合肥百货：安徽经济发展的受益者

　　张曼 东方证券

　　06年安徽省社会消费品零售总额增长15%，合肥市社会消费品零售总额增长18.7%，06年合肥市人均GDP1000美元，07年政府预算人均GDP1600美元，良好的社会经济环境以及合肥市和安徽省的大跨越、大发展和滨湖新城大建设战略必将为合肥百货的发展起到最好的助推作用。

　　公司是安徽省具有较强

竞争力的商业零售企业，占据7个地级市，公司战略布局的关键时期已经过去，后续将进入提升管理和追求内生增长为主、外延扩张为辅的道路。内生和外延增长将推动公司业绩的迅速提升。伴随战略转型，06年公司对管理者的考核已开始从收入增长的考核向利润总额增长的考核转变，并以利润总额增长为最重要指标。

　　公司07年的业绩增长点主要在鼓楼修路影响的消除和品牌提升、合家福超市的增长、铜陵、蚌埠、黄山及商业大厦门店的增长，周谷堆的增长和CBD的减亏。07年是公司成本效益年，毛利率提升和费用率下降等带来的老店内生增长也将是07年业绩的亮点。

股票投资的部分出售也将为公司带来不菲收益。外延扩张上，超市业态07年仍将快速发展，百货业态在精选网址基础上发展。家电业态随超市和百货业态发展，不再进行重点发展。..长期看公司存在收购

零售业国家队商之都，进一步提升省内市场占有率的可能。

　　由于公司资产质地优良，拥有145500平方米的百货物业和4家大型综合超市的商业物业等优质资产，并享有能够充分分享区域经济增长的区域龙头地位，公司存在被并购的价值。

　　扣除非经常性收益后，我们预计公司05-08年净利润复合增长率为27.74%,以PEG=1估值，公司07年和08年的合理价分别为6.96和9.07元。考虑到公司存在收购商之都的可能，我们认为公司07年的合理价值在7.5-8.5元。维持增持评级。

　　风险在于内生增长能否顺利进行，百货业态的开业风险，以及金鹰和巴黎春天准备进入对CBD的压力，高速铁路修通后，上海市场对高端客户分流的压力。

　　本次调研目的

　　1、重点了解公司业绩增长的情况。

　　2、了解与商之都整合的可能性以及二股东股权处置的倾向。

　　业绩构成简析说明

　　1、合家福超市增长主要来自于门店数量的扩张以及规模扩大带来的毛利率提升。

　　2、百货大楼和母公司的增长主要来自于提升管理以及市场较好带来的内生增长。06年有办公场所的搬迁和装修费用，07年恢复。

　　3、鼓楼增长主要来自于修路影响的消除以及品牌提升。

　　4、蚌埠、铜陵和商业大厦在正常的增长期。

　　5、黄山店当地龙头，前期亏损和市场形象培育等费用沉淀后，应当有好的增长。

　　6、周谷堆的增长来自五期投入的时间增量、交易量每年30%的增长及补贴。

　　7、CBD将逐渐减亏并在08年争取盈利，实地调研看，情况确实在好转。

　　8、07新店和08年的鼓楼新区店等将带来费用的影响。

　　9、08年按照新的25%的所得税率进行计算。

　　估值

　　PEG

　　扣除非经常性收益后，我们预计公司05-08年净利润复合增长率为27.74%,以PEG=1估值，公司07年和08年的合理价分别为6.96和9.07元。

　　资产重估

　　按照净资产重估价，公司价值底线在7.04元，将对公司股价构成有力的支撑。

　　投资建议与时机选择

　　在目前股价情况下，公司是长线投资的较好品种，建议长期投资者介入，分享合肥和安徽经济的高速增长。

　　可能再次出现的介入时机在2月28日小非解禁日后一段时间。

　　风险提示

　　1、毛利率提升、费用率降低能否顺利实施。

　　2、百货业态继续扩张的开业成功风险。

　　3、新区鼓楼店08年开业的风险。

　　4、金鹰和巴黎春天准备进入对CBD构成的压力。

　　5、高速铁路修通后，上海市场对高端客户分流的压力。

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