沈阳机床：大幅低于预期 不确定性增大

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　　周凤武 东方证券

　　2006年公司主营业务收入同比增长21.5%；主营业务利润同比增长14.36%；净利润同比增长39.74%；机床产量59895台，同比增长10.04%；数控机床产量13295台，同比增长39.78%；自营出口5005万美元，同比增长64.47%。在经济总量高速增长。公司业绩大幅低于市场预期。

　　期间费用大幅增加是公司业绩低于预期的主要原因。公司普通机床增速的趋缓平衡了数控机床的高增长，预计未来三年公司将失去和数控化比率的不断提高，“十五”期间高速增长的光环，而步入稳定增长期。毛利率水平将会随着数控化水平的不断提高而大体上趋于稳定。

　　而2007年公司还将面临着搬迁后的少许不确定性。

　　预计公司2007—2009年PES分别为0.57元、0.74元和0.89元，未来三年净利润的复合增长率为37.38%。剔出税收优惠影响，预计公司2007—2009年PES分别为0.48元、0.62元和0.75元。未来三年净利润的复合增长率为29.81%。

　　我们给予公司1.0倍PEG，37.38倍PE的估值水平，对应2007年PES的股价为21.31元，目前股价已经高达27.31元，存在一定的高估迹象。因此，我们下调公司投资评级至减持。

　　但公司毕竟是机床行业的龙头企业，具有着龙头溢价优势，目前的股价阶段性高估，不影响公司的中长期投资价值。

　　2006年公司机床产量59895台，同比增长10.04%；数控机床产量13295台，同比增长39.78%；自营出口5005万美元，同比增长64.47%。主营业务收入52.83亿元，同比增长21.5%；主营业务利润10.32亿元，同比增长14.36%；净利润1.33亿元，同比增长39.74%。公司数控化水平达到45.18%，比2005年提升6.74个百分点，实现每股收益0.39元，大幅低于市场预期。

　　1、主营业务收入步入稳定增长期

　　公司主营业务收入的增长主要依靠数控机床的拉动，其产量同比增长39.78%，销售收入同比增长42.8%。但与2005年增速分别为55.97%和84.29%相比，增速明显趋缓，显示公司数控机床业务已经失去了“十五”期间高速增长的光环，而步入稳定增长期。但公司毕竟是行业龙头，在国家重点扶植大型化和精密化数控机床的行业背景下，其未来仍能保持25%以上的较高增长。

　　公司普通机床增速明显滞缓，其产量同比增长3.75%，销售收入同比增长8.03%。

　　但与2005年增速分别为2.16%和19.33%相比。从产量和收入的增速差大幅减小的趋势可以看出，公司普通机床的产品结构调整潜力已经比较有限，其未来增速堪忧。

　　总之，公司普通机床增速的趋缓平衡了数控机床的高增长，预计未来三年公司将失去和数控化比率的不断提高，“十五”期间高速增长的光环，而步入稳定增长期。

　　2、毛利率水平趋于稳定

　　2006年，公司毛利率水平19.94%，与2005年的20.80%相比，小幅提升0.86个百分点。其中，数控机床毛利率水平29.83%，与2005年的29.14%相比，小幅提升0.69个百分点，基本趋于稳定。但普通机床毛利率水平由2005年的15.26%下滑到11.91%，下滑趋势明显。随着数控化水平的不断提高，公司毛利率水平将会大体上趋于稳定。

　　3、期间费用大幅增加使得公司业绩增长低于预期

　　期内公司营业费用增加5096.99万元，增幅30.6%，高于主营业务增幅9.1个百分点；期内公司公司管理费用减少1055.55万元，但坏账计提转回直接冲抵管理费用5274.87万元，实际上公司期内管理费用增加4219.32万元，增幅9.01%。

　　期内公司财务费用增加2077.24万元，增幅4.43%。由于公司在2006年实施了债务重组，基本解决了预期贷款和非经营性占款等历史遗留问题，预计2007年开始，公司的财务费用将会大幅降低。

　　4、搬迁后的2007年还面临少许不确定性

　　2006年是公司的重要转折年，数控工业园的建成投产，使得公司通过搬迁实现了技术水平、管理水平和装备水平等的一次飞跃。预期贷款和非经营性占款等历史遗留问题的解决，也为公司的轻装前进夯实了基础。

　　步入2007年以后，公司将抓住搬迁重组机遇，强力推进企业转型，向重质量、重水平、重效益方向转变；向技术、服务型转变；向产品、品牌、资本经营三位一体转变；着力于软实力建设，向世界机床行业第一集团目标迈进。重点完成以下几个工作：

　　企业结构重组。充分地利用搬迁的机遇，在本质意义上、在体系范围内、在制度层面上，按照世界先进标准，实施革命性的、颠覆性的变革，实现一次最彻底的版本升级。

　　业务流程再造。统一打造几大体系，形成新型管理模式。即技术研发体系、营销服务体系、生产制造体系、供应链体系、财务体系、人力资源体系。由职能管理向过程管理过渡，优化管理资源配置。

　　

信息化建设。实现设计数字化、管理信息化、物流条码化、设备网络化、建筑智能化。

　　提升软实力。打造新的研发体系，强力提升自主研发能力；打造沈阳机床独特的销售和服务体系，强力提升经营能力和水平；实施生产系统与流程变革；强力推进两个结构调整，向世界先进水平迈进；打造国内一流的数字化、条码化、规范化供应链管理体系；建立规范、安全、高效的财务体系；培养引进国际化人才建设世界级企业人才队伍。

　　但是，目前公司还在无偿使用集团公司的土地厂房，随着集团公司的公司化改革进程的推进，土地厂房等有偿市场化使用将大趋势。

　　公司在搬迁完成后，目前的这种分厂制将不再适应新厂区的生产管理需要，其业务体系和组织结构等必将进行大的调整，这对公司2007年的生产经营，或多或少的都会存在一些影响。另外，搬迁费用和新增设备的折旧增加，也是公司2007年存在的一个不确定因素。

　　5、理顺隶属关系，拓展发展空间

　　在股份公司完成债务重组的基础上，2007年将是沈阳机床(集团)有限责任公司(以下简称集团)的改制年。

　　以行政划转方式受让沈阳工业国有资产经营有限公司持有的沈阳机床股份有限公司141898836股国家股，受让沈阳机床

股权分置改革中工业公司垫付对价3319834股的追索权，以上两项合计股份145218670股。

　　集团对外招标出让49%股权，进行公司化改制。

　　集团正式完成对交大科技的收购。

　　谋求海外上市以及国内整体上市。

　　集团公司的改制，公司的发展拓展了广阔的空间。目前集团还有德国西斯、云南机床、交大科技、铸锻件等经营性资产，集团“

十一五”规划目标是销售收入达到100亿元人民币，为上市公司的发展拓展了广阔的空间。

　　6、盈利预测与投资评级

　　预计公司2007—2009年PES分别为0.57元、0.74元和0.89元，未来三年净利润的复合增长率为37.38%。剔出税收优惠影响，预计公司2007—2009年PES分别为0.48元、0.62元和0.75元。未来三年净利润的复合增长率为29.81%。

　　我们给予公司1.0倍PEG，37.38倍PE的估值水平，对应2007年PES的股价为21.31元，目前股价已经高达27.31元，存在一定的高估迹象。因此，我们下调公司投资评级至减持但公司毕竟是机床行业的龙头企业，具有着龙头溢价优势，目前的股价阶段性高估，不影响公司的中长期投资价值。

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