罗平锌电：二级市场上的合理价17.26元

　　汪前明 中信证券

　　投资要点

　　综合考虑两种估值方法，我们最后取相对估值和绝对估值的平均值17.26作为公司二级市场合理定价。考虑到一级市场申购价，我们估计开盘价在20元左右。

　　公司主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业。公司具有年产锌锭60,000吨、锗3吨、硫酸7,500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨及超精细锌粉12,000吨的综合生产能力。

　　行业总体上，我们认为，2007年由于全球经济增长放缓，对锌的需求增长也放缓，现货升水在下降，从供给方面，由于中国从锌的净进口国转变为净出口国，全球锌的供需缺口不断缩小，LME锌库存上升，2007年，LME锌价走势是从高位下跌的，2008年，随着全球经济增长重新回升，锌价将止跌企稳。从均价角度，2007年平均锌价还是高于2006年。

　　资源方面，公司每股权益储量远远低于驰宏锌锗、中金岭南、宏达股份，这主要原因在于公司自有矿规模小，从产量看，公司的每股权益产量略接近于宏达股份，但远低于驰宏锌锗、中金岭南。每股权益储量低决定了公司估值要远低于这三家锌资源股，每股权益产量低决定了公司业绩要远低于这三家锌资源股。

　　公司通过本次募集资金投资项目引进实施加拿大代勒特克公司氧压浸出技术，可逐步使用该技术年产6万金属吨锌，大量使用高铁闪锌矿资源。高铁闪锌矿资源以前主要是用于火法炼锌和作为辅料与其他优质锌精矿配搭使用，回收率低，浪费大。利用氧压浸出技术可充分合理利用高铁闪锌矿，降低生产成本，提高回收率，节约资源，同时突破锌冶炼行业的资源瓶颈。

　　估值与投资建议

　　绝对估值

　　根据中信数量化投资分析系统，取驰宏锌锗、宏达股份、中金岭南、锌业股份、株冶火炬的平均β=1.46作为罗平锌电的β值。

　　投资建议

　　综合考虑两种估值方法，我们最后取相对估值和绝对估值的平均值17.26作为公司二级市场合理定价。考虑到一级市场申购价，我们估计开盘价在20元左右。

　　公司概况

　　公司基本情况概述

　　云南罗平锌电股份有限公司是由罗平锌电公司将腊庄电站、采矿厂、机修一厂、选矿厂、电锌厂、硫酸厂等以及与电解锌、水力发电有关的资产及负债剥离出来，以其截止2000年5月31日的评估值为作价基础投入本公司，联合其他5家发起人发起设立本公司。

　　股本结构

　　公司主要产品

　　公司主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业。公司具有年产锌锭60,000吨、锗3吨、硫酸7,500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨及超精细锌粉12,000吨的综合生产能力。

　　行业分析

　　需求分析

　　根据全球铅锌研究小组(ILZSG)公布的数据，2006年1-11月份全球锌消费量1015.4万吨，同比增长4.58%。从地区看，整个欧洲地区锌消费量同比增长4.98%；美洲地区消费量同比增长7.08%；亚洲消费量同比增长3.68%。

　　另外根据中国有色协会统计，中国2006年表观消费量331.36万吨，同比增长6.01%。从下游行业看，47%的锌用于镀锌板，中国2006年镀锌板产量1358万吨，同比增长61%，按平均每吨镀锌板耗锌45公斤计算，中国2006年仅镀锌板一项消费锌61万吨。

　　作为基础原材料，锌消费量的增长与全球工业品产量的增长率有着密切关系。从OECD6个月领先指标走势看，2007年上半年OECD成员国工业品产量增长率将略微下降。

　　由于美国房地产降温，美国经济增长率明显放缓，目前普遍预计2007年美国经济能够实现“软着陆”，从最近情况看，美国房屋开工数正在试探性走稳，而且美国、日本、德国的工业品产量目前还在高速增长，美国房地产降温的负面影响将仅限于房地产行业，仅限于美国。

　　现货升水最能反映金属现货供需的紧张程度，从美国和新加坡的现货升水走势看，目前锌的现货供需紧张状况已逐渐缓解。

　　供给分析

　　根据全球铅锌研究小组(ILZSG)公布的数据，2006年1-11月份全球锌精矿产量958万吨，同比增长3.77%。从地区看，美洲地区锌精矿产量同比下降1.61%；亚洲锌精矿产量同比增长10.8%。亚洲和美洲的锌精矿产量占全球产量的73.2%。

　　在锌金属的供给方面，2006年1-11月份全球锌金属产量977.7万吨，同比增长4.93%。从地区看，欧洲产量同比下降1.78%；美洲产量同比下降0.58%；亚洲产量同比增长11.04%，其中中国产量282万吨，同比增长17.99%。值得注意的是2006年1-11月份全球产量增加了45.9万吨，而中国产量就增加了43万吨，也就是说，中国增量占全球增量的93.7%。

　　目前锌金属供给结构中一个重大变化就是中国从锌金属的净进口国转变为净出口国。

　　中国镀锌板产能大量释放拉动了全球的锌消费高速增长，中国也从锌金属的净出口国转变为净进口国，但是，从2006年11月起，中国突然转变为锌金属的净出口国，主要原因还是中国锌金属产量的大幅增加改变了供给结构。

　　2006年12月，中国锌金属产量30.24万吨，同比增长13.79%，预计2007年中国锌金属产量360万吨，同比增长15.38%。

　　和其他金属品种一样，从2002年初开始，锌价从770美元/吨开始上涨到2006年11月最高达到4600美元/吨。随后由于中国出口增加，LME库存上升，锌价开始下跌。

　　从上图可以看到，2006年下半年开始，尽管LME锌价屡创新高，但国内锌价始终在高位振荡，一直没有突破2006年5月的35300元/吨的历史最高价。国内锌价走势相对疲软的主要原因在于

人民币升值。

　　总体上，我们认为，2007年，由于全球经济全球经济增长放缓，对锌的需求增长也放缓，现货升水在下降，从供给方面，由于中国从锌的净进口国转变为净出口国，全球锌的供需缺口不断缩小，LME锌库存上升，2007年，LME锌价走势是从高位下跌的，2008年，随着全球经济增长重新回升，锌价将止跌企稳。从均价角度，2007年平均锌价还是高于2006年。

　　目前在锌精矿――锌冶炼的产业链中，利润严重向锌精矿倾斜。从下表可以看到外购锌精矿的成本远远高于自产锌精矿，纯粹冶炼的毛利率是非常微薄的。

　　公司每股权益储量远远低于驰宏锌锗、中金岭南、宏达股份，这主要原因在于公司自有矿规模小，从产量看，公司的每股权益产量略接近于宏达股份，但远低于驰宏锌锗、中金岭南。每股权益储量低决定了公司估值要远低于这三价锌资源股，每股权益产量低决定了公司业绩要远低于这三价锌资源股。

　　目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业

　　公司拥有锌矿开采、水力发电、锌冶炼相结合的主导产品产业链，与其它锌冶炼企业相比，在原料及

能源供应上具有优势；与其它小水电企业相比，公司在发电基础上实现了对电力产品的延伸利用，能够达到更好的盈利及资源利用效果。公司“电、矿、冶炼”相结合的主导产品产业链下的综合经营收益明显高于各块资产单独经营的收益之和，实现了生产经营模式的优化和综合收益的最大化。

　　公司现有锌锭生产能力为6万吨/年，公司还拥有装机容量为6万千瓦的腊庄水电站，参股37%的装机容量为4.125万千瓦的老渡口水电站和参股33%的装机容量为10万千瓦的老江底水电站。

　　2006年上半年，公司腊庄电站自发电成本0.0867元/度，而外购电力成本0.3205元/度，按每吨电解锌耗电4000度计算，相当于电力成本下降了935.2元/吨(含税)。

　　募集资金投资项目建设提高公司冶炼水平

　　截止2006年5月，“6万吨/年电锌技改项目”已利用银行贷款提前启动工程，投入资金6,485.09万元，使公司初步达到6万吨/年电锌生产规模。募集资金到位后，公司将用募集资金偿还先期银行贷款。

　　氧压浸出湿法炼锌技术是湿法炼锌的一种方式，该技术的主要特点是：在高温、高压、富氧的冶炼条件下，使硫化锌精矿直接转化为硫酸盐和元素硫，锌的浸出率大为提高，并且改善了铁、硫等杂质形态；对原料的适应性很强，可适用于冶炼难度很大的高铁闪锌矿的冶炼。氧压浸出技术作为80年代发展起来的新炼锌方法，首先由加拿大的柯明科公司采用，现在已经有20多年的生产实践。由于国外氧压浸出工艺利用高铁闪锌矿原材料成本可节约10%，锌的直接回收率由86%提高到95%，综合回收率大约提高1-2%，工艺流程进一步缩短，生产成本在目前市场状况下可比常规湿法炼锌降低约2,000元/每吨。

　　高铁闪锌矿资源以前主要是用于火法炼锌和作为辅料与其他优质锌精矿配搭使用，回收率低，浪费大。利用氧压浸出技术可充分合理利用高铁闪锌矿，降低生产成本，提高回收率，节约资源，同时突破锌冶炼行业的资源瓶颈。公司通过本次募集资金投资项目引进实施加拿大代勒特克公司氧压浸出技术，可逐步使用该技术年产6万金属吨锌，大量使用高铁闪锌矿资源。

　　公司本次募集资金到位后将采取大量使用高铁闪锌矿、降低对现存自有矿山开采量的原材料战略。公司已与云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了25年期限的高铁闪锌矿《长期供货协议》(该公司拥有高铁闪锌矿达260万金属吨)，合同年供应量6万金属吨，约占公司年需求高铁闪锌矿数量7万金属吨的85.71%，且火法小型炼锌厂被国家严令关闭后，云南省有许多中小型矿山可以持续向公司供应高铁闪锌矿。

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