招商地产：区域垄断 布局全国

　　曹旭特 国金证券

　　与一般开发公司相比，招商地产具有两方面优势。

　　股东支持成就区域垄断并保证未来成长。招商局集团负责蛇口地区土地管理职能，招商地产由此拥有该区域的独家开发权。

　　业务结构兼具成长性和稳定性。招商地产部分利润来源公用事业和物业出租，能对公司整体经营起到稳定器的作用。

　　成功变身全国性开发商。

　　我们曾经担心招商地产在离开股东的支持后能否在异地有效整合资源，苏州和上海项目的成功消除了我们的疑虑，也标志着公司成功变身全国性开发商。

　　招商地产储备项目的权益建筑面积约370万平方米，分布于全国九个城市，公司已经具备一定抵御系统性风险能力。

　　现有和即将出台的调控政策会压缩企业盈利空间，给短期经营带来一定影响，但最终会导致资源向优质公司集中。而支撑行业发展的需求因素并没有发生改变，招商地产凭借多年形成的资源优势和专业开发经验，有能力实现持续增长，是行业内最值得长期投资公司之一。

　　预计公司06至08年净利润分别为5.49、7.53和10.77亿元，同比增长30.3%，37.1%和43%,每股收益为0.89、1.22和1.74元。综合绝对、相对两种估值方法，其合理价格为22.61元-25.21元，建议买入。

　　与一般开发公司相比，招商地产具有两方面优势。

　　股东支持成就区域垄断。招商局集团控股的蛇口工业区有限公司负责蛇口地区土地管理职能，招商地产因此拥有了该区域土地的独家开发权，蛇口成为公司业务发展的根据地。

　　业务结构兼具成长性和稳定性。招商地产部分利润来源于公用事业和物业出租，这部分业务风险小，可以对整体经营起到稳定器的作用。而房地产开发则保证了业绩的成长性，因此公司业务结构比较合理。成功变身全国性开发商..我们曾经担心招商地产在离开股东的支持后能否在异地有效整合资源，苏州和上海项目的成功消除了我们的疑虑，也标志着公司成功变身全国性开发商。

　　公司储备项目的权益建筑面积约370万平方米，分布于全国九个城市，已经具备一定抵御系统性风险能力。

　　短期困难不改长期向上趋势..现有和即将出台的调控政策会压缩企业盈利空间，给短期经营带来一定影响，但最终会导致资源向优质公司集中。而支撑行业发展的需求因素并没有发生改变，招商地产凭借多年形成的资源优势和专业开发经验，有能力实现持续增长，是行业内最值得长期投资公司之一。

　　招商地产是招商局集团地产业务运作的唯一资本平台，集团公开承诺将优质资产注入上市公司。

　　集团控股的蛇口工业区有限公司负责深圳蛇口土地管理职能，招商地产因此拥有了该区域的独家开发权，蛇口成为公司业务发展的根据地。

　　目前蛇口工业区还有200万平米未开发用地，按1.5的容积率计算可供开发300万平米建筑面积项目，而公司每年开发量不足20万平米，丰富的储备保证了公司业务发展的可持续性。

　　蛇口工业区正面临产业结构升级，原有工业企业的外迁也会形成更多可供开发的增量资源。

　　蛇口的用地模式对招商地产比较有利。因为这种模式不需占用公司资金进行远期土地储备，只是在有开发建设需求时向集团购买相应土地，剩余资金可以用于区域外市场拓展。

　　盈利模式具有可复制性..规划面积55平方公里的招商局漳州开发区、位于深圳宝安的2平方公里招商局光明科技园也形成了招商地产潜在的土地储备，公司可将蛇口地区的盈利模式进行异地复制。

　　最有能力整合集团资产..招商地产的股东背景将保证其成长性。

　　招商局集团在各大城市都拥有土地储备和商业地产，仅在上海和北京的顶级商业项目就超过52万平米。

　　集团资产的有效运营和做大做强离不开资本市场的支持，招商地产凭借其在资本市场上积累的品牌和信誉，最有能力整合集团相关资产，不断发展壮大。

　　与单纯意义的房地产开发公司不同，招商地产的一部分利润来源于供水、供电、物业出租和管理，这部分业务风险小，对公司经营能够起到稳定器的作用。

　　公用事业和租赁业务带来的稳定现金流对房地产开发可以起到一定的资金支持作用，而房地产开发则保证了公司业绩的成长性，可以分享我国房地产市场发展的长期收益。

　　为分散系统性风险和做大做强地产业务，招商地产开始在蛇口区域外寻找项目资源。

　　我们认为公司的土地储备节奏比较合理。

　　招商地产在03、04年公司增加土地储备规模较大，占目前储备总量的54%，拿地时点正处于房地产市场新一轮上升初期，保证了项目的盈利水平。

　　在调控政策频出的05年，公司仅购买了18万平米项目，占总量的4.8%。我们认为公司的谨慎出于两方面考虑，一是受制资金安排，二是05年部分热点市场开始出现波动，如果在此期间盲目扩张可能会使公司支付更高的土地成本。

　　在06年9月成功发行15.1元转债后，招商地产又加快了扩张步伐。

　　因为调控政策相对提升了优质公司竞争新项目的能力，而融资成功也改善了公司现金流。在此期间招商地产新增项目152万平米，占储备总量的41%。

　　项目布局初步具备分散系统性风险能力。公司三大经济圈的项目布局初步形成，储备项目的权益建筑面积达到370万平方米，分步于全国9个城市，已经具备一定抵御系统性风险的能力。

　　我们曾经担心招商地产在离开股东的支持后能否在异地有效整合资源，但苏州和上海项目的成功消除了我们的疑虑，也标志着公司成功变身全国性开发商。

　　苏州依云水岸是招商地产在深圳区域外销售的第一个项目，首期约五万平米，在开盘当天基本销售完毕，将参与06年结算。

　　我们认为招商项目的成功之处在于准确的产品定位，苏州市场历来缺乏品牌地产商开发的高品质住宅，依云水岸很好满足了市场需求。而约7000元均价也显示出良好的性价比，帮助公司顺利完成销售并提升该区域的整体品牌，也为后期项目开发做好了铺垫。

　　依云水岸的成功提升公司继续拓展苏州市场信心，公司的开发能力也得到地方政府的认可。在07年初又取得了吴中地区42万平米项目资源，该地区房价与依云水岸接近，但楼面地价为1102元/平方米，甚至低于依云水岸1499元/平方米的成本。

　　政府近期频繁出台调控政策，我们认为其思路有两条主线，一是调整土地收益分配，促进土地集约利用；二是抑制投资性购房，平抑房价上涨。

　　调整土地收益分配。政府通过税收手段平衡整个土地产业链条中各方利益关系，原则将是“惩强扶弱”，其执行的最终结果是开发商的盈利空间被压缩。

　　抑制投资性购房。房价最终由供求决定，在供给总量无法快速增长，供给结构难以优化情况下，只能通过抑制需求来平抑房价。而需求因素中投资性购房是不合理的，通过税收手段将这部份不合理需求挤出，可以一定程度上抑制房价上涨。

　　按照政府的调控思路，我们对未来可能出台的调控政策做出预判。因为土地增值税这只“最厚重的靴子”已经落地，其他政策即使出台对企业利润的实质影响也比较有限。

　　预计公司06至08年结算权益建筑面积分别为20.8、29.2和56.2万平米；实现净利润5.49、7.53和10.77亿元，同比增长30.3%，37.1%和43%,每股收益为0.89、1.22和1.74元。综合绝对、相对两种估值方法，其合理价格为22.61元-25.21元，建议买入。

　　综合两种估值方法，公司合理价格为22.61元-25.21元，建议买入。

　　风险提示

　　行业面临的系统性风险仍是公司主要风险，此外深圳招华曦城项目由于