　免税部分的招标尚未开始，估计07年3、4月份可能完成。保守估计，免税部分的单位租金将至少提高10%以上。

　　06-10年商业租金收入年均增长37.2%

　　我们假设招标的商业面积为5800平方米，免税部分从下半年、非免税部分从2季度开始执行新的标准，并假设装修期为半个月(即在半个月装修期内公司不向经营商收取租金)，则07年免税和非免税商业租金收入将分别增长19.3%、21.5%，合计商业租金收入同比增长20%。

　　08年，随着新航站楼的投产，商业面积将扩容至3.25倍。假设第一季度因为装修等原因，商业租赁收入增速与客流量增速持平(26.4%)，第二季度起商业租赁收入同比增长90%，则全年商业租赁收入将猛增75%；我们预期09、10年商业租赁收入将维持年均30%的高增速。06-10年公司商业场所租金收入年均增速达37.2%。

　　2010年后，公司商业租金仍将从以下两个方面获得增长：一是商业面积的挖潜，即纯商业面积从2.6万平方米扩大至4万平方米；二是旅客含金量的提高(如中转旅客和国际旅客的增加)、商业盈利模式的改进有望大大促进单位旅客在机场的消费，从而增加公司的收入提成。在盈利预测中，我们假设2010年后商业租金收入增速比客流量增速高5个百分点。

　　业务场所租赁：资源稀缺，收入将随面积倍增

　　业务场所包括航空公司租用的值机柜台、贵宾室、现场办公室等。随着新航站楼的投产，可供出租的业务场所面积大幅增加。而二期航站楼作为上海枢纽机场的主要载体之一，资源稀缺性极为显著，自然得到各家航空公司的特别青睐。因此，二期航站楼业务场所将维持良好的出租率，不太可能存在空闲的可能。

　　我们预测06年公司业务场所租赁收入为2.1亿元，预测08年将达到4.5亿元，是06年的2.16倍。

　　航空性收入将保持快速增长

　　业务量增速将触底回升

　　2006年，浦东机场完成飞机起降23.2万架次，同比增长13.2%，创下了开航以来的最低增速；完成旅客吞吐量2645万人次，货邮吞吐量214万吨，同比分别增长14.4%和13.7%，总体增速不及预期。我们认为主要原因在于：(1)航空公司因高油价而合并航班；(2)机场时刻偏紧；(3)虹桥机场增长超出预期；(4)周围机场(如杭州、南京、宁波等)存在一定的分流。

　　2007年，随着航空市场的持续旺盛以及虹桥机场的渐趋饱和，公司业务量增速将迎来反转，我们预测起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量将同比分别增长15.7%、19.0%、16.5%，全面超越06年增速；2008年，三大因素――北京奥运会举办、公司第二航站楼投产和虹桥机场彻底饱和――将促使公司业务量得到快速增长，预测起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量将同比分别增长28.6%、26.4%、17.3%。之后，2010年上海世博会的举办将进一步提升公司业务空间。

　　航空性收入增速也将加速

　　航空性收入主要包括起降费和旅客过港费。在不考虑机场收费改革的前提下，随着业务量的加速增长，公司航空性收入也将得到快速增长，07、08年分别增长18.0%和23.9%，大大超过06年的11.3%。

　　二期工程资本开支有望较概算大幅缩减50-60亿元

　　公司早前披露，二期扩建工程的概算为不超过150亿元。但我们从调研了解到，由于有效执行国际招投标制和良好的费用控制，二期工程开支将大幅缩减。从目前项目进度分析，实际资本开支可能仅为90-100亿元。

　　在我们前期的盈利预测中，假设二期工程的资本开支为125亿元。在新的盈利预测中，我们假设资本开支为100亿元(其中房屋建筑50亿元、跑道停机坪20亿元、机械通讯设备30亿元)，则年度折旧费用将减少8333万元，项目投产后财务费用大幅减少1.35亿元。

　　我们再次调整二期工程的投产时间，即从07年4月1日提前到1月1日。因此，对07年而言，计提折旧的时间从9个月延长到12个月。

　　结合上述两项调整，我们将08年折旧额从8.89亿元提高到9.75亿元，增加8570万元；09年折旧额从10.63亿元减少到9.77亿元，减少8674万元。

　　盈利预测、估值及投资建议

　　大幅提高08年盈利预测

　　我们重新调整了公司业务量增速，大幅提高商业租赁收入和业务租赁收入，调低资本开支，并适当调降新航站楼的变动成本，由此在不考虑机场收费改革和集团整体上市的前提下，公司07、08年净利润分别为18.35、20.31亿元，EPS分别为0.952、1.054元(前次预测为0.94、0.98元)。

　　盈利预测假设

　　公司经营数据预测；

　　商业场所、业务场所租赁收入；

　　二期工程资本开支100亿元，其中航站楼、跑道停机坪、机械通讯设备分别为50、20、30亿元，并于08年1月投产；

　　假设07年4月份发行25亿元企业债，利率为4%；

　　不考虑机场收费改革、集团整体上市；

　　假设公司15%的所得税率不变、总股本不变；

　　维持“买入”评级，12个月目标价提高至37.7元

　　公司业务可以分为三块――航空性业务、非航业务(以商业场所租赁、业务场所租赁、广告等为主)及投资收益。根据各项业务未来3年的收入(利润)

　　增长率，我们给予航空性业务25xPE、非航业务35xPE、投资收益10xPE，则根据上述三项业务的模拟利润水平，07、08年综合PE为27.4x、29.6x，对应合理股价分别为28.7、34.3元。

　　考虑到集团整体上市，我们认为总体上将增厚公司业绩。假设EPS增厚10%，则07、08年对应EPS分别为1.05、1.16元，对应合理股价分别为31.5、37.7元。我们维持公司“买入”的投资评级，12个月目标价37.7元。

　　风险提示

　　机场收费改革可能对公司造成不利影响

　　根据民航总局06年11月份颁发的改革草案，我们测算公司收入可能减少约8000万元，净利润减少6600万元，EPS减少0.034元。该草案显然不利于公司，但对公司业绩影响不大。目前正式方案尚未颁布，存在变更的可能性。

　　集团整体上市可能不及预期

　　我们前期曾对集团整体上市方案做过预测(请见《上海机场股东大会点评—整体上市楼梯声响》2006-11-16)。在上文中，我们假设整体上市增厚公司EPS10%。若正式方案不及我们预期，则需下调目标价。

　　突发性灾害，如SARS、战争、恐怖活动等