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财经纵横

雅戈尔:重估提速 上调目标价至18元

http://www.sina.com.cn 2007年02月14日 10:35 国泰君安

雅戈尔:重估提速上调目标价至18元

  张伟文 国泰君安

  投资要点:

  品牌服装经营是雅戈尔当前主业中最具改善空间和增长潜力的业务。服饰公司高管的人事调整显示公司实施国内业务全面转型的决心。公司目前的品牌战略清晰,深化渠道整合是07年的着力点。

  我们看好管理改善对公司服装业务长期价值的提升。

  公司多元化经营的业务模式可能通过资本运作来弥补缺陷,顺利实施的话,地产业务融资效率将大大提高,从而打开未来的成长空间。房地产未来可销售面积超过330万平米,预计销售收入将超过260亿元。近期新增土地储备超过60%,未来开发和结算将明显提速。

  相对于目前200亿左右的市值,雅戈尔接近100亿的股权投资收益为二级市场的投资提供了颇高的安全边际。

  基于房地产结算进度加速预期和公司兑现部分投资收益的计划,上调07年盈利预测。全年EPS可达0.90元,其中主业贡献超过0.55元,较06年扣除非经常性损益后指标同比增长近40%。

  我们认为优良的公司资产质地、专业高效的管理团队、良好的公司治理结构支持市场对雅戈尔的持续重估,管理层思路的积极转变和业绩释放将进一步催化重估进程。

  参照市场对服装纺织板块的估值水平和房地产的净折现值,以及公司的股权投资收益,上调年内目标价至18元。

  我们一直认为雅戈尔是较好的战略配置品种,良好的公司资产质地和公司治理结构,使雅戈尔拥有较高的投资安全边际,而丰厚的股权投资收益和新会计准则下公司业绩释放将催化市场对雅戈尔的重估进程。目前市场对雅戈尔分歧较大的两个问题:品牌服装经营和多元化业务整合发展,是本次调研的关注点。

  1.品牌服装经营:管理改善提升长期价值

  与国内品牌运营商相比,雅戈尔拥有一定的竞争优势:一是良好的品牌基础,西服和衬衫分别连续12年和7年国内市场占有率第一,其中06年西服的市占率达16%,相当于二、三、四名的总和;二是覆盖全国的营销网络,目前拥有1500多家门店终端,其中345家为自营,自购门店115家。三是较强的综合制造配套能力,拥有年产1000万件衬衫和120万套西服的产能。

  和同期几个国内品牌相似,雅戈尔在品牌经营方面也存在明显的“软肋”,缺乏清晰的品牌定位和有效的品牌推广,产品开发跟不上,渠道管理不到位,消费者预期管理欠缺等问题,导致国内市场没有明显的起色。

  雅戈尔的渠道整合始于04年,门店数量从3008家缩减为1545家,单店销售规模提升近一倍,在整合过程中销售规模保持平稳增长,成本费用下降使边际利润增长显著,据公司统计,06年国内服装销售增长10%,税后利润增长超过40%。

  我们认为近期雅戈尔服饰的人事调整,对深化渠道整合和实施品牌战略意义重大。

  1.1打造全新团队

  专业化的管理团队可以说是现代品牌服装企业的一项核心竞争力。公司从06年四季度开始着手子公司雅戈尔服饰的人事调整。原北方分公司总经理陈志高任服饰公司CEO,兼任股份公司副总经理。陈总在北方分公司任期六年,期间北方分公司的销售业绩和库存控制均有不俗表现。我们认为这位懂核心业务、管理能力强、思路清晰的管理者是雅戈尔实施新的品牌战略的关键人物。除了CEO之外,“买手”等其它现代品牌经营当中的重要角色也相继到位。国内市场酝酿已久的人事调整已基本完成,新的经营团队形成之后,公司服装业务管理水平的提升值得期待。

  下一步拟实施的包括组建采购委员会,目的是加强外协加工业务,扩大卖场的休闲服销售份额,计划将自产(正装为主)与外协(休闲服为主)的销售比例从目前的75:25调整为50:50。其次是加强设计力量,设计团队计划扩充60人左右。通过一系列的结构调整,雅戈尔服饰向更加市场化运作的现代品牌服装企业方向发展。

  1.2深化渠道整合

  对于现代品牌企业来说,缺乏渠道分销的基础,品牌战略可谓“无本之源”。在顺利完成门店数量的缩减之后,07年起雅戈尔的渠道整合将触及产品定价、卖场风格、库存管理和物流配送等深层次的改革。总体的思路是:强化总部的集中管理职能,实施销售体系扁平化,改变目前各大区域分公司分散管理、区域总管的操作空间过大的现状。具体措施包括:

  统一销售策略。下半年起所有门店执行统一终端价格和统一卖场形象。

  提高终端质量。各地区的门店进一步整合,扶持大店、强店。目前商场店铺接近700间,固定成本包括租金和商场扣点,扣点主要取决于单店的销售规模,目前雅戈尔商场门店的扣点区间从26%-38%不等,大店强店的边际利润显著。

  加强库存管理。公司总部的库存管理目标是:销售每增加2个亿,库存下降1个亿。今年起改革各分公司的考核体系,引入库存指标,分公司负责人的工资系数与销售收入和利润挂钩,其中利润指标包括了库存冲价。另外,订货期平均提前2个月,提高货品的周转速度;整顿物流,削减地区仓库数量,实施统一发货配送等等。

  1.3实施品牌重塑

  品牌和渠道是消费品企业经营两大要素。雅戈尔未来实施的品牌战略包括几个层次:

  品牌定位精准化。“雅戈尔”品牌将定位于国内中高端男装,目标客户为35-40岁的都市成熟男士。公司未来的产品设计、品牌宣传和消费者预期管理都将围绕这一定位展开。在“买手”到位和设计团队调整之后,08年春夏季产品开始将更加强调独立的风格,贴近目前的品牌定位。

  打造新品牌。近年来消费者着装风格“休闲化”的潮流非常明显,国内的休闲服市场空间更大,公司计划推出一个新的休闲品牌,管理和设计团队以及网络终端完全独立。

  国际品牌代理。国内服装的品牌经营仍在起步阶段,通过代理国际品牌,学习先进的管理理念和熟悉成熟品牌的运作,是目前国内品牌服装企业迅速培养管理运作团队的途径之一,李宁、宝姿等成功运作的品牌都采取这种模式。

  雅戈尔目前已与美国品牌HARTMAX达成协议,获得该品牌国内唯一代理权。

  对于雅戈尔阶段实施的品牌战略和渠道整合,我们的评价是:公司对当前存在问题已有清醒的认识,高管的人事调整显示出管理层推动国内业务全面转型的决心。我们认为渠道整合是能否成功实施品牌战略的关键,雅戈尔目前采取的措施类似于七匹狼06年的做法,虽然将触及定价、库存等要害环节,但雅戈尔七成以上的自营门店比例,终端控制力强于分销体系完全外包的品牌商,我们对整合结果保持谨慎乐观的同时高度关注公司的执行力。

  2.房地产经营:资本运作打开成长空间

  多元化的经营模式一直是市场对雅戈尔存在分歧的重要原因,尤其是地产业务,虽然销售规模和土地储备已经不亚于一家中型房地产上市公司,但是在当前政策调控、行业门槛不断抬高的背景下,缺乏独立的融资平台和资本运作空间,导致投资者难以对雅戈尔的地产业务形成明确的预期,也是估值折价的重要原因。

  在全流通市场环境下,雅戈尔的管理层对资本市场的看法正在积极转变,通过资本运作做强主业,寻求更大的发展空间成为公司必然的战略选择。我们认为未来雅戈尔的地产业务分拆上市的可能性较大,如果年内能够顺利实施的话,将彻底打开房地产业务未来的成长空间,对雅戈尔的估值提升也有非常正面的影响。对于流通股东来说,如果地产子公司分拆上市,资金实力增强后开发进度加快对业绩提升效应远大于股本摊薄的负面影响。

  公司近期以总计37.08亿元置入近1400亩土地,显示新增土地储备的举措明显提速,公司房地产开发成本将增至65亿元以上,预测可销售面积超过330万平米,未来房地产开发将全面提速,07年房地产业务的结算主体是都市森林一期、东湖馨园和未来城一期的部分,预计房地产开发税后利润同比增长近25%。08年按照目前的开发计划,可结算面积也将增长20%左右。

  3.股权投资:丰厚收益提供充足的安全边际

  雅戈尔的股权投资一直深受市场关注。公司参股1.6亿股的宁波商业银行预计上半年发行A股,参照目前银行板块的估值水平,我们预测能为雅戈尔带来近20亿的投资收益。雅戈尔目前股权投资市值已接近100亿元,新会计准则实施后采取权益法还是公允价值入帐可能对当期业绩有重大影响,公司计划在实施公允价值法当年投资收益计入资本公积,未来兑现收益将计入当期损益,如果未获批准的话,公司07年倾向采取权益法。我们认为无论采取何种会计方式,投资收益都将反映在公司的长期价值当中。

  公司目前总市值约200亿,相对于100亿的股权投资收益,对于流通股东来说,丰厚的投资收益确实带来了很高的安全边际。

  公司最近公告成立了宁波雅戈尔创业和上海雅戈尔投资两家子公司,分别从事创业投资和股权投资、项目投资业务,公司未来的股权投资将朝产业化方向发展。

  4.上调07、08年盈利预测及目标价

  根据本次调研的情况,我们上调07、08年的盈利预测,主要基于对房地产结算进度的提速和减持部分中信股权的预期。预测服装、房地产和纺织业务分别增长20%、25%和10%,07、08年主营业务收入达71.96亿和83.72亿元,净利润为9.9亿和12.1亿,同比分别增长24%和23%。另外,07年公司减持部分中信股权可获投资收益8亿元以上,按此计算,公司07年EPS可达0.90元。

  根据目前纺织服装板块的估值水平,房地产按目前的土地储备和开发进度,贴现值为5.03元/股,加上中信证券和宁商行等股权投资收益,我们提出年内目标价为18元。建议增持。

    新浪声明:本版文章内容纯属作者个人观点,仅供投资者参考,并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。


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