晋西车轴：短期产能瓶颈不改长期发展

　　吴昊 联合证券

　　2006年，公司实现销售收入8.47亿元，净利润5009.51万元，每股收益0.49元。EPS低于我们0.56元/股的预测，主要原因是06年四季度车轴毛利率仅为19.93%，大幅低于前三季度25.26%的水平；同时车辆公司的管理费用在第四季度出现了较大计提。

　　股权激励方案仍未出台也可能对07年业绩会造成一定影响，但我们认为在未来两年内制约公司成长的主要因素仍然是产能瓶颈。

　　07年4万根新增精轴产能完全投放将推迟到三季度，08年产能扩充方案依然没有明确，因此，我们将07和08年车轴销量由12.8和17.05万根下调至12.3和15.34万根。

　　如果实施新一轮的车轴产能扩张，公司将成为全球最大车轴企业；另外，借助大股东的支持，公司也可能整合兵器工业集团旗下的车辆及配件制造业务。因此，公司的发展空间仍然非常广阔。

　　车辆业务增长平稳，销量突破1000辆，实现销售收入3.51亿元，毛利率恢复至11.49%的正常水平，远高于北方创业7%左右的毛利率水平。

　　下调销量预测后，07和08年的EPS预测由0.82和1.14下降为0.69和0.91元。公司合理价值区间为17-18元/股，维持“中性”的投资评级。

　　短期因素导致公司业绩低于预期

　　2006年，公司实现销售收入8.47亿元，净利润5009.51万元，每股收益0.49元，EPS低于我们0.56元/股的预测，原因是06年四季度车轴毛利率仅为19.93%，大幅低于前三季度25.26的水平；同时晋西车辆公司的管理费用在四季度出现了较大计提。

　　煤气供应紧张不至于导致四季度毛利率低于20%

　　2006年四季度车轴毛利率仅为19.93%，大幅低于前三季度25.26%的水平。

　　根据我们从太钢了解到的情况，太钢06年四季度轴坯钢价格维持在三季度的水平，而太钢供应的轴坯钢在公司外购轴坯钢中占比为80%左右，因此，轴坯钢成本会不是导致车轴毛利率下降的原因。而一季度毛利率较低的原因是当时轴坯钢价格尚维持在高位，二季度以来，轴坯钢价格处于底部。

　　根据从公司了解到的情况，在12月，煤气供应紧张对公司生产造成了一定的影响，据了解，煤气供应不足持续了20天，导致公司共停产10天左右，5天生产受到影响，12月车轴产量比原计划的10000根减少5000根。其次，煤气供应时断时续使得热处理工序受到一定影响，增加了单位产量的电耗成本，降低了轴坯钢的成材率。

　　下面，我们假设：在12月，受煤气供应影响的5天生产期间，电耗生产成本增加50%,单根车轴耗用轴坯钢增加30%；10天停产期间，固定成本照样发生；其它10天生产正常，毛利率为26%,略低于二季度和三季度。

　　根据我们的测算，上述假设导致四季度毛利率为22.43%,高于公司报告的19.93%两个以上的百分点。因此，我们认为，公司四季度19.93%的毛利率仅有部分原因是煤气供应不足所致。

　　车辆子公司管理费用计提过大

　　车辆公司在四季度管理费用计提达1185万元，远高于二季度657万和三季度317万元的水平。

　　根据公司的解释，四季度计提了较大的存货跌价准备和工资等费用。

　　而从财务报表来看，车辆子公司在三季度和四季度共增加存货跌价准备仅为78.5万元，在第四季度车辆子公司支付给职工的工资等费用也仅为130万元左右，前三季度共为202万元。

　　另外，从母公司管理费用波动来看，不存在季节性的因素，因此，对于车辆子公司在四季度的管理费用大幅上升，难以找到合理的解释。

　　我们在前期报告已经提到，股权激励方案尚未明朗可能会导致06年业绩低于预期，对于07年业绩，我们认为，仍然可能造成一定影响。但是，由于大股东对公司也存在考核的要求，因此，对07年的影响有限，制约公司在近两年成长的主要因素仍然是产能瓶颈。

　　产能瓶颈仍然是短期内制约公司成长的主要因素

　　短期内制约公司成长的主要因素依然是产能瓶颈，新增4万根精轴产能原定于07年二季度之前完全达产，由于设备调试磨合的原因，需要推迟到三季度。因此，全年精轴产量将受到一定影响，预计出口销量将不足6万根。

　　新增产能在07年三季度完全释放后，将达到13万根，通过满负荷生产，可以实现最大产能接近14万根，如果采用一些临时性的产能增加方式(增加瓶颈工序处理能力或者借助外部产能进行委托加工)，在08年新增产能也仅为1万根，08年可以实现的最大产能将在15万根左右

　　考虑到内外销市场的快速增长，我们认为公司在08年下半年将依然面临产能瓶颈的困扰。

　　产能扩充后，公司成长空间巨大

　　根据国内外车轴市场快速增长的势头，我们预测公司会实施新一轮的车轴产能扩张。产能扩张可能的方式是：在兵器工业集团内，以晋轴为平台，整合北方重工的车轴业务；或者是募集资金，新建生产线。任何一种扩充的方式将都将使公司新增产能4万根以上，总产能增至20万根左右，成为全球最大车轴企业。

　　公司对于车轴相关的配件业务也大力发展，轮对业务增长迅速，今年出口形势依然较为乐观，有望增长60%以上。

　　车辆业务增长平稳，销量突破1000辆，实现销售收入3.51亿元，毛利率恢复至11.49%的正常水平，远高于北方创业7%左右的毛利率水平。

　　公司实际控制人——兵器工业集团旗下晋西车轴、北方创业和北方重工，铁路货车和车轴业务存在较大重叠，作为路外企业，从做强铁路制造业务来看，兵器工业集团有着较大的动力整合铁路货车业务。由于晋西车轴在车轴及货车制造方面具备管理和生产优势，晋西车轴成为兵器工业集团整合铁路货车业务平台的可能性较大。目前尽管时机尚未成熟，但从长期来看，整合的可能性非常大，因此，公司的成长空间非常广阔。

　　下调未来两年销量预测由于公司在未来两年内仍将面临产能瓶颈的困扰，因此，基于现有产能和满负荷生产情况，我们下调公司未来两年的车轴销量，下调后，07和08年销量分别为12.3和15.34万根。

　　相应地，我们调整了公司的盈利预测，调整后的盈利预测如表2所示。

　　维持“中性”的投资评级

　　下调盈利预测后，公司在07年和08年的EPS分别为0.69元/股和0.91元/股。

　　根据表3和表5的盈利预测与报表估计，我们使用多种贴现模型估计了的价格，其中估值模型主要参数如表4。通过APV和WACC贴现后的估值分别为16.91元/股和15.58元/股。

　　从相对估值来看，考虑到公司在近三年较高的增长率，基于07年EPS，给予26倍的PE较为合适，则公司的合理价值为18元/股。

　　综合各种估值方法，公司的合理价值区间为17-18元/股，我们维持公司“中性”的投资评级。