长江电力：收在当前 利在长远

　　徐颖真 国信证券

　　事项：

　　今日公告重大投资事项：拟以31亿元收购湖北能源45%股权。

　　评论：

　　湖北能源资产情况

　　1、清江公司情况

　　清江公司所拥有的隔河岩、高坝洲、水布垭电站是清江流域的核心电站，三个电站总装机容量330.4万千瓦；隔河岩、水布垭分别为年调节和多年调节电站，调峰性能非常优良，是华中电网调峰调频主力电站；清江公司资本投入严重不足，完全依靠自身滚动建设，电力业务资产负债率高达93%；清江公司还投资房地产、酒店等非电项目；目前电力资产盈利水平不佳，非电业务近几年有一定的盈利；截止2006年年底清江公司总资产179.3亿元、净资产15.6亿元、净利润1944万元。净资产收益率1.25%。

　　2、鄂州电厂情况

　　现有60万千瓦机组(2×300MW)，为进口机组，调峰性能好，工程造价较高，脱硫项目已完成；技术经济指标良好，厂用电率5.7%，煤耗349克/度；合约上网电价0.42871元/度，合约外电价0.288元/度，2005年合约电价上网的电量比例63%，实际上网电价加权平均0.376元/度(含税)；截止2006年年底清江公司总资产38.42亿元、净资产9.62亿元、净利润8100万元。

　　3、其他电力业务

　　控股5家电力公司，包括谷城银隆、芭蕉河、锁金山、宣恩洞坪4个小水电和风电厂九宫山，4个小水电厂基本于2006年投产，装机容量共26.1万千瓦；风电厂九宫山1.36万千瓦在建中；10家参股电力公司主要分布在湖北境内，包括长源电力、汉新电厂等，权益装机容量47.4万千瓦，总投资额4.57亿元，参股电力公司有一定的回报：2005年，汉新电厂、襄樊电厂、长源电力和洪坪电力共分股利3000万元；部分参股电力公司的股权已转让或转让中，转让价格比原始投资增值30%-40%；长源电力股权，资本增值超过1.6亿元，长源电力为上市公司，湖北能源持有其6,948.16万股，初始投资1.23亿元，是第二大股东；长源电力近两个月的均价在4.10左右，市值2.85亿元。

　　4、非电业务

　　数量众多，资产规模不大。集团非电资产主要为集团直接控股的4个企业、集团对外参股非电公司10家以及集团通过清江公司和鄂州公司间接参控股的30家企业，占集团总资产比例为17.35%；房地产等资产具有较好的盈利能力，酒店资产有增值潜力，但化纤等资产亏损；长江证券股权投资潜在升值超过10亿元，目前本项账面值3.18亿元，今年上市后估值约为13.94亿元。

　　收购实现后存在较大整合空间

　　静态看，湖北能源的盈利能力不佳，体现在：公司治理不善，经营管理不佳：单一政府股东背景、政府干预较多，造成对外的不良资产和风险担保；集团控制力较弱；对外投资较乱，造成资金紧张，发展后劲不足，盈利能力不强；控股电厂电价没有到位。但改善发展潜力较大：水布垭电站和鄂州二期投产后，公司盈利能力将大大改善；一旦清江流域电站和鄂州电厂电价问题能得到解决，公司的盈利能力将大幅提升；公司非电资产变现存在较大的增值。

　　本次收购直接影响

　　这是公司继广州控股之后又一次电力资产股权收购，考虑到对湖北能源未来的整合效应，初步预测07-09年湖北能源可实现净利润2.75亿、5.66亿和7.84亿。考虑到本次收购31亿的资金成本，我们测算该项收购对07年当年业绩有微幅的负面影响，但从08年后开始有正面贡献，对EPS的贡献分别是0.015元和0.026元。本次收购的意义还在于这是公司首次与湖北省地方的合作，也是公司介入火电的实际生产管理的开始，我们对于本次收购的基本评价：长期利好。

　　维持“谨慎推荐”评级

　　公司06年业绩快报已披露，实现EPS为0.442元，与我们前期0.45元的预测非常接近，07年假设收购机组2台，正常水情下实现每股收益约0.46元，此外公司计划07年出售另外4亿股股权，因此合计可实现EPS为0.55元。公司当前股价对应07年业绩动态估PE约22.5倍，一定程度包含了市场对于国资改革的大背景下公司实现整体上市的预期，维持“谨慎推荐”评级。