宜科科技：期待超越想象的2008年

　　施红梅 东方证券

　　调研对象：公司总经理、证券事务代表

　　调研时间：2007年2月8日

　　我们的看法：

　　公司是国内服装辅料行业的龙头企业，公司目前衬布和里布业务均处于快速增长前的酝酿期，大麻产业化前景值得期待，如果新项目生产和市场拓展顺利，公司08年起业绩增长速度很可能超越市场的想象。

　　公司与法国霞日集团在衬布业务方面的强强合作已经步入正轨，未来霞日衬布的产能和订单将陆续转移到双方合资的企业。假设未来霞日产能和订单的50%以5年时间陆续转移到公司，公司未来5年衬布销售收入的年复合增长速度高达40%以上。

　　公司高起点介入的里布项目从07年开始将产生部分效益。我们预计在公司里布的坯布完全实现自给、整个项目完全达产后，公司里布毛利率将高达60%以上。对公司未来整体业绩的提升也将产生很大的推动作用。

　　公司与总后勤部合作开发的大麻产业化项目未来前景广阔，但目前正处于酝酿期，存在较大的不确定性。

　　综合考虑公司的行业地位、未来各项业务的成长速度及可能的不确定性以及同行业中小板上市公司的平均估值水平我们认为给予公司08年25—30倍的市盈率较为合理，对应的股价水平为15元——18元之间，上调评级至“买入”。

　　未来大麻项目投资主体股权的落实有望成为公司股价的催化剂之一。

　　公司的投资风险在于霞日衬布产能的转移和里布销售市场的拓展进度低于我们的预期。

　　公司概况及背景介绍

　　公司是国内服装辅料行业的龙头企业,其主导产品黑炭衬、粘合衬和军工衬的国内市场占有率分别高达40%、35%和25%。公司的生产规模、经营业绩和技术研发实力在业内均具有突出的竞争优势，其衬布产品历年毛利率基本稳定在25%-30%之间。公司04年发行上市后在业务方面不断开拓进取，进入崭新的发展时期。首先是衬布业务方面与国际衬布巨头——法国霞日集团结成战略合作伙伴关系，未来即将分享全球市场的增长。其次公司通过与全球著名的纤维企业——日本旭化成公司合作高起点介入里布行业，全球最高档的宾霸里布项目是公司募集资金重点投资的项目之一。再有公司利用募集资金积极介入大麻(低毒)产业，其突出的纤维性能和丰富多样的可开发产品使得其未来运作空间十分广阔。

　　根据此次跟踪调研获得的信息，公司目前衬布和里布业务均处于快速增长前的酝酿期，大麻产业化前景值得期待，如果新项目生产和市场拓展顺利，公司08年起业绩增长速度很可能超越市场的想象。

　　衬布业务强强联合蓄势待发

　　公司是国内衬布业务的龙头企业，06年衬布业务年销售收入在2亿元左右，而合作伙伴法国霞日集团下属的霞日衬布是全球衬布行业的龙头，年销售额在25亿元左右。06年公司与霞日集团已全面达成战略合作协议，公司将下属两家主要的衬布子公司宁波市鄞州莱龙服装衬布有限公司与宁波宜科旭阳

纺织品有限公司各49%的股权转让给法国霞日集团，公司分别控股51%。而此前双方已经合资成立了宁波霞日宜科纺织品商贸有限公司，公司持股49%，霞日集团控股51%。通过对生产公司和销售公司的交叉控股，双方完全实现了利益捆绑，未来将共同开拓和分享全球消费的增长。

　　由于全球服装产业向亚洲特别是中国地区的转移以及国内成本的高企，法国霞日集团几年前就开始谋求产业的迁徙，经过在其他地区的尝试以后，最终选择中国作为最看好的产能转移地，不仅看好中国本身庞大的消费增长潜力，也看好中国优良的纺织产业基础、丰富的原料资源、高性价比的劳动力和强大的吸纳全球服装产能的实力。我们认为公司与霞日集团的战略合作是一种真正的双赢策略——对公司而言，通过合作将获得销售收入和利润的快速增长；对霞日集团而言，通过合作，可以抢占中国这个巨大的市场同时获得远高于本土制造的毛利率。

　　以霞日集团衬布年销售额25亿元为参照，随着未来产能和订单不断向公司转移，公司在现有衬布年收入2亿元的基础上其每年的增长速度是十分惊人的。根据我们获得的信息，未来的业务合作模式基本是生产以鄞州莱龙服装衬布有限公司(已改名为与莱龙

宝马)和宁波宜科旭阳纺织品有限公司为主，销售以霞日宜科纺织品商贸有限公司为主，双方按一定比例分享毛利空间。产品的品牌按订单不同分别采用公司和霞日的衬布品牌。据悉目前公司衬布业务订单十分饱满，为了迎接霞日产能的转移，公司已经将原来自有的部分衬布业务搬离本部(另租厂房)以腾留生产空间。法国方面的工程技术人员也于06年底前来到公司进行搬迁前期的技术准备。

　　顺利的话，07年霞日集团在法国本部的2条生产线和在加拿大、捷克的生产线预计将陆续搬到公司。我们保守预计公司07年和08年衬布销售收入年复合增长率在20%以上。而我们预计随着双方合作磨合期的顺利渡过，后续产能和订单的转移速度将进一步加快。假设未来霞日产能和订单的50%以5年时间陆续转移到公司，公司未来5年衬布销售收入的年复合增长速度就高达40%以上。

　　我们认为07年公司衬布业务的强强联合处于磨合蓄势期，08年起将进入销售和业绩快速释放期。

　　里布业务毛利惊人重在市场拓展

　　里布业务是公司上市以后募集资金重点投资的项目之一，原计划产能为1200万米/年，其中高档的宾霸里布设计产能为500万米，其余为其他功能性里布。项目原计划分为两期开展，其中一期做后整理，由公司与全球著名的纤维企业——日本旭化成公司合资成立的的宜阳宾霸公司(公司控股75%)主理，二期主要做织造。

　　根据公司此前的公告和本次调研获得的信息，目前公司的计划是所有里布产能都将用于生产宾霸里布，项目成熟后年实际产量可以达到1800万米。其中一期由仍由宜阳宾霸公司负责，二期由公司与苏州新星织造有限公司合资成立苏州宜新织造有限公司(公司控股60%)的负责项目实施。

　　目前国内外市场上的服装(包括箱包)用里布按原料主要分为三类：涤纶里布、粘胶里布和宾霸里布。以使用性能比较，宾霸里布最优，其柔软度、强力和吸湿性能等均好于其他里布，一般用于高档服装和箱包，而粘胶里布次之，涤纶里布最差。

　　宾霸里布所用原料铜氨丝纤维由日本旭化成公司独家开发并拥有全球专利，公司是旭化成在全球范围内的三家合作伙伴之一，在中国市场具有排他性合作协议。按照目前的市场价格，宾霸里布的销售单价为30元/米，远远高于一般粘胶里布16元/米的单价水平。06年公司的宾霸里布处于试生产阶段，所用坯布均由日本进口，毛利率较低，再加上开发费用的一次性计入等原因，预计里布项目全年亏损600万元左右。预计08年开始随着苏州宜新织造有限公司坯布织造项目的的逐步建成，公司里布项目的毛利率将逐步提高。我们预计在公司里布的坯布完全实现自给、整个项目完全达产后，公司里布毛利率将高达60%以上。对公司未来整体业绩的提升也将产生很大的推动作用。当然在项目逐渐投产到达产的过程中，毛利率也会呈现一个逐步提升的态势。

　　根据实地调研获得的信息，公司目前里布生产的初步调试已经完成，我们认为公司未来里布业务的生产基本没有问题，重点在于销售市场的拓展。根据统计，2005年全年国内宾霸里布的销售量为200万米，全部由国外进口。公司未来宾霸里布的销售一方面是取代原有的进口量，另一方面是分享由国际服装品牌不断向国内转移引发的就近采购需求。据悉公司从06年开始和日本旭化成公司共同推广宾霸里布的销售，目前已有部分国际品牌(如宝姿等)开始使用公司生产的里布。考虑到全球范围内纺织服装产业的不断迁徙、受成本上升和环保因素约束原有的日本本土和另外一家与旭化成合作的意大利公司在宾霸里布产能方面的可能萎缩，我们对公司宾霸里布的长期发展持乐观态度，但是销售市场的拓展需要一定的时间。

　　我们预计该业务07年开始将产生部分效益，08年起若市场拓展成功，销售量的增长和高额的毛利率将使该业务有望成为公司盈利增长的新亮点。

　　大麻纤维业务产业空间巨大

　　公司与解放军总后勤部合作开发的大麻纤维项目也是公司上市募集资金重点投资方向之一，据悉目前还未进入实质性的产业运营期，未来在股权界定、产品开发和投资进度等方面均存在较大的不确定性。

　　该项目开发的低毒大麻由于在抗菌性、抗紫外线、吸臭性、抗衰老等方面具有众多的优点，其开发产品可以拓展到纤维面料、木材家具、保健品、食品、

化妆品等各个领域，使用原料包括麻皮、麻杆、麻籽、麻业等多个部位，整个大麻产业覆盖的领域十分广泛。目前国际上对低毒大麻的技术研发也主要集中于保健品和化妆品，对纤维面料方面的开发程度并不高。

　　目前比较明确的是，通过与总后勤部的合作和将近三年的技术酝酿，已经在实验室成功开发出了接近棉纤维态的大麻纤维，基本攻克了困扰业界多年的大麻纤维的可纤维化难题。鉴于大麻纤维在吸湿性、透气性、抗菌性、抗紫外线等方面突出的性能，未来其面料可广泛运用于床上用品、内衣、其他家用纺织品等各个领域。

　　由于目前该项目的原料种植集中在云南(以后可能扩展到全国各地)，一方面不占用耕地，另一方面又可大量吸收当地劳动力，因此得到了当地政府乃至国家领导人的大力支持，预计未来项目若真正产业化在政策和资金方面也能达到各方面的倾斜和扶持。

　　由于该业务在国内基本属于空白，未来需要根据实验室工艺自己开发前道生产设备，对大规模产业化也是一个挑战。另外在大麻原料收割期的把握和大规模收割方面也存在一定难度。尽管该业务的产业空间十分巨大，但是我们认为其产业化需要一定的时间，也存在较大的不确定性。不过一旦落实投资主体，开始真正产业化运作，预计1年左右即可产生部分效益。

　　我们认为该业务存在较大不确定性，但未来有可能成为公司献给市场的超值惊喜。

　　结论及投资建议

　　综合判断，公司未来衬布、里布和大麻项目的成长空间均十分广阔，特别是从08年开始将逐步进入收获期，其中大麻项目产业化的不确定性相对大一些。在不考虑大麻项目盈利贡献的情况下，假设公司07年和08年衬布销售收入分别增加5000万元和10000万元，里布销售量分别为200万米和500万米，我们预计公司07年和08年的每股收益分别为0.35元和0.60元。当然如果与法国霞日合作带来的的产能和销量增加以及大麻产业化运作进度快于我们的预期，08年业绩可能会高于我们的预测。

　　综合考虑公司的行业地位、未来各项业务的成长速度及可能的不确定性以及同行业中小板上市公司的平均估值水平我们认为给予公司08年25—30倍的市盈率较为合理，对应的股价水平为15元——18元之间，上调评级至“买入”。

　　公司的投资风险在于霞日衬布产能的转移和里布销售市场的拓展低于我们的预期。

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