金发科技：送给情人的礼物 给予推荐评级

　　邱伟 国信证券

　　技术进步和消费升级推动改性塑料行业发展

　　中国制造业的快速发展及其对材料品质越来越高的要求，推动了以金发科技为代表的国内改性塑料行业的发展。事实证明，金发科技这样的专业的改性塑料生产商具有强大的竞争力：能够提供更全面的服务，更符合下游产品个性化发展的趋势。800亿元的国内潜在市场，金发才占了5%在沿原油向下的产业链中，改性塑料处于最下游，却是需求增长最快，投资收益率最高的环节。未来改性塑料国内潜在市场空间高达800亿元。属于强GDP行业，按金发科技06年销售收入，才占了潜在市场的5%。

　　金发科技-全球改性塑料行业覆盖面最广的生产商

　　金发是全球改性塑料行业覆盖面最广的生产商，2010年产品销量将比06年翻一番，达到60万吨以上。得益于股权激励带来的核心竞争力，公司未来除在传统的家电应用领域继续保持绝对优势，在最具增长潜力的汽车领域，经过近年的积累，也开始步入收获期，在IT、电动工具、灯饰和玩具领域的开拓也卓有成效。

　　主要风险

　　作为石油的下游行业，油价的大幅上涨可能会导致毛利率低于预期；如果公司在新领域的扩张不利可能导致销售收入的低于预期。

　　维持公司“推荐”的投资评级

　　公司05~08年的净利润复合增长率达到62%，鉴于公司07～10年的成长态势明确，且为轻资产的技术服务型企业，我们给予公司0.78~0.82的07PEG，6～9个月的目标价位72.54~76.26元。继续维持公司“推荐”的投资评级。

　　估值：72.54~76.26元

　　由于期权激励成本只造成会计利润的虚减，不影响现金流以及DCF估值，我们建议在进行相对估值时采用计算期权成本前的EPS，因为这样才有意义。我们认为，金发科技的盈利模式具有典型的技术服务型特征(见运营模式的讨论)，与普通的化工企业有显著差别，而与软件服务业类似；由于其ROE与ROA均高于软件服务业的平均指标，其07PE也将高于软件服务业42.46的07年平均PE。

　　即使考虑化工企业的估值，由于公司05～08年的复合增长率显著高于我们关注的化工优势企业，因此公司的PEG水平仍偏低。而且，由于公司较高的运营杠杆(06年综合毛利率只有12.5%)以及未来毛利率水平持续向上的趋势，公司业务的扩张也持续超出了我们的预期(07年1月份销售仍然高增长)，因此公司未来业绩继续超出我们预期的可能性很大(见关于盈利预测及敏感性分析的讨论)。而且，金发科技07～10年增长趋势确立。

　　因此，我们建议给予金发科技0.78~0.82的PEG，6～9个月目标价位72.54~76.26元。

　　技术进步和消费升级—推动改性塑料发展

　　我们认为，技术进步和消费升级是中国当前最主要的投资逻辑之一，而特殊化学品制造业是化工行业中最能代表这两大主题的子行业，改性塑料恰属于这一类型的特殊化学品制造业。

　　改性塑料是典型的技术进步和消费升级受益行业，得益于全球家电、电脑、电动工具和玩具等产能加速向中国转移。凭借在劳动力以及其他生产要素方面的成本优势，我国已成为这些领域的制造业大国，并籍此推动了以金发科技为代表的国内改性塑料行业的发展；消费升级使中国的汽车、建筑等产业进入高速增长期，随着人们对材料性能要求的不断提高，我国正成为全球改性塑料最大的潜在市场和主要需求增长动力，而专业改性塑料生产商通过技术进步来满足日益增长的需求，发展空间广阔。

　　石化产业链中，最末端的改性塑料具有最高的投资收益率

　　在沿原油向下的产业链中，改性塑料处于最末端，却是需求增速最快、投资收益率最高的环节。因此，公司拥有较高的估值水平是合理的。

　　800亿元的潜在市场，龙头将享受溢价

　　国内改性塑料潜在市场800亿元

　　近年来，我国合成树脂的消费保持与GDP同步增长的态势，06年我国合成树脂产量已经达到2529万吨，但改性塑料产量仅为200万吨左右，年销售约300亿元，经过改性的塑料尚不足10%，距世界平均水平20%仍有较大差距，如果按照国际平均20%的塑料改性比例，国内改性塑料市场至少有750～800亿元。

　　目前改性塑料已大量用于汽车、家电、农业、建筑、电子电气、轻工以及军工等行业。未来5-10年内，在下游汽车、建筑、家电等行业快速增长的拉动下，国内改性塑料的需求增速仍将保持10%以上。

　　2005年全球合成树脂的产量2.22亿吨，美国、德国等欧美发达国家的人均塑料消费量已超过150千克，日本也已达到90千克；而我国05年的塑料产量2141.9万吨，表观消费量3834万吨，人均消费量尚不足30千克。

　　一般而言，国外是由石化企业直接生产具有专门用途的专用牌号树脂，而国内由于石化企业不生产特定用途的专用合成树脂，主要是将通用树脂经过一定的改性使其具有与用途相应的特性。这种现实情况下，产生了金发科技这样具有强大竞争力的专业改性塑料供应商。

　　从金发的经验来看，专业的改性塑料生产商具有较强的竞争优势：能提供更全面的服务，更符合下游产品个性化发展的趋势。这一点已在公司虽面临GE、BASEL等跨国企业的竞争，仍得到快速发展得到很好的验证。

　　金发科技龙头地位突出

　　全国有上千家企业从事改性塑料生产，但产能超过3000吨的只有50家左右，超过万吨仅有广州金发(22万吨)、上海杰事杰(3万吨)、日之升(2万吨)、温州俊尔(3万吨)、横店得邦(1万吨)等几家企业，金发科技是国内唯一年产量超过10万吨以上的改性塑料生产企业，龙头地位十分突出。而且绝大多数企业在规模、产品种类、质量、技术等方面均处于比较落后的状态。

　　金发科技目前的主要竞争对手是跨国企业。在下游主要领域，公司的竞争对手均不相同，这一点从侧面证实了：金发科技已成为全球产品覆盖面最广的专业改性塑料生产商。

　　全球改性塑料行业覆盖面最广的生产商

　　公司目前的主要业务是改性塑料的研发、生产和销售，其主要产品包括阻燃树脂、增强增韧树脂、塑料合金以及功能色母等四大类50多个产品2000多种牌号，广泛应用于家电、汽车、农业、建筑、电子、轻工和国防等领域，公司目前拥有100多条生产线，产能超过20万吨。按照公司的计划，到2010年前将达到60～70万吨产销量的规模。

　　公司已建立了完善的销售网络，目前除了广州之外，公司还在四川绵阳、上海青浦均建立了新的生产基地，形成了南、西、东辐射全国的生产布局：其中绵阳主要面向四川长虹等家电龙头；广州主要面向华南市场，上海主要面向华东市场的汽车等新兴消费领域(见附录)。另外公司还计划在北方建设一个生产基地用以拓展北方市场，届时公司在全国的布局将更为合理。

　　此外，公司正在积极向俄罗斯、新加坡、日本、北美等海外市场拓展，06年已经实现海外销量1万吨以上，销售额2.37亿元，公司未来的销售将面临更广阔的全球市场。

　　家电-传统应用领域继续保持绝对优势

　　随着家电行业的发展，塑料在家电产品中的应用及所占比例越来越大，近几年的平均增长速度达到29.5%，已成为家电行业仅次于钢材的第二大类材料。

　　随着家电行业3C标准的逐步实施，对家电产品安全性要求的提高，改性塑料在家电领域的需求将会快速释放。2004年家电行业对(丙烯腈/丁二烯/苯乙烯)共聚物/高抗冲聚苯乙烯(ABS/HIPS)的需求量已从2000年度的35万吨增加到75万吨。

　　在传统的家用电器改性塑料市场，公司拥有绝对的优势地位。以彩电用改性塑料为例，公司部分产品已占据了80%以上的国内市场，主要客户有TCL、康佳、长虹、创维、海尔等国内知名家电企业。很多企业所需的改性塑料已完全从公司采购。

　　随着人们消费水平的提高，彩电将向平板化、高端化发展，LCD、PDP的销售将保持快速增长而且高端彩电均需使用阻燃树脂，因此家电用改性塑料的需求增速依然可观。

　　目前公司在家电领域的主要竞争对手是三星、东丽等国外大公司。相对于国际大公司，公司产品在性能和品质上有保证，还具有明显的成本优势。目前公司正着手开发海外市场，努力将主导产品HPIS的海外市场占有率从目前的不足10%提高到50%以上。

　　汽车-最具增长潜力的领域

　　公司在汽车领域面临两大机会：汽车轻量化和国产化

　　随着汽车向轻量化方向发展，对材料提出了更高的要求。由于每千克塑料可以替代2-3千克钢等更重的材料，增加塑料在汽车中的用量，成为降低整车成本及其重量的关键。塑料占汽车自重的比例不断提高：北美每辆轻型车平均含有152千克的塑料和复合材料，比2000年提高了17%，比1990年提高了60%。另外减轻汽车自重还是降低汽车排放，提高燃烧效率的最有效措施之一，汽车的自重每减少10%，燃油的消耗可降低6%-8%。我国目前塑料件还只占汽车自重的7%-10%。

　　平均每辆轿车塑料用量约100千克，只相当于国外二十世纪八十年代中期的水平。

　　在汽车用塑料中，由于改性塑料具有低成本、高性能的特点，已经开始取代工程塑料，在车用塑料中已经占据了半壁江山，还有进一步增加的趋势。

　　同时，由于整车厂商每年要求零部件供应商降价一定幅度，因此零部件企业会主动寻求质量相同，价格更低的供应商(金发的汽车料报价较BASEL和GE等低10～15%)。因此，改性塑料行业面临国产化的趋势。

　　根据最新的统计数据，我国06年的汽车产量达到728万辆，预计未来几年将会保持15%左右的增长速度，2010年将会达到1273万辆左右。

　　金发科技在汽车应用领域已开拓多年，目前已经通过了一汽大众、上海大众、重卡(神龙)、奇瑞等多数国内汽车厂家的认证，建立了与各大汽车集团的供应关系。汽车行业对产品质量的稳定性要求很高，目前产品品质能够满足这一要求的国内企业不多。因此公司在该领域主要面对的仍然是国外的竞争者：现代、通用电气等。

　　由于改性塑料进入汽车应用领域的壁垒较高，认证期长，由此先进入者具有明显的先发优势；经多年积累，公司在汽车领域的市场开拓已进入收获期，未来几年公司有望占领国内汽车专用料20%的份额，汽车专用料的销量也将由06年的1～2万吨左右增加至2010年的10万吨以上。

　　新领域的增长空间广阔

　　除家电、汽车领域之外，公司近年来还大力开拓了IT、OA、电动工具、玩具等应用领域的市场。OA领域方面，公司与佳能、夏普等建立了良好的合作关系；电动工具方面，与世界前三大企业的BOSCH、TTI等建立了合作关系。

　　此外，公司在节能灯领域的扩张也成为未来的重要增长点：上海金发06年仅第一次供给欧司朗就有4500吨的改性塑料。

　　公司在新产品方面已形成了一定的技术储备。如婴儿纸尿裤和卫生用品中广泛使用的透气膜。预计到2010年，透气膜的总需求量将达到5万吨/年，而目前国内透气膜的市场约为2万吨。公司作为国内首家能批量生产的厂家，产品技术已经初步定型，并开始批量供应客户使用，下一步将针对客户的特殊要求开发个性化产品。

　　运营模式：由产品加工型向技术服务型转变

　　我们认为金发科技是典型的扩张型战略企业，公司设立以来一直以高于行业增速的速度发展，产品市场由最早的家电不断扩张到电动工具、汽车、办公用品、音响、节能灯等诸多领域。公司未来的发展速度很大程度上仍取决于这种扩张能力能否延续：我们看到，在高达800亿元的潜在销售市场面前，公司的运营模式和战略一直正确。

　　金发科技建厂时是以跟踪国外产品，进行加工为主的运营模式，随着公司规模的扩大和研发能力的提高，目前已经能够做到和国际优势企业(比如GE)，同步对客户需求做出反应并同步报价。同时，公司是全球改性塑料领域对欧盟ROHS指令反应最快的企业。我们看到公司的运营模式正在由产品加工型向技术服务型转变，这本身也是提高公司估值水平的重要原因。

　　公司的运营模式是在客户提出具体要求(如对于温度、酸碱、耐磨等)的基础上，研发部门在最短的时间内提供相应的产品方案给生产部门，从而最快的满足客户要求。公司同时也是全球改性塑料牌号最多的企业(约有2000多种牌号)。

　　良好的激励机制—金发科技的核心竞争力

　　改性塑料属于典型的技术服务型行业，企业需要根据客户要求及时推出适应需求的产品方案，因此，对于市场反应速度的要求极高。只有激励机制良好、管理有序的企业才能够脱颖而出，而这恰恰是金发的最大亮点。我们认为，这正是金发能够在一个低壁垒行业快速崛起的主要原因。

　　公司从创立之初就开始实施股权激励机制，05年股改时实施的股权激励计划，使得持有公司股权的内部股东达到126名，2006年再次通过了期权激励计划，基本覆盖了所有的高级管理人员、核心技术人员以及核心业务员。

　　财务分析

　　经营效率推动高ROE

　　与其他化工子行业相比，改性塑料行业具有固定资产少的特点，其经营效率很高，从总资产周转率、固定资产周转率、净资产周转率等几个指标来看，均显著高于其他子行业(见表2)，与商品零售子行业类似。作为技术服务型的企业，其盈利模式与软件服务企业类似。

　　与我们重点关注的特殊化学品优势企业比较，金发科技总体毛利率水平最低，但由于经营效率的高水平，总体ROE处于27.41%的高水平(2006)。

　　经营活动现金流状况改善

　　随着公司市场占有率的提高，议价能力也逐步提高；同时，公司06年开始对客户进行分级管理，重点保证信誉较高的A级客户的供货(最大回款期可达90天)，而信誉较差的C级客户必须即期回款。这一点已经体现为公司存货和应收帐款周转天数的减少以及应付帐款周转天数的增加。我们看到05、06年公司的经营活动产生现金流量在迅速增加。

　　偿债能力良好且逐步提高

　　由于现金流的改善以及改性塑料行业轻资产结构的状况，公司未来资产负债率呈下降趋势。

　　盈利预测

　　2010年前的成长性确定

　　我们认为，作为一家扩张型的企业，金发科技拥有良好的激励机制和行业发展前景，其未来发展将超越行业增速，至少在2010年以前，公司的成长性较为确定。

　　未来5年内，公司改性塑料产品的产销量仍将以每年不低于25%的速度增长，2010年公司改性塑料的产销量将达到60～70万吨以上的规模。

　　公司目前在北方每年有1万吨左右的销售，预计07年将会超过3万吨，公司正准备建立北方生产基地。

　　上海青浦的生产基地06年产量5万吨左右，实现销售7亿元，07年春节前，生产线将增加到20条，产能将达到9.5~10万吨，二期工程投产后(07年底之前)，上海基地将拥有40条生产线，将会形成30万吨的产能，成为公司未来两年新的增长点。

　　广州四期工程的第一部分在07年1月份投产。未来广州的产能的将会达到45万吨左右，加上上海的30万吨产能，以及绵阳的3万吨产能，公司2010年前将拥有78万吨的产能。

　　产品结构变化将持续推高毛利率

　　虽然公司的产品处于石化产业链的下游，但由于公司近年来对产品结构的调整，逐步进入汽车、节能灯以及特种改性塑料等高端领域，抵消了油价波动带来的不利影响，因此综合毛利率在油价上涨的过程中仍然逐步提高。

　　我们预计未来油价可能的下跌对公司有利(石化产品的成本占公司生产成本的比例高达90%)，公司在油价上涨的过程中基本要承担50%的上涨因素，但是在成本下降时，盈利空间有望扩大。

　　盈利预测及敏感性分析

　　我们认为，随着公司在汽车、IT、电动工具、灯饰和玩具等新领域的不断拓展，再加上油价可能的下跌，公司毛利率将继续稳步提高。

　　由于公司的运营杠杆，尤其是销售毛利率对净利润影响较大，我们在盈利预测报表后附上毛利率对07、08年EPS影响的敏感性分析以供参考。需要重点指出的是，我们对公司07～10年的毛利率预测偏向保守，公司净利润增长存在继续超预期的可能。

　　需要指出的是，由于期权激励产生的费用不会影响公司估值，我们在盈利预测报表中只给出计算期权激励成本前的盈利指标。

　　风险提示

　　1.由于公司生产成本中石化产品占90%左右，尽管在05、06年油价的上涨过程中公司所受影响不大(由于产品结构的改善)，但如果油价暴涨，还是会对公司盈利能力产生影响，并有可能导致毛利率低于预期。

　　2.公司一直执行扩张型战略，并且未来的发展速度依赖于对新领域的拓展，如果公司在新领域的扩张能力低于预期，则会造成销售收入低于预期。

　　3.尽管改性塑料潜在市场有750～800亿元，现实市场也有300亿元以上(且每年增长10%)，但由于改性塑料领域的多样性，如果存在公司难以进入的高壁垒子行业，或者中国改性塑料行业由于国情的原因发展不起来，则会影响公司的发展空间，继而影响估值——在消费升级的背景下，我们认为这种可能性不大。

　　4.公司通过10亿元左右的原材料贸易规避原材料价格波动的影响，但这对公司的价格预测能力和贸易机制构成了挑战，如果决策失误，可能造成公司业务的损失。

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