曙光股份：平稳增长 价值低估

　　胡文洲 中银国际

　　BRT项目优化产品结构，黄海客车未来看好。黄海客车的产销规模居于国内客车企业前列，在公交车领域处于龙头地位。随着2007年BRT项目的投产，黄海客车在保持产销增长同时，利润率水平将有明显提高，为公司贡献利润将有快速增长。

　　车桥及零部件业务快速回升。公司在商用车车桥领域发展多年，技术、规模和客户网络具有领先优势；近来逐渐进入乘用车车桥领域，销量增长迅速，提升了车桥产品整体利润率，带动车桥业务在2006年快速回升。

　　曙光专用车发展平稳，细分市场尚有空间。由于国内的SUV、皮卡市场尚处发展初期，虽然油价持续高企导致使用成本增加，但是SUV等产品的销量一直呈现增长势头，说明这一细分市场还是有增长空间的。曙光专用车在国内中低端SUV市场具有一定竞争优势，随着沈阳生产基地的落成，公司SUV和皮卡分开生产，竞争力将进一步提升。

　　我们预计公司未来几年保持35%的年均复合增长率，基于14.1倍的08年目标市盈率，我们得出目标价格是13.51元人民币，较目前股价有40%的上涨空间，因此首次评级为优于大市。

　　BRT公交车项目助力黄海客车腾飞

　　黄海客车在国内客车行业属于老资格的企业之一，但是其地位和竞争力一直处于尴尬的位置。虽然行业销量排名前5名，但是只在利润率较低的公交客车市场占有率领先，旅游和客运领域远落后于宇通和金龙等企业，因此盈利排名更差。我们认为，随着BRT项目的投产，黄海客车的竞争力将得到显著提升，盈利能力差的形象将有明显改观，成为提升公司投资价值一个重要因素。

　　公司通过定向增发募资在黄海客车建设BRT快速公交客车项目，将在2007年中期完成产能扩充。我们预计，各大城市将在2007年进入BRT公交车的采购高潮，借助自身在公交车客车尤其是BRT公交车领域的突出竞争优势，黄海客车将获得BRT公交车市场的最大份额，为公司的盈利增长做出突出贡献。

　　BRT公交系统在中国逐步进入建设高潮

　　BRT快速公交系统(Bus Rapid Transit)是“利用改良型的公交车辆，运营在专用道路空间上，保持轨道交通运营特性且具备普通公交灵活性的一种快捷的

公共交通方式”，适合人口较为密集的大中型城市主干线的交通运输。为了实现运输的高效率，BRT公交系统对系统控制、道路保障和公交车性能有较高要求，目前只有国外的一些厂家能够完全实现自主生产BRT公交车，因此产品单价和利润率高于一般公交客车。

　　目前全世界已有40多个大城市采用该系统。国内各大城市也开始在未来的道路交通规划中，将BRT快速公交系统列为发展目标。2005年北京首条BRT线路已全线贯通，2006年4月26日杭州城市快速公交一号线正式开通，未来5年我国快速公交系统的运营线路总长度可达500-1000公里，除了已经拥有BRT的北京、杭州外，目前上海、天津、重庆、深圳、昆明、成都、武汉、沈阳、西安、济南、

石家庄、南京、福州、宁波等城市都在有序地推进BRT的规划或建设工作。预计到2008年，我国BRT公交车年需求量将达到1000辆。

　　黄海客车是公交客车市场的龙头，具有领先竞争优势

　　黄海客车生产客车的历史悠久，1981年就开始了大型客车研制和生产，80年代和90年代上半期黄海客车是中国客车行业的龙头企业。但是90年代后半期，由于体制因素，改革步伐缓慢，黄海客车开始落后于竞争对手，错失发展机遇。2002年曙光入主，进行了体制和经营机制的转换之后，黄海客车开始了新的发展。

　　黄海客车有较长时期的客车行业积累，尤其在公交客车技术方面拥有较强实力。它拥有国内最早成立的客车研究所，还收购一家欧洲客车设计公司，以保持国际最新客车技术的同步。黄海客车目前已经掌握客车造型核心、低地板低入口、城市客车底盘设计、客车底盘各大总成匹配设计、客车专用前后桥研发等先进客户技术。

　　另外，黄海客车在在关键总成和分总成的配套和匹配能力也有一定优势。黄海客车自主配套能力居行业前列，不仅可以做底盘系统的匹配设计，还可以独立开发前后桥、制动器、车架等关键总成，这就为降低成本和产品差异化提供了有利支持。

　　在产品和市场定位上，基于自身的研发水平和装备实力，黄海将产品段坚持定位在8米以上的大中型客车，尤其是10米以上的大型公交客车。通过减少产品品种、加大批量，而不是追求产品投放的“多多益善”，使得产品研发人员集中精力开发主流产品，提高效率和降低生产及管理费用。这样便树立起黄海客车在国内大中型客车市场尤其是公交客车市场的领先优势。

　　根据中国客车网的统计数据，2006年1-11月黄海客车在国内大中型客车领域的市场占有率为3.7%，排名第8，其中在大中型公交客车市场的占有率为10%，名列首位。

　　BRT公交车项目销量前景看好

　　BRT专用车辆一般采用18-25米长的新型铰接车，单车的载客人数可高达200-250人左右，由于其行使速度较快、运行线路长的特点，要求车辆运营中要达到接近零故障率的水平，由于国内客车技术水平的局限性，目前运营的车辆均使用进口或CKD方式。金华青年客车在国内率先用CKD方式投入BRT公交客车生产组装，上海申沃、金龙、安凯和宇通客车等也开始考虑进入这一领域，但面临发动机偏置、低地板和全承载等方面的技术壁垒。短期内来看，在BRT公交客车领域黄海客车的主要竞争对手是金华青年客车。

　　与对手相比，除发动机、变速箱外购外，黄河客车BRT公交车的车身和车桥均是自配，这样比金华青年具有成本优势，投产后公司的BRT产品售价约为160万元，而进口车辆价格在300万元以上，金华青年售价平均为200万元。另外，黄海客车在公交客车市场雄厚的营销网络优势也有助于获得订单。

　　由于此次定向增发采取向黄海客车注资的方式进行，公司对黄海客车的持股比例将由原来的51%上升至注资后的77.25%，客车业务对公司的利润贡献也将随之增加；预计2007年3月将推出BRT样车，7月批量生产，2007年将初步盈利，2008年全面达产后将进入丰厚回报期。

　　黄海客车产品结构继续优化

　　为提升盈利能力，除了推出BRT公交车产品之外，黄海客车还增加了单价和毛利率较高的其他类型客车产品的比重。2006年黄海客车已经推出两款旅游及客运车型，2007年7月将继续推出全新技术的旅游及客运车型。

　　另外，2006年黄海客车还通过定向增发建设年产能为3,000辆的特种车项目，其中的机场摆渡车产品由于能够利用现有的低地板公交客车优势，销量前景看好，这也有助于提升黄海客车的盈利能力。

　　区位布局得到改善

　　丹东黄海地处东北边境，而中国客车需求的主要地区为东南沿海等发达地区的大中城市，若黄海客车仍将主要生产基地放在丹东，区位上将处于劣势，因此在邻近客车消费中心建立新的生产基地是黄海客车下一步发展的关键，建设苏州黄海成为公司发展大型客车的重要战略步骤。苏州黄海的产品定位为中、高档旅游用车、公路客车以及公交客车，目标产量为年产客车4,000辆，首期投资将形成年产2,000辆的生产能力，2006年已基本完成建设。

　　车桥及零部件业务快速回升

　　公司是国内最具专业化和规模化的车桥公司之一，拥有20年的车桥专业技术积累，车桥产品覆盖轻、中、重、轿全部类型，包括轻型驱动桥、轿车悬架桥、重型车桥等。同时，经过长期积累，公司形成了较为完整的车桥产业链，能够生产齿轮、制动器、半轴、法兰等关键车桥零部件，产品质量和生产规模均处于国内领先地位，因此公司车桥产品的盈利能力在行业排名前列。

　　公司车桥业务在2005年进入低谷，主要原因是产品结构迟迟未能够优化，主要局限在重型商用车配套领域，但是当年下游客户的采购量增长萎靡，同时原材料的涨价和整车厂的压价等因素降低了车桥业务的利润率，因此当年车桥业务的盈利贡献出现大幅下滑。

　　进入2006年，公司的车桥产品结构有了较大改变，2005年开发的毛利率较高的新产品开始批量生产，尤其是为华晨中华、骏捷轿车配套的悬架桥产销量因华晨轿车热销而大幅提升，同时，重卡等下游行业景气度上升，也带动了公司商用车桥配套业务的增长。因此2006年上半年公司车桥业务收入同比增长17%，主营业务利润则同比增长52%。

　　零部件出口是公司未来发展的一个新增长点，2006年开始，公司先后进入了美国伊顿公司和美国车桥公司的差速器壳及拨叉总成配套体系，预计年收入增速将接近30%。但由于目前收入规模约在2亿元左右，短期尚难产生较大盈利贡献。

　　总的来看，依托技术和规模优势以及稳定的客户群体，加上产品结构改善所带来的盈利能力提高，我们认为公司车桥及零部件业务将长期稳定增长。

　　SUV业务好于预期

　　国内SUV市场仍有发展空间

　　在油价高企、大排量车使用成本持续增加的情况下，国内SUV的销量却一直呈现增长势头，总销量从1999年的不足6万辆增长到2005年的约19万辆，年均复合增长率超过20%。而且，由于统计口径的问题，有些企业的数据没有纳入行业协会的统计范围，因此实际的产销量更高。这说明我国汽车市场的巨大容量和消费需求的差异化为SUV提供了发展空间，未来对SUV市场的发展不必过于担心。

　　从国产SUV产品结构看，国内品牌和国外品牌有清晰的分工，高档和中高档产品几乎全部是合资企业的外国品牌，而国内企业产品均集中在中低端的经济型产品。从销售结构看，国产高档SUV的市场份额约6%，中高档SUV市场份额约40%，中低端经济型SUV产品的市场份额约54%。

　　公司在SUV业务上成功实施了低成本扩张策略。2001年，公司以自筹资金646万元收购丹东改装车厂成立曙光专用车公司，持股比例90%，随后利用自筹资金2,462万元用于SUV技术改造；2003年因奥克斯宣布退出汽车制造业，公司投入2,000万元租赁、改造其闲置的SUV生产线，已于2006年投产，设计产能单班为1万辆；公司后继还将投入3,533万元用于专用车生产线改造，使公司本部产能达到8千辆。以上是公司在专用车业务的全部投资，为7,641万元，即将形成2万辆的生产规模。

　　而公司进入SUV和皮卡市场以来，发展态势良好，盈利状况呈现连年上升势头。

　　公司专用车业务主要生产曙光牌SUV和皮卡，其中SUV销量占80%，其产品主要定位于中低端经济型SUV，目标客户为城乡结合处、客货两用以及城市中低收入群体。目前公司SUV产品在国内中低端SUV市场的占有率排名第4，在所有SUV厂家中排名第11。

　　总体来看，在我国乘用车市场需求持续增长的情况下，公司的SUV、皮卡业务销量有望保持稳定的增长，我们预计2007-2008年的销量分别为11,500辆和13,000辆，分别同比增长21%和13%。

　　财务状况

　　由于正处于产品线和产能的扩张期，近两年公司处于资本投入的高峰。我们预计，随着公司向BRT公交车项目、特种专用车项目等领域的投资，06-08年的资本开支分别为2.38亿元元、1.83亿元和0.30亿元。

　　预计2006-2008年公司仍将保持净现金状态，呈现较为稳健的财务状况。

　　风险因素

　　BRT公交车项目未能达到预期的风险

　　公司未来成长的动力之一来自BRT公交车业务的快速成长，我们预计2007年和2008年黄海客车实现BRT公交车销量分别为120辆和220辆。若黄海客车未能够在各大城市BRT用车的采购中获得上述足够订单，将使公司未来收入增长低于我们的预期；另外，公司BRT公交车产品目前的毛利率为22%，远高于其他客车产品，未来可能因竞争加剧而导致毛利率下降。业务过于多元化的风险虽然公司正在通过BRT项目逐渐形成自身的核心竞争力，但目前的业务覆盖面仍然过宽：在总体收入规模不大的情况下，业务涵盖车桥及零部件、客车、SUV等多个领域相关性不大的多个领域，且缺乏具有持续突出盈利能力的核心业务。

　　曙光专用车(SUV、皮卡)业务所得税率波动的风险

　　曙光专用车公司目前为残疾人福利企业，享受所得税免征的优惠，未来随着产能的扩大，招募员工人数增长，残疾员工占比下降后有可能使得企业失去税收优惠资格。我们在估值中考虑到这一因素，对专用车业务给予了25%的估值折价，但仍请投资者考虑到这一风险因素。

　　盈利预测与价值评估

　　盈利预测

　　我们预计2006至2008年，公司净利润年增长率分别为32%、45%和28%，全面摊薄后每股收益分别为0.66元、0.75元和0.96元。

　　盈利预测的假设前提：

　　2006-2008年公司有效所得税率分别为17%、18%和18%；钢材等原材料价格保持稳定。

　　价值评估

　　由于公司业务分布较广，所得税率也不相同，因此我们用分拆估值进行价值评估，得出曙光股份2008年合理市盈率为14.1倍，对应目标价为13.51元，相对目前市场价有40%的上涨空间，首次评级为优于大市。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。