广州友谊：稳健扩张 谋定而动

　　张彦 国金证券

　　从经营定位、管理水平、今后发展规划来看广州友谊都凸现一优秀百货企业特质：

　　公司定位高档百货，将分享高档商品需求快速增长与消费升级带来的机遇，奢侈品消费、高档商品未来3年每年将有25%的增长速度，考虑到广州人均GDP已达到10000美元，处于“现代化的门槛上”，居民消费能力已上升到一个较高的水平，高档百货将面临快速发展的阶段。

　　现有门店都属盈利型网点，公司注重门店管理与门店潜力挖掘，06年净利润增长30%以上，远高于销售增长，门店内生性增长强劲，推动公司业绩增长的因素依旧存在，在公司对门店精细化管理的基础上，我们预计环市东路店07年销售增长15%，正佳店增长23%，时代店07年销售与06年基本持平。

　　07年公司南宁店五一前开始营业，虽然前2年不能为公司贡献利润，但作为公司跨域区经营的关键一步，拉开了公司布局华南、加快公司连锁发展的帷幕，对公司的后继发展非常有利。

　　与当地主要百货广百股份对比，公司主业突出，具有市场竞争优势，在华南地区发展基础雄厚。

　　我们预计公司06年-08年实现主营业务收入17.27、20.81、24.46亿元，分别实现净利润1.33、1.55、1.83亿元，同比增长39%、17.1%、17.5%，对应的EPS分别为0.554、0.649、0.763元。

　　相对估值与绝对估值结果显示，公司合理股价区间为25.5-25.96元，相对目前公司股价，给予“买入”评级。

　　依据零售生命周期理论，

零售业如同生物一样，有自己的生命周期，明显分为革新、发展、成熟和衰落四个不同阶段，在发达国家，百货业市场主导地位已被超市业态所取代。近些年国内市场百货店份额也有逐年下滑的趋势。但是总体判断百货业进入衰退期还为时过早：

　　百货商店与超市定位不同，居民消费结构升级使百货店拥有广泛的坚实的消费群体；..百货店凭借自身优势，市场地位已得到巩固，从上市公司来看，盈利性水平得到大幅提高。

　　百货店更像是是城市消费文化的象征：

　　往往是一个城市的黄金地段的亮点或者说是街上的形象工程；..时尚商品的汇集场所，消费潮流的发祥地；..高级购物场所，富有阶层光顾的乐园。

　　从中国的商业零售百强业态分布来看，百货商店仍占到3/4左右，显然百货商店仍然是消费品市场的主力。

　　从国际上看，百货店以及高级百货商店仍然受到世界零售商的重视。

　　广州友谊以高档商品、奢侈品销售为主，其中奢侈品销售已经占到公司销售的15%~20%左右，并且公司商品销售继续向高端发展。安永报告显示，我国已经形成一个庞大的奢侈品消费群体，约有1.6亿人，占我国总人口的13%，其中有1000万-1600万人是活跃的奢侈品购买者，庞大的消费人群基数造就了庞大的消费市场。据统计，2005年全球奢侈品增长了近15%，而中国市场上奢侈品增速达到70%，成为世界上奢侈品消费增长最快的国家。

　　而高档商品需求量更大，除中高阶层需求推动以外，受我国消费升级的影响，高档商品市场已经开始启动。国外市场发展表明，人均收入在1500美元左右，高档消费将进入上升期，而06年我国人均消费已接近1500美元。

　　根据国金证券奢侈品行业研究员对市场研究结果显示，预计未来5年内中国奢侈品、高档商品市场年复合增长率将超过25%，远远超过亚洲6%的平均增长率，到2011年占到国际市场的24%。高档百货是各大奢侈品、高档品牌销售地点首选场所货，市场的发展带动了高档百货店销售的增长。

　　友谊商店地处我国经济发达的前沿城市——广州，广州是我国经济发展水平最高的城市之一，经济总量在全国主要城市中居第三位，人均GDP高、消费能力强、经济发展迅速是广州消费市场的特点，高档百货有持续发展的社会基础。

　　2006年社会消费品零售总额达到2182.77亿元，2003年-2006年年平均增长12.3%，商业规模连续19年稳居全国十大城市第三位。

　　按户籍人口计算，06年人均GDP超过1万美元，成为中国内地第一个跨入人均GDP过万美元的城市。

　　广州作为南中国的门户城市，城市整体客流量庞大，商业影响力覆盖整个珠三角。2005年广州接待游客总人数9398.53万人次，并以年均6%的速度增长。广州是国内仅次于北京、上海的第三大会展城市，著名的广交会拥有“中国第一展”之美誉，并成功申办2010年亚运会。

　　广州友谊定位高档百货店，多年经营在市场确立了高级购物场所的形象。

　　为了让顾客能够体验到世界的最新潮流，友谊商店注重商品品牌的开发、传播和更新，拥有相当比例的世界知名品牌，国际著名品牌160多个，其中一线顶级品牌60多个。

　　知名品牌进驻广州市场，友谊商店是品牌供应商与代理商首选的销售场所，在品牌招商方面占据了市场优势。

　　06年公司在没有新开门店的情况下，依靠现有三家门店，保持了12%的发展速度，利润增长快于销售收入增长，公司内生性增长显著。

　　我们以下将从吸引客流、客单价上升角度预测公司门店未来增长仍然比较显著。

　　广州市作为我国四个最具国际知名度的城市，城市整体客流量庞大，游客人数以年均6%的速度增长，户籍人口增长率为1.7%，但考虑到流动性人口众多，实际人口增长率不低于2%，人口数量的增长为客流量的增加奠定基础。

　　广州人均GDP已超过1万美元，广州市民可支配收入5年内增长了50.3%，平均年增长8.5%，社会消费品零售总额年平均增长12.3%，整体消费能力的提高有助于百货店客单价的上升。

　　从门店竞争力来讲，广州友谊是当地唯一一家定位于高档百货的商业企业，在高档消费领域占据着重要地位，是高档消费的首选场所，对中高收入阶层具有很大的吸引力，友谊商店白金会员卡在广州经理层盛行可以得到证实。

　　门店管理精细化，吸引客流，提高客单价与购销率。

　　公司整体购物环境保持业内良好水准，尤其是总店经过扩建装修，谷物条件大为提高；..公司会员管理出色，顾客忠诚度较高。公司拥有VIP顾客10万人，VIP客户的消费额占公司销售总额的比例逐年上升，04年占到60%，05年又高达65%，06年仍会有所上升。VIP顾客对公司品牌的认知度和忠诚度非常高映衬公司的品牌管理与服务管理非常到位，会员消费的上升也提高得公司整体的购销率；

　　公司注重品牌管理，每年都有5%-10%的品牌的更新，通过品牌调整保持友谊商店自身作为高档百货时尚潮流引导者形象，不仅吸引了客流，也通过货单价的上升拉动了客单价的上升。

　　以上销售提升因素我们认为将继续保持。环市东路店属于成熟门店，06年销售约上升15%，在广州社会消费品零售总额年均增长速度12.6%，人口、来客量不断上升的背景下，预计07年增长15%左右，保持平稳发展速度。

　　占据商圈的天然优势，周边竞争对手少，实力弱；通过建造地下停车库，门店聚集客流能力显著提高，08年地铁5号线贯通客流优势更加明显；经营历史悠久，历史的沉淀，创造出良好的品牌，这是当地任何一家百货难以匹敌的；07年环市东路店在品牌上将继续向高端发展，货单价走高将也推动客单价上升；对店内精品超市进行调整，提高店内精品超市定位，带动销售上升；公司06年底继续扩充经营面积，原部分办公区域调整为经营区域，总店将增加1500平方米营业面积，预计五一前开业。

　　正佳店05、06年保持了20%以上的增长的速度，整个商圈的客流增量还在不断增长，门店整体仍处于上升通道，竞争力的提高，有望提高购销率。我们预计07年将增长23%。

　　地处天河商圈，天河商圈作为广州最大的商圈其影响力已覆盖珠三角，客流聚集能力强；..正佳广场是亚洲最大的单体购物中心，体量大，经营内容丰富，门店与正佳广场购物中心相结合，商家联动效应非常明显；..在商圈内高端定位，与广百中怡店、天河城百货错位经营，避免顾客的分流；..公司派驻了较强的管理团队，以应对商圈内同业竞争。

　　05年开业当年即实现盈利，公司在选址能力上有了较大的提高，为继续开店积累了经验。

　　时代店销售增长因素主要是客流量，06年销售下降一方面是由于周边商业设施较少，商业气氛不浓厚；更主要的是门店所在的时代广场购物中心业主陷入债权债务纠纷(与友谊商店没有直接关系)，整个购物中心已进入拍卖程序，造成购物中心招商能力不够，内部商户不稳，营商气氛受到严重影响。如果07年时代广场归属明确，购物中心招商能力提高，销售气氛将会恢复，时代店销售将会大有改观，我们预计07年销售与06年是持平的。

　　其他业务利润增长大幅增加，但07年增幅有限..公司除三家门店外，还拥有6万平方米左右的出租物业，包括3万平米的商铺，2万平米的写字楼，近1万的仓库。租金收入是其他业务利润主要来源。06年公司加强物业管理，保持了95%以上的出租率，通过物业租赁权招标的形式，引入市场竞争机制，租赁收入大幅上涨，06年前三季度同比增幅50%。07年公司租金涨幅我们预计将明显减弱。

　　管理费用收入是其他业务利润另一来源，主要是对供应商进场费、促销费、广告费的收取，该费用往往与公司销售存在关联，在07年增长20%以上的情况下，管理费用我们预计增长10%。

　　外延式增长将是公司今后持续动力..公司07年新开一家南宁店，以租赁方式入驻广西南宁市标志性建筑“地王国际商务中心”，占底部商业裙楼1-6层，总共面积为2万平方米，实际经营面积约为1.2万平方米左右，预计“五一”前营业。所在区域为南宁市新发展起来的经济中心，商圈已经形成。

　　南宁店在商品组合、消费服务、物流配送、远程管理以及信息管理能力上对广州友谊都是一种考验，广州友谊为此也做了细心的准备：

　　通过北京零点调研公司对商圈作了细致的调研工作，加深对南宁商圈的了解，对商圈发展、竞争对手情况做到了心中有数；..重视店长及其他管理层的选派，对管理能力、市场反应能力、决策能力都具有较高的要求；..做好招商工作，积极宣传、引导品牌供应商的跟进。目前品牌供应商积极跟进，一线品牌看好南宁市场，招商工作已经落实。

　　南宁店的开设我们总体上的判断是：

　　在地域上，两广文化接近，广州友谊商店易得到南宁的接纳与认可，为此广州友谊进驻南宁非常顺利；南宁市经济发展强劲，南宁2006年经济总量达861.94亿元人民币，年均增长15.1%，社会消费品零售总额达到435.51亿元，同比增幅15.21%，消费市场规模在西部省会中具有明显优势；..自04年起南宁市成为中国—东盟博览会的常设举办城市以来，南宁商业发展面临前所未有的历史性机遇，每年博览会期间接待国内外观众都在30万人次以上。“十一五”期间南宁社会消费品零售总额预计年均增长13%；公司高端定位，与当地百货梦之岛、南宁百货、王府井南宁分店错位经营，以广州友谊的口碑能够吸引当地中高收入阶层、商务人士消费；

　　南宁是唯一同时享受沿海开放城市政策和中西部地区优惠政策的少数民族自治区首府城市。根据《广西壮族自治区关于贯彻实施国务院西部大开发政策措施的若干规定》，广州友谊享有西部开发政策优惠政策和税收减免政策。

　　公司于2005年9月关闭了中山店，该店累计亏损500多万。中山店的失败使公司意识到门店选址及商圈的重要性。该店经营其原因是：

　　中山店商圈环境已经发生改变，所处的商圈已日趋衰落；原有的商业配套严重缺失已令该区域无法形成有效的聚客效应；业主增加了租金上调的要求；门店总体面积较小，总共经营面积为6000平米，在规模上不占优势，从百货店市场发展趋势来看，大体量的百货店在市场上更具有市场影响力；当地居民的消费意识、消费习惯对以精品百货为定位的中山店经营甚为不利中高收入者更喜欢到广州、香港去消费。

　　而正佳店05年开业当年盈利也验证了公司开店的能力，是对高档百货走连锁路线的全面路线，包括门店选址能力、百货招商能力、品牌开发能力、总部—分店管理能力、高档百货与购物中心相结合的能力。最主要的是我们认为公司的业绩已经证明友谊商店门店经营水平大幅提高，今后门店扩张有了坚实的管理基础。

　　公司竞争力评析市场竞争分析..从广州市场环境来看，当地政府对本地百货企业保护、扶持力度较大。具有国资背景的广百系、友谊系占据大部分市场份额。以门店数量、销售规模来讲，广百系具有明显优势(广百以管理输出方式拥有10余家门店)，但在门店经营管理、盈利能力上友谊商店则处于市场主动地位：

　　受累于自身遗留问题与公司业务整合问题，广百一直未能轻装上阵，旗下广百股份原上市计划一直迟迟未能实现；..通过转让亏损的业务、剥离不良资产，友谊商店基本上不存在业务上的出血点；三家门店经营状况良好，即使业绩最低的时代店每年也能为公司带来1000万左右的利润，三家门店内生性增长空间仍然巨大；公司基本上无历史遗留问题，管理层注意力主要集中在门店经营和公司发展上。

　　外资企业百盛、太平洋百货曾试水广州市场，但均以退出谢幕，目前广州市场无真正意义的外资百货企业，而外来企业华联商厦也草草收场，唯一外来企业广州王府井经过8年支撑，业绩才有起色，总结一下因素是：

　　市场进入壁垒较高，政府注重当地企业的发展；..毗邻港澳，消费习惯与上海、北京差异较大，对市场环境熟悉不够；..广州消费者对外来企业认可度较低，友谊商店、广百本地企业经营水平大幅提升而保持了顾客的忠诚度。

　　总体上，友谊商店在广州市场具有绝对的市场影响力，其发展动向对当地百货业都将产生震动。

　　公司主要高级管理人员都具有多年的业务经验，经营理念贴近市场。从公司的经营定位、营销策划以及门店管理水平都能体现出管理层的经验与能力，并且管理层一直比较稳定，有助于广州友谊稳健经营风格的延续，同时也有利于管理层专注公司的管理与经营，避免管理层的震荡而对公司带来负面影响。

　　公司较早的实现了股权激励措施：当净资产收益率达到8%以上时，公司董事会将有权计提不超过利润总额的7%作为激励奖金，对公司董事、监事和中高层管理人员及业务骨干进行奖励，其中50%以现金形式发放，50%将从二级市场购买流通股的形式发给管理层。总体上看，该方法还需要进一步完善，每年股权激励基金额总数不大(2004年为420万，2005年为700万)。但是管理层收入能够与公司业绩直接挂钩，有助于保持管理层和流通股东利益的一致性，更有利于激发经营管理层的积极性。

　　招商能力：拥有高端品牌供应商资源..我们认为拥有高端品牌供应商资源是广州友谊能够保持业绩稳步提升的因素之一。云集众多顶级品牌，在国内百货公司是不多见的，友谊商店厂家、商家品牌相得益彰，这种优势在短时间内也是难以复制的。

　　广州友谊依靠在百货业中良好的定位、门店精细化经营和历史沉淀下来的品牌效应，得到了市场消费者的认可，人气相当旺，其销售业绩在品牌供应商当中形成良好的口碑：品牌商品只要进友谊商店，销售都能超出预期。

　　而品牌供应商也是友谊商店今后对外扩张重要的支持力量，友谊商店在南宁的扩张经营，得到了供应商的积极响应。商品乃店之根本，有良好的品牌商品，友谊商店才能在外地塑立良好的市场地位。

　　发展战略：走连锁之路..因为公司定位高端百货的原因，也不大可能在广州这个城市再作延伸。广州友谊已初步敲定省内经济领先的城市作为扩张目标。南宁店的开业将是广州友谊实施自身发展战略的关键一步，这意味着公司正式启动南中国高档百货连锁战略布局，加快布点扩张速度，以抢占国内的高端消费市场。广州友谊有望成为华南地区商业龙头企业。

　　根据新出台的《广州关于连锁经营发展的意见》，未来4年，广州将大力培育和发展一批以广州为总部(区域总部)、跨地域发展，具有较强竞争实力的大型连锁企业集团。广州将鼓励通过参股、控股、并购、品牌输出、特许加盟，以及利用外资等方式整合流通业资源，实现低成本扩张和跨区域发展，力争到2010年，全市连锁企业销售额占社会消费品零售总额的比重达40%以上，年销售额超20亿元的连锁企业达10户，超100亿元的连锁企业达2~3户。对广州友谊来讲将面临历史性的机遇。

　　财务分析..总体上公司主要财务状况比较良好，在行业内处于较优的水平，负债率比较低，现金流比较充沛，06年3季度期末现金余额有8.4个亿，..在可比公司中，广州友谊ROA水平远远高于同类上市公司，公司获利能力相对较强。

　　我们预测公司2006年-2008年主营业务收入分别为17.27、20.81、24.46亿元，同比增长率分别为11.9%、20.5%、17.5%，综合毛利率分别为19.72%、19.89%、19.89%。

　　2006-2008年的净利润分别为1.33、1.55、1.83亿元，年增长率分别为39%、17.1%、17.5%，对应的EPS为0.554、0.649、0.763元。

　　对业绩预测的基本假设..南宁店按原订计划进展顺利，如期开业，无其他门店开业。环市东路店新扩建面积07年投入使用。

　　根据前面分析，环市东路店仍将维持在15%左右的增长，毛利率在20%左右，时代店07年保持06年销售水平，而正佳店将保持在23%左右的增长及19.8%的毛利率水平。

　　预计公司营业费用率07年、08年为8.0%、7.8%，主要基于07年南宁店开业将导致营业费用上升。而管理费用率05、06年有大幅下降，我们预计07、08年维持这种趋势，为6.1%。

　　所得税依据06年前三季度情况预计07、08年维持在32.6%。

　　考虑到租金收入06年上升幅较大，而影响07年增长，我们预计07其他业务利润总计在1亿左右。

　　我们认为未来6-12个月广州友谊的合理价格区间为25.5-25.96元，相对目前公司股价，给予“买入”建议。

　　风险提示

　　风险主要集中在公司外地门店拓展与经营上，高端百货异地连锁极具挑战，由于有中山店关闭的前车之鉴，公司异地扩张存在着一定的不确定性。

　　时代店营商环境的改善存在一定的不确定性。

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