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　　罗延军 中投证券

　　投资要点：

　　公司在深圳证券交易所中小板上市，公开发行2000万股人民币普通(A股),占发行后总股本比例25.00%，发行后公司总股本为8000万股，公司成立于1993年5月，为自然人控股公司。

　　公司主要从事移动通信网络优化覆盖设备生产企业和网络优化覆盖解决方案业务，市场主要在国内华东地区，客户主要来自移动运营商，以直销为主，直放站相对技术门槛比较低，公司竞争对手有5-10家，目前广州京信通信、深圳国人通信业务规模和资本实力远高于公司。

　　公司主要产品是围绕各类直放站的销售和解决方案，连续三年增长率在15%-20%之间，产能利用率85%左右，毛利率保持在40%-45%之间。

　　募集资金项目已部分实施，预计在2008年完成，有助于公司规模生产能力和技术能力的提升考虑到公司行业背景及地位，募集资金项目产能的释放，给予公司2006年、2007年、2008年预测增长率为15%、14%、25%。每股收益0.37元、0.43元、0.50元。

　　风险提示：

　　公司比较依赖移动通讯直放站设备市场，技术含量不是太高，竞争对手较多。还有税收优惠政策改变的风险，自然人管理的风险。

　　1、面向移动通讯领域的民营企业

　　1.1发行的基本情况

　　公司在深圳证券交易所中小板上市，本次发行前公司总股本为6000万元,折合股份6000万股；本次拟公开发行2000万股人民币普通(A股),占发行后总股本比例25.00%，主承销商：光大证券证券股份有限公司，公司的14名发起人中,李越伦和洪革为夫妻关系，占有股份31.24%，控股地位，是自然人持股的上市公司。

　　发行前每股净资产1.928元(2006年6月30日数据)发行后每股净资产3.519元，发行市盈率28.59倍(发行价格除以按2005年度扣除非经常性损益前后孰低的净利润及发行后总股份计算的每股收益0.32元)21.28倍(发行价格除以2005年度扣除非经常性损益前后孰低的净利润与6000万股总股份计算的每股收益0.43元)。

　　1.2公司基本情况及业务分析

　　公司基本情况

　　公司成立于1993年5月，当时注册资本为50万元,共有李越伦等3名股东。经过5次增资和8次出资转让,到2003年12月31日,三维有限注册资本达到2400万元,共有李越伦等14名股东，2004年3月，经浙江省人民政府批准变更为浙江三维通信股份有限公司,注册资本增加为6000万元。没有发生资产重组情况。

　　公司是专业的移动通信网络优化覆盖设备生产企业和网络优化覆盖解决方案业务系统集成商,主要为国内移动通信运营商提供直放站系统的解决方案。

　　公司拥有“SUNWAVE”注册商标，拥有五项专利,其中外观设计专利2项：机壳(大功率直放站)，放大器(塔顶)，实用新型专利3项：带状线多路射频功率合成器，一种数字电视功率增强器的散热装置，用于数字电视同频转发的功率增强器系统，截止2006年10月,公司已向国家知识产权局申报15项专利,并已接到专利申请受理通知书。

　　业务及产品介绍

　　1)网络优化覆盖解决方案

　　通过安装直放站等技术手段,对某一特定应用环境的移动通信网络的覆盖情况进行优化,可以有效消除信号覆盖盲区、提高覆盖质量,进而提升各运营商的服务质量和运营效益，网络优化覆盖解决方案业务一般直接向移动营运商提供,因此该项业务又称为直销业务。网络优化覆盖解决方案业务流程一般包括获取市场信息、参加运营商的招标,取得入围资格、签订合作协议,现场勘察及网络测试,设计网络优化方案,客户审定方案,设备生产或选购,现场安装、调试,客户验收,后续维护服务等,可以进一步细分为室内和室外网络优化覆盖解决方案业务。

　　2)直放站等网络优化覆盖设备

　　公司生产的直放站产品除满足公司网络优化覆盖解决方案业务需要外,亦有部分销售给其他网络优化覆盖解决方案提供商、移动通信设备经营单位等客户(即经销业务,该等产品的最终用户仍为运营商)。直放站(Repeater,也称转发器、中继机、中继器、放大器)属于同频放大设备,主要作用是增强无线电射频信号,以扫除无线网络信号盲区、优化信号覆盖,从而提高覆盖质量、增加覆盖面积。直放站广泛用于室内覆盖、城市小区覆盖、地铁/隧道覆盖、郊区乡镇覆盖、风景区覆盖、公路铁路覆盖等。直放站具有建设和维护成本低、信号覆盖强、覆盖效率高的特点,在3G移动通信网络建设中仍得到广泛应用。

　　3)软件产品。公司开发的软件产品主要为公司的直放站和网络测试系统配套,不单独对外销售。

　　4)网络测试产品

　　网络测试产品包括测试手机(外购)、装有网络测试软件的网络测试仪等,通过将网络测试分析系统软件写入集成电路的途径实现系统集成。主要用于移动通信网络覆盖效果的测试,用于寻找网络盲区、检测网络覆盖质量等,主要客户包括移动运营商、网络优化方案设计单位及网络覆盖工程服务单位等。

　　5)产品销售方式和渠道

　　公司的网络优化覆盖解决方案业务属于直销业务,其销售对象是运营商,公司的直放站销售业务属于经销业务,其销售对象是设备经销商、其他的网络优化覆盖服务商等，公司销售产品的主要区域为华东地区。

　　2、在移动通讯直放站领域有一定的竞争力

　　公司竞争对手主要有广州京信通信系统控股有限公司、深圳国人通信有限公司、武汉虹信通信技术有限责任公司、福建先创电子有限公司、福建三元达通讯有限公司，其中京信通信于2003年在香港联合交易所上市、深圳国人于2006年3月在纽约NASDAQ市场上市。公司的业务规模和资本实力与京信通信、深圳国人相比有一定差距。

　　公司主营业务收入稳定增长主要得益于移动通信运营商对网络优化覆盖产品的持续稳定的需求。移动通信网络优化覆盖设备及解决方案业务收入的金额和比重逐年上升,其中直销业务金额和比例快速增长,占主营业务收入的比例分别为58.41%,67.79%,90.24%,成为公司2003年-2005年收入和利润的主要来源。

　　直放站产品的制造周期为15 天-30 天；对于特殊的直放站如客户定制的直放站，从首次接受客户定单到首次交货，约需要1-3个月，公司已经形成了年产7000标准台(套)直放站的生产能力，除满足网络优化解决方案业务需要外，其余产品销售给设备经销商、核心设备制造商、其他的网络优化覆盖解决方案业务系统集成商等(即经销业务，该等产品的最终用户仍为运营商)。2003年至2005年及2006年中期，公司室内、室外优化覆盖解决方案业务量(完工并开始试运行的项目个数)分别为1502个、2261个、2657个和1058个，2003年、2004年和2005年，公司的设计生产能力约为年产5000台、7000台和7000台直放站。

　　公司的解决方案业务在会计年度内分布不均衡，主要业务(大约85%的业务量)发生在4-11月份。除保持适当的备用件外，公司的直放站等设备生产采用定单方式生产，导致以年度计算的产能利用率偏低。2006年1-11月份，公司生产各类直放站5940台，2006年全年接近7000台，2006年度产能利用率超过85%，达到正常水平。

　　公司毛利率较为稳定,保持在40%-45%之间。2003年度和2004年度公司毛利率低于深圳国人和京信通信,原因是毛利率较低的经销业务。2005年公司毛利率与京信通信基本相当。2006年中期,公司的网络优化覆盖解决方案业务毛利率、综合毛利率均有所上升,主要系毛利率相对较高的华北地区销售额占主营业务收入的比重上升,由2005年度的27.35%上升到2006年中期的36.74%,存在偶然因素。预计2006年全年公司的毛利率与2005年度基本持平或略有下降。

　　3、募集资金有助于公司扩大规模提高竞争力

　　以集成射频项目建设为契机，使公司成为国内一流的无源集成射频部件或产品的生产基地，成为我国移动通信运营商和国内外主流通讯设备生产企业的供应商，我觉得这个可以关注，上述项目中,除三维移动通信直放站系统技改项目建设期为3年外,其余项目建设期均为2年。年产3万件(套)集成射频部件生产线技改项目第3年的600万投资系投入的铺底流动资金。本次募集资金投资项目中的集成射频项目、直放站技改项目、软件项目和GSM-R项目是现有业务的延伸和扩张,数字电视项目属于新业务、新产品。公司已经自筹资金启动了募集资金投资项目的建设。截止2006年6月30日,募集资金项目共累计完成投资2481.70万元,其中1381.00万元的设备投资已经计入固定资产,1100.70万元的研发投入已经计入各期损益。

　　5、财务预测

　　移动通讯领域由于2G布局已相对成熟，而3G是在2G的范围领域的升级换代，是逐步实施的过程，直放站需求有增长但不是爆发性的，直放站的增长主要源于新建楼堂馆所的增加和偏远地区的挖掘应用，公司主要产品直放站占收入95%以上，考虑到公司募集资金项目给公司带来的竞争力，给于公司未来三年增长率为15%，14%，25%，其销售模式将逐步采用直销模式，其主营业务利润率将保持在40-45%之间，期间费用方面，由于公司将扩大规模，销售费用率由于直销模式基本上等同于收入增长率，管理费用由于内部建设及人员扩展将有所上升，财务费用上市后将大幅降低，但本身比例不大。

　　6.定价及投资建议

　　作为移动通讯龙头企业的京信通信和国人通信，销售收入分别为11.70515亿港元和8900万美元，是公司的5.8倍及3.6倍，考虑到国内通讯板块市盈率在40-45倍左右，按预测2006年公司每股收益0.37元计算，公司合理价值在14.8-16.6元，中小企业板市销率在6-7倍，合理价值在16.5-19.3之间，公司上市合理价位应该在16.5左右，低于该价位可以适当介入。

　　7、风险提示

　　业务风险

　　公司主营业务集中于我国的移动通信网络优化覆盖市场。占主营业务收入90%左右；运营商在网络优化覆盖市场中的优势地位给公司经营带来的风险，可能导致存货持续增加，较高数额的应收账款，主营业务收入和销售回款在会计年度的不均衡分布，业务拓展受到控制流动性风险的限制。市场竞争的风险，可能导致的市场份额下降，可能导致的毛利率下滑。3G牌照发放方面存在的不确定性对公司经营的影响。

　　产业政策及税收政策变化的风险

　　若国家相关政策发生变化，致使公司不能享受有关税收优惠政策；或者公司今后未能按照规定使用增值税退税款项，增殖税退税款项被要求返还或追缴，将对公司经营业绩产生一定的影响。

　　募集资金投资项目风险集成射频项目面临的产品销售风险，实施募集资金项目可能对公司财务状况造成的风险，实施募集资金项目可能面临的业务、技术和市场风险技术风险新产品产业化过程中面临的技术风险，公司技术开发体制和技术开发能力不适应行业发展风险，技术人才的流失风险大股东控制及与关联方潜在的关联交易风险。