新疆众和：有色金属行业中的成长股

　　刘敏达 华泰证券

　　投资要点：

　　公司尽管目前行业属性定为有色金属，但公司实际上是电子元器件的原材料生产商。公司未来发展将明显受益于电子元器件行业的景气上升周期。

　　公司拥有的煤-电-铝-深加工一体化产业链能提升公司盈利和抗风险能力。公司10万KW的热电机组的发电的含税成本仅为0.20元/度，电力成本优势十分明显。

　　公司在占据高纯铝市场的绝对垄断地位，占有国内80%以上的市场份额。1.5万吨新项目已经逐步投入生产，公司在高纯铝市场的优势地位牢不可破。

　　公司正逐步提高高压电子铝箔的比重，同时突破高压电子铝箔的关键技术，打开了市场空间，未来在大量代替进口产品的同时也将提升产品的毛利率。新项目的建设将释放电子铝箔产能，进一步巩固电子铝箔的市场优势。

　　公司电极箔生产线的逐渐正常运转，电极箔业务将进入回报期；与外商合作的电极箔项目也将在07年四季度建成。

　　电极箔业务将成为07年业绩的一个重要增长点。

　　公司具备的世界领先技术实力和未来持续快速增长的潜力，使得公司有理由获得市场相应的溢价。预测公司06-08年EPS为0.53、1.20、1.85元。我们给予公司07年25倍动态的市盈率的相对估值，对应的合理股价为30元。公司目前股价21.96元，股价低估明显，给予公司“买入”的投资评级。

　　风险因素：对外担保问题能否顺利解决存在不确定性，电极箔技改后能否顺利达到设计产能存在一定的不确定性。

　　一、公司基本情况

　　1.1公司历史沿革及组织结构

　　新疆众和股份有限公司，是由新疆维吾尔自治区国有资产投资经营公司、新疆有色金属工业公司、新疆新保房地产开发公司、深圳大通实业股份有限公司共同发起，以社会募集方式设立的股份有限公司。

　　公司于1996年2月13日在新疆注册；于1996年2月15日在上海证券交易所挂牌交易。

　　公司前身为乌鲁木齐铝厂，2003年新疆特变电工股份有限公司伴随着国有股的退出成为第一大股东。公司总股本16558.82万股，其中流通A股6179.36万股。

　　历经多年的发展，公司已经实现从简单的电解铝冶炼行业向新兴的电子材料行业成功转型。公司主营产品高纯铝、电子铝箔、电极箔都是铝电解电容器的主要原料，公司具有与电子元器件行业相同的高成长性。公司在“十一五”期间将做精做强电子新材料产业链，将高纯铝和电子铝箔建设成为世界最大的生产基地，综合技术水平和市场占有率位居世界第一。

　　1.2公司具有较强的研发能力和自主创新能力

　　公司凭借出色的自主创新能力而成为国家首批创新试点企业。公司目前拥有2个新产品研究室、3个技术研发中心和2个辅助研究室。

　　具有独立研究、开发新的高纯铝精炼技术的能力，目前自行研发的拥有知识产权的高纯铝电解提纯技术、定向结晶技术居于世界领先水平。

　　公司的高压电子铝箔生产通过自主研发获得了重大突破，公司目前是国内唯一一家用非铬酸工艺生产公司高压电子铝箔的企业并成为首家进入欧盟电子铝箔市场的中国企业。另外，公司四项“863”计划项目使公司成为电子新材料行业的技术领先者，并奠定了公司建设中国电子新材料产业基地的基础。公司目前已拥有只有少数国家才能够生产的纯度高达99.9999%(6N)的高纯铝和电子铝箔、电极箔在内近百项的专利技术。

　　二、铝电解电容器行业分析

　　2.1电容器市场分析

　　全球被动组件市场规模维持稳定增长电子电路有主动与被动两种装置，所谓被动组件不必接电就可以动作，而产生调节电流电压、储存静电、防治电磁波干扰、过滤电流杂质等的功能。相对于主动组件，被动组件在电压改变的时候，电阻和阻抗都不会随之改变。被动组件包括三大类产品：电阻器、电感器和电容器，是电子产品中不可缺的基本组件。

　　被动组件市场从05年下半年伴随着消费性电子产品市场的快速发展而步入稳定成长期，根据台湾工研院的预测06、07年全球被动组建产业的增长率可以达到6%和5%。我们认为全球电容器产业的增长率将同步于被动组建产业。

　　陶瓷电容器及铝电解电容器是主要电容器产品

　　电容器是使用面广、用量大、不可取代的电子元件，其产量约占电子元件总产量的40%左右。电容器可以储存电能，具有充电、放电及通交流、隔直流的特性。目前电容器应用较为广泛的为陶瓷电容器及铝电解电容器，占电容器比重达42%及30%。

　　陶瓷电容器片式化技术推广较早，片式化率较高，具有高频特性好、耐高压、价格便宜等特点，因此它拥有量大面广的中小容量器市场；铝电解电容器凭借其大容量和低等效串联电阻(ESR)的优势，占据了大容量电容器市场。

　　2.2铝电解电容器市场前景分析

　　电解电容器的性能特点

　　铝电解电容器的优越性表现在以下几个方面：

　　(1)单位体积所具有的电容量特别大，单位体积电容量比其它电容器大几倍到几十倍；因此，特别适应电容器的小型化和大容量化。

　　(2)铝电解电容器在工作过程中具有“自愈”特性。所谓“自愈”特性是指介质氧化膜的疵点或缺陷在电容器工作过程中随时可以得到修复，恢复其应具有的绝缘能力，避免招致电介质的雪崩式击穿。

　　(3)铝电解电容器的介质氧化膜能够承受非常高的电场强度。其工作状态下的电场强度约为5×107V/cm，这个值远远大于陶瓷电容器和薄膜电容器的工作电场强度。

　　(4)可以获得很高的额定静电容量。由于电解电容器采用卷绕结构，很容易扩大体积，因此，可以很容易地做到几万微法甚至几十万微法的额定电容量。一般来说，电源滤波、交流旁路等用途所需的电容器只能选用电解电容器。

　　(5)铝电解电容器制造成本相对较低，尤其是单位容量的制造成本比其它类型的电容器具有压倒性优势。

　　铝电解电容器也存在一定的缺点，例如：有极性和有漏液的可能性，性能容易老化；损耗因子较大，温度特性及频率特性较差；在片式化方面存在较大的障碍等。

　　铝电解电容器的消费结构

　　只要是使用电子设备的地方，基本上都离不开铝电解电容器。铝电解电容器的下游消费行业主要有消费性电子、通讯、汽车、工业等行业。其中消费性电子行业占总消费量的44%，是铝电解电容器的最大消费行业。信息时代的到来，不仅给全球经济带来了福音，也给电子工业带来前所未有的繁荣。作为电子行业的最基本的原材料，铝电解电容器也将伴随着电子工业而稳步成长。

　　铝电解电容器在技术上不存在被取代的风险

　　我们认为铝电解电容器在技术上不存在被取代的风险，主要表现在以下几方面：

　　(1)集成电路的发展无法取代铝电解电容器：一方面，由于集成电路的出现使部分小容量的电容器被集成到电路内部；另一方面，集成电路的发展使电路系统的工作频率大大提高，导致铝电解电容器在部分电路中被别的电容器所取代，但集成电路中的电源部分却始终离不开铝电解电容器。

　　(2)开关电源的体积不断缩小，能量转换效率不断提高，使得开关电源的工作频率不断提高，导致其输出部分的高频噪声加大，为了有效滤波，必须使用超低高频阻抗或低等效串联电阻(ESR)的电容器，而铝电解电容器正具备了这一特性。

　　(3)新技术、新材料的发展，在给其它类别电容器带来发展机遇的同时，也为铝电解电容器的创新突破打开方便之门。有机半导体材料、导电聚合物材料的出现及其合成技术的成熟，已经为铝电解电容器的更新换代奠定了物质基础。

　　综上所述：尽管铝电解电容器具有一定的缺点，限制了它在某些场合的应用，但是由于它的高容量和价格优势等显著的优点，使它在同陶瓷电容器、薄膜电容器、钽电解电容器的竞争中牢牢地占据着30%以上的份额。

　　2.3铝电解电容器用铝箔分析

　　铝电解电容器用铝箔的完整的产业链为：高纯铝锭—电子铝箔(光箔)—电极箔(腐蚀箔、化成箔)—铝电解电容器。而高纯铝处于这一产业链的最顶端，高纯铝是生产电子铝箔的原材料，其纯度决定了电子铝箔的最终质量。

　　用于制作铝电解电容器的铝箔简称为电极箔，包括阴极铝箔和阳极铝箔。将铝材加工成箔后需要经过表面腐蚀处理及再氧化处理，以此氧化膜为介质进行缠绕加工，进而制成电容器。腐蚀前后的铝箔分别称为电子铝箔(光箔)和腐蚀箔，腐蚀箔的有效的表面积是其表观表面积的10到50倍，这也是铝质电解电容器通常具有大的电容量的一个原因。腐蚀箔再氧化处理后称为形成箔或化成箔。

　　铝电解电容器成本结构中，材料成本约占总成本约50-80%、人工成本约8-10%，机器折旧不高，其中关键原材料(电极箔及电解液)占材料总成本较高，体积小者约占到30%，体积大者占比高达80%-85%，因此铝箔的成本掌控直接影响厂商获利能力。虽国内厂商已可自制部分规格化成铝箔，但基于品质或客户特殊要求，中高压电蚀、化成箔市场仍由日本所掌控。

　　2.4高纯铝市场发展前景分析

　　生产铝电解电容器用铝箔必须使用高纯铝。高纯铝的主要应用领域有：

　　(1)电子工业中：高纯铝用于制作高压电容器铝箔、高性能导线、集成电路用键合线；(2)航空航天工业中：高纯铝用来开发制作等离子帆(推动航天器的最新动力)；(3)高速轨道交通中：高速轨道交通车辆除了需要用高纯铝配制高性能合金外，还由于高纯铝具有导磁率低、比重轻的特点，在磁悬浮体材料中得到大量应用；(4)光学应用方面：汽车工业中的车灯反射罩、天文望远镜等大量使用铝反射器。

　　目前全球可生产高纯铝的国家有日本、德国、挪威、中国、俄罗斯、美国、法国等。2002年全球高纯铝的产量约7万吨，2003年全世界高纯铝的生产能力约12.9万吨，产量约7.4万吨。2004年全世界高纯铝的生产能力约13万吨,产量约8万吨。到2010年以前的这段时间内，全球高纯铝的年平均增长率约6%，未来随着电动汽车技术取得突破性进展，其年平均增长率有望达到8-10%。

　　三、公司主营业务分析

　　3.1公司产业链分析

　　公司尽管目前行业属性定为有色金属，但公司实际上是电子元器件的原材料生产商。公司主要产品技术含量和附加值高，高纯铝、电子铝箔的价格是普通电解铝价格的2-3倍，而电极箔的价格更是达到普通电解铝价格的20倍。公司目前拥有高纯铝产能25000吨，电子铝箔产能12000吨，中高压电极箔年产能1000吨，是国内最大的电子材料精铝及电子铝箔生产企业，也是全球规模最大、质量最优的高纯铝及铝电解电容器用光箔生产企业之一。

　　近年来公司产业链成功的向高附加值深加工领域不断拓展，如今已经形成了一条煤矿—电厂—普铝—高纯铝—电子铝箔—电极箔的深加工产业链。与国内同类企业相比，公司产业链最长，附加值最高。

　　3.2公司主营业务结构分析

　　在公司的整个产业链中，高纯铝和电子铝箔是公司具有比较优势的环节，公司的主要收入与利润来自这两种产品。2006年前三季度这两项占到主营业务收入的74.04%，占到主营业务毛利的87.24%。

　　由于公司产品的市场垄断地位(高纯铝市场占有率超过80%，电子铝箔市场占有率接近50%)，以及这些产品的高技术含量；因此高纯铝、电子铝箔的毛利率一直保持在40%左右的高水平。

　　3.3电解铝产业分析：氧化铝价格下跌+低电力成本

　　氧化铝价格下跌使07、08年每股收益提高0.20元、0.08元公司电解铝产量2.5万吨，每年消耗氧化铝约5万吨。公司与中铝签订了09年之前的每年3万吨的氧化铝长单，其价格是上海期货交易所电解铝价格的17%。另外的2万吨均来自现货采购。

　　氧化铝现货价格从06年中期开始快速下跌，06年底达到最低点约2300元/吨。07年1月份以来，氧化铝现货价格有所反弹，中铝2月1日宣布将现货氧化铝价格提至3600元/吨；而进口氧化铝现货价格目前也到达了4000元/吨的水平。氧化铝由于产能扩张较为迅速，价格不具备长期上涨的可能，目前价格的反弹主要是国内铝冶炼产能的释放造成的供应紧张所致。因此我们预计2007年公司现货氧化铝采购成本为3500元/吨。据我们测算，氧化铝采购成本的降低将使07、08年每股收益提高0.20元、0.08元。

　　公司电力成本优势十分明显

　　公司的产业链特点决定了公司对电力的巨大需求，电解铝冶炼—高纯铝—电子铝箔—电极箔的生产流程中的电解铝冶炼、高纯铝、电极箔生产耗电极高。其中电解铝吨能耗约1.4万度，高纯铝吨能耗约1.5万度。

　　公司自备电厂总装机容量为10万KW(每年可以发电7.5亿度)，基本可以满足生产用电需求。公司所用电煤绝大部分由合营企业—新疆天池能源有限公司提供；即便是外购的电煤，由于新疆是我国重要煤矿基地，其市场价格约为内地的一半，因此公司的电力成本相对较低，其含税成本约0.20元/度，约为市场价格的一半。

　　3.4高纯铝产业分析：技术领先+市场垄断+产能扩张

　　公司高纯铝生产工艺全球领先

　　高纯铝的生产过程是：原铝经过电化学过程将铝的含量提高到99.93%(3N)-99.999%(5N)。高纯铝按生产工艺可以分为三层电解法和偏析法，这两种生产工艺各有优缺点：三层电解法成本较高，但可以生产99.999%(5N)及99.9999%(6N)的超高纯铝；而偏析法耗能较低(约为三层电解法的1/9)，环境污染小，不过生产的高纯铝纯度最高只能达到99.996%(4N)，仅能满足普通电子铝箔的生产要求。公司目前拥有两条三层电解法生产线，产能分别为0.5万吨/年(65KA，2001年投产)和1.25万吨/年(80KA，2003年投产)。其中1.25万吨/年的生产线不仅是中国最大的，也是全球最大的三层电解法生产线，该生产线是在欧洲技术的基础上自主研发改进而来，具有自主知识产权，在产量和单位成本上具有优势。

　　高纯铝具有市场垄断地位，且具备军工题材

　　公司高纯铝在国内目前处在绝对主导地位，占据国内80%以上的市场份额，全球市场的占有率也达到了20%。虽然国内的其它电解铝企业(包头铝业、关铝股份)也计划上马高纯铝项目，但是我们认为新疆众和由于具有技术领先和市场垄断的核心竞争力，其在高纯铝市场上的垄断地位短期内不会动摇。公司高纯铝具备质量优势和成本优势，已经成功打入国际市场。

　　新疆众和对高纯铝市场的垄断只给行业的潜在进入者留下很小的市场空间；另外，国内的电子铝箔厂商习惯于使用新疆众和的高纯铝，若采用其他厂商的高纯铝势必会造成电子铝箔产品质量的波动和对现有电子铝箔生产线的工艺改进，这反过来又巩固了新疆众和对高纯铝市场的垄断。

　　2006年，公司高纯铝产品通过了国防科工委产品质量认证，获颁武器装备供应商许可证，公司将迎来了广阔的军工市场。凭借领先的技术和过硬的质量，公司有望充分分享国家军工行业快速增长带来的市场机遇。未来军工、航天方面的订单将逐渐增加，随着高纯铝产能的逐步扩张，其供货能力也将逐渐加强。

　　高纯铝产能将进一步扩张

　　目前公司高纯铝产能为2万吨，实际产量约1.8万吨。2006年10月26日公司董事会通过了《关于投资建设年产15000吨联合法生产高品质高纯铝项目的议案》。该项目总投资额为24800万元，建设周期为24个月；项目分为两部分：1万吨三层电解法工艺和5000吨偏析法工艺，到08年底，公司高纯铝产能将达到3.5万吨/年。

　　根据我们实地参观，该项目的三层电解法部分已经逐步投产(一槽一槽启动)，预计07年将增加公司高纯铝产量4500吨。我们预测06-08年公司高纯铝产量为1.85、2.3、2.9万吨。

　　3.5电子铝箔产业分析：产品结构升级+产能扩张

　　电子铝箔向高压发展，提高产品附加值

　　公司目前拥有1.2万吨的电子铝箔产能，实际产量不足1万吨。

　　其中低压电子铝箔市场占有率超过75%，高压电子铝箔市场占有率约25%，电子铝箔市场综合占有率接近50%。公司电子铝箔产品的综合实力位居国内第一。

　　高压电子铝箔是低压电子铝箔的升级换代产品，目前国内基本上依赖进口，其毛利率水平约为50%，超过低压电子铝箔约10%。，公司从05年开始逐步调整电子铝箔产品结构，从低压占比较高逐步转向中高压产品制造，提升盈利能力。

　　2003年1月欧盟通过了《关于在电气电子设备中限制使用某些有害物质的指令》。该指令规定：从2006年7月1日起，投放市场的电气电子设备中不准含有铅、汞、镉、六价铬、聚溴二苯醚或聚溴联苯。

　　由于欧盟占据了我国家电出口量的25%，这一指令将影响我国的家电产业，迫使家电企业使用更加环保的原材料。由此可见国产铝电解电容器向无铅、无六价铬的转化势在必行。2005年公司高压电子铝箔技术取得突破，成功克服非铬酸体系工艺等关键技术，为公司打开欧盟等环保要求严格的市场奠定了十分良好基础。预计未来在大量代替进口产品的同时也将提升产品的毛利率，并且将会从国外供应商(主要是日本)手中抢得大量订单，打开了市场空间。

　　公司电子铝箔产能也将稳步提升

　　通过实地考察，我们了解到目前公司电子铝箔产品处于供不应求的状态，产能瓶颈制约了公司对下游客户的供应能力。通过和公司管理人员的交流，公司打算通过两方面手段提高电子铝箔产品产量。

　　(1)2006年10月26日董事会审议通过了《关于投资建设电子铝箔生产线精整技术改造项目的议案》：该项目总投资额为10220万元，建设周期为12个月。项目建成后，可以充分释放现有电子铝箔产能，使产量将由目前的不足1万吨增至1.2万吨；同时次项目还将提升电子铝箔成品率约10个百分点，可以产生约2000万元的效益。届时，公司电子铝箔产品质量和生产效率将达到世界先进水平。

　　(2)公司还计划通过再融资，新建1万吨的电子铝箔产能。目前此项目的前期准备工作已经在积极进行中，由于公司在电子铝箔上具有成熟的技术和管理经验，我们预计此项目将在08年对公司业绩作出贡献。

　　3.6电极箔产业分析：自有项目达产+新建合资项目

　　公司电极箔项目技改取得进展

　　电极箔规格繁复、生产工艺复杂且精密度要求高，加上日本在生产工艺及设备核心技术严格对外封锁，公司在此领域发展面临一定障碍。

　　公司的电极箔生产线于2004年建成，目前产能1200吨，技术引自韩国。但04-05年生产线运作一直没有达到设计要求，产品质量稳定性较低，2005年产量不足400吨，电极箔业务没有体现出效益。06年上半年公司对此生产线进行了技改，导致上半年电极箔收入不足2600万。而三季报显示三季度电极箔收入与上半年相当，但是还是没有达到预期水平。

　　据我们本次实地参观，电极箔生产线的技改还在继续，产能利用率不高，06-08年估计产量为400吨、700吨、900吨。随着达产率的提升，我们认为电极箔产品的毛利率也将提升至行业平均的30%以上水平。

　　合资电极箔项目进展顺利，预计07年四季度投产

　　公司与某铝电解电容器厂合资的2000吨电极箔生产线(有可能实际产量达到2500吨)已经开始建设，预计07年四季度投产。与铝电解电容器厂的合作在确保稳定销售渠道的同时，也顺利实现电极箔业务的做大做强，据悉公司在此合资项目中至少占有50%的权益。

　　综合两方面的因素，我们预测06-08年公司电极箔综合权益产量分别为400吨、900吨、1800吨。

　　四、公司对外担保问题

　　经过前期的努力，公司多年违规担保问题正在逐步解决。公司05年公司解除的债务担保有新疆啤酒8500万元、新疆中基实业6000万元、中国彩棉股份1500万元，总计16000万元担保。目前公司仍有中国彩棉股份5800万元、新疆中基实业6985万元、中收农机12370万元，总计25155万元的担保。

　　公司正在积极解决剩余的对外担保问题。公司表示新疆中基实业、中国彩棉股份的担保可能不会给公司带来损失，而中收农机的担保可能会给公司带来一定的负面影响，我们不排除公司在06年一次性计提2000-3000万的对外担保损失的可能性。

　　公司尽管目前行业属性定为有色金属，但公司实际上是电子元器件的原材料生产商。公司从冶炼型企业成功的转型成电子元器件原材料生产商后，行业属性将更多的体现为电子元器件行业的成长性。公司未来发展将明显受益于这电子元器件行业的景气上升周期。

　　公司具备的世界领先技术实力和未来持续快速增长的潜力，使得公司估值有理由获得市场相应的溢价。我们给予2007年25倍动态市盈率的相对估值，对应的合理股价为30元。公司目前股价21.96元，股价低估明显，给予公司“买入”的投资评级。

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