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　　关海燕 联合证券

　　在中国的移动消费文化从“工具”到“生活方式”的逐渐演进过程中，电信运营商定期公布的传统KPI指标，如ARPU(每用户每月平均收入)、MOU(每用户平均每月通话时长)、预付用户比例和用户增长情况等，并不能全面反映移动运营商的赢利能力。

　　我们认为AMPU(Average Margin Per User)比ARPU分析运营商的运营能力更为有效。AMPU是体现运营商真正“赚钱能力”的指标，其核心涵义引进ACPU(Average Cost Per User)的分析，AMPU=ARPU-ACPU，从而全面衡量电信运营商的赢利能力。

　　如果说对电信运营商重组和3G的不确定性进行估值存在一定的难度，那么我们所做的分析，就是探讨在一个静态和无不确定性的情况下，联通价值几何的问题。分析的前提基础是“用户是电信运营商最根本的资源”。

　　分别按照投资者容易获得的指标用户数量(Subs)和ARPU作为估测联通股价的主要信息，联通A股合理价值分别为5.63元/股和5.04元/股，以更能反映公司实际赢利能力的AMPU分析，联通A股的价值为7.06元/股。从这个分析思路上，联通A股存在相当的成长空间。

　　从“工具”到“生活方式”—移动消费文化的演进和区域性差异

　　从全球的电信消费统计数据来看，移动通讯对固定通讯的替代效应日益明显，亚洲和非洲2000-2005年的移动电话复合增长率超过24%的全球平均水平。全球移动电话用户占全部电话用户比重都已经达到62.6%。，其中非洲地区达到82.8%的水平。对于不同国家/区域来讲，移动消费文化处于不同的发展阶段，带有很鲜明的区域特征。

　　亚洲新兴国家，尤其以韩国、日本为代表，其移动消费文化和欧洲、北美的移动消费文化相比具有不同的特征。概况的讲，亚洲新兴国家的移动电信消费以更为时尚为标志，消费者更为频繁的更换手机，对手机功能，以及增值服务的细节更为关注。移动电话已经从一个“通讯手段”转换成“生活方式的一种基础设施”。在这个理念的影响下，运营商要更为关注消费者的多层次的需求，不断创造能够给当前用户带来新的价值和不断吸引新的客户。如移动电话市场在日本达到8800万用户时，许多人都认为市场已经饱和，NTT DoCoMo却发现为客户创造新市场和新价值的基础设施还有待开发。他们把“实体”业务和数字钱包相结合加速了服务的发展，使移动电话成为日常生活不可或缺的工具，从而开拓性业务创建了另一个巨大的市场，我们认为中国目前的移动消费文化属于一个从“工具”到“生活方式”逐渐转换的过程中，中国的移动电话渗透率已经达到了30%，由于新发展的客户多是低端客户，所以面临着ARPU不断下降的趋势，对于移动运营商而言，除了不断吸引新的客户外，未来主要的发展方向是创造新的市场和寻找从“工具Tool”到”生活方式Lifestyle”中的蓝海。那么在不同的阶段，运营商的发展策略会有区别，同时投资者对运营商的分析和评价方法也需要有所区别。

　　传统关键指标(KPI)分析中的不足

　　电信运营商一般会按时公布自己的KPI经营指标，如ARPU(每用户每月平均收入)、MOU(每用户平均每月通话时长)、预付用户比例和用户增长情况等。这些往往也是投资者对运营商进行分析所用的主要指标。

　　我们认为比较全球不同国家移动运营商KPI指标，有助于我们分析中国移动运营商在发展模式的特性，增加对运营商估值判断中的理解。更为重要的是，通过参照国外移动运营的发展趋势，我们可以理解在评价中国移动电信商时传统关键指标的不足。

　　中国运营商的低ARPU和中等水平的ARPU/GDP Per Capita说明未来ARPU的相对增长主要来自新业务和数据ARPU的增长，而其绝对值的提高相对有限。高MOU值具有逐渐降低的趋势，新增用户速度会逐渐减缓，而预付用户的比例具有相对的稳定性，所以并不容易改变。

　　所以基于这样的分析，我们认为单纯就以上面这些指标无法刻画运营商的“全景”。由于ARPU在KPI指标中是最重要和受到关注的一个指标，所以我们在下面将分析什么是ARPU分析的缺陷和其替代指标。

　　ARPU—运营商发展重心在于非语音ARPUARPU

　　一般被认为是分析和评价运营商发展水平的最重要指标，ARPU数值在国家之间差异比较大，从绝对水平看，日本移动运营商具有最高的ARPU值，而中国的ARPU值在以上分析国家中最低。考虑到不同国家可收入水平的差异，中国的ARPU/GDP Per Capita并不是世界最低水平，相比较，日本和韩国的ARPU/GDPPer Capita高于其他国家，从另外一个方面佐证了亚洲这两个新兴国家的电信消费文化的超前特点。

　　中国的低ARPU和中等水平的ARPU/GDP Per Capita水平说明中国的电信运营商在未来ARPU值的提高主要来源于新兴服务从而对数据ARPU的相对提高，而ARPU绝对水平的提高还是受限制于GDP Per Capita的发展水平之中。

　　MOU—数据业务量对MOU具有移动替代性

　　MOU值的国家间差异也很大，中国MOU值约为295分钟，高于国家平均值199分钟，值得注意的是，日本是一个典型的高ARPU，低MOU值的国家。MOU值的大小和一个国家的电信消费文化相关。当一个国家的移动电话饱和率超过一定限度的时候，新增的用户多是电话使用率较低的用户(Lower usage subscriber)，所以MOU存在着降低的趋势。

　　另外一方面的原因是现有用户(Existing subscriber)更多的使用数据通讯，例如日本NTT公司开通I-Mode服务通讯，传统的语音MOU就相应降低。中国相对日本较高的MOU一方面说明文化上的对语音通讯的偏好，另外一方面也说明了中国目前数据通讯对语音通讯的替代比日本运营商还不明显。

　　预付用户比%—用户偏好不易改变

　　后付(合约)用户通常被认为和预付用户比是高质量用户，拥有比较高的ARPU，从图中可以看到日本和美国超过90%的用户是后付用户，意大利大部分用户是无合约的预付用户(Pay-as-you-go)形式。

　　中国的后付用户在40%左右，虽然有逐渐降低的趋势，但基本属于一个全球后付用户比的中值位置。所以我们认为未来中国大陆无线运营商的后付用户比例还会呈现一个稳中有降的趋势，总体来说通过对该比例的提升而达到提高综合ARPU的可能性不太高。

　　移动电话渗透率%—不同渗透率影响运营商策略不同

　　我国的移动电话渗透率相对其他国家还比较低，说明在目前这个阶段发展新增用户还是比较重要，而对于一些移动电话渗透率已经高达100%的国家，如英国，运营商主要的发展重心在于开拓新业务，提高现有用户的ARPU水平。

　　而在我国发达城市的移动电话渗透率已经相对比较高的情况下，中国移动提出了“农村发展战略”就是要继续扩大移动用户基数，也是契合了中国目前的新增用户速度减缓的现状。

　　3G能挽救运营商综合ARPU的下滑吗？

　　根据有关统计，全球大部分移动运营商的综合ARPU(综合ARPU=数据ARPU+语音ARPU)呈下降趋势，02-05年间波兰的ARPU同比下降30%，而日本和瑞典为15%，德国和中国也有所下降，其他国家大部分比较平稳。而很多行业人士则寄希望于3G来挽救ARPU的下滑。

　　在日本和韩国，3G尤其是增值业务的发展正如火如荼。由于东亚中日韩三国人民在文化和消费方式的趋同性，我们更倾向于用日本或者韩国的3G业务的发展比照中国未来3G的图画。日本3G运营商的分析表明：3G的确可以提升数据ARPU在综合ARPU中的比例，但并不能挽救综合ARPU的下滑。

　　日本的电信运营商NTT DoCoMo是国内第一大电信运营商，目前日本国内市场占有率为55.4%，2003.3月到2004.3月间WCDMA(FOMA)用户的快速增长带来数据ARPU%比较大的提升。

　　日本电信运营商KDDI au是日本目前第2大移动运营商，目前的市场占有率26.4%。而其基于CDMA 1X技术的3G用户的快速增长也带来了数据业务量的增长，减缓了语音ARPU不断下滑的趋势。

　　日本电信运营商KDDI au是日本目前第3大移动运营商，目前的市场占有率16.3%。3G用户的增长也带来了数据ARPU%的快速增长。

　　ARPU分析的局限性和引进AMPU分析

　　ARPU分析的局限性在于：其一，一般大家都认为低ARPU的客户往往都是不能给公司创造效益的客户，尤其是ARPU相对后付用户较小的预付用户往往被认为是所谓的“低质量客户”。而实际的情况是发展预付用户运营商往往不用手机补贴，没有坏帐损失，所以我们评价是否预付用户有发展价值的时候需要考虑相关的成本。

　　另外我们认为单纯的ARPU分析不够有效的原因在于，中国目前运营商数据ARPU%在全球属于中等水平(20%—25%)，由于电信资费改革的不断深化、以及前文分析过的ARPU/GDP Per Capita在全球的一个中间水平状态，ARPU绝对值的提升比较困难，而数据ARPU%还有提高的趋势。面对这种综合ARPU基本上处于一个结构调整但总量下降的过程中，我们认为通过ARPU分析和评价运营商存在一定的盲点。

　　我们认为AMPU(Average Margin Per User)比ARPU对分析运营商的运营能力更为有效。AMPU是体现运营商真正“赚钱能力”的指标，其核心涵义引进ACPU(Average Cost Per User)的分析，AMPU=ARPU-ACPU，从而全面衡量电信运营商的赢利能力。

　　全球的电信运营业不过20年，而从起初低渗透率时期投资者更为关注新增用户，到逐渐引入ARPU的指标分析模型，到现阶段ARPU分析的不足和AMPU分析的更为有效性。我们认为对目前中国的电信运营商的分析，3G只是运营商众多接入手段中的一种，那么在2G阶段，用户增长速度逐渐下滑，运营商的赢利模式基本稳定，没有大规模的固定资产投资，所以AMPU可以作为一个比较有效的指标。

　　移动电信运营商的成本结构一般可以分为几个部分，但我们关注的是“运营商可控成本”，由于投资者对ACPU的分析只能从公司财务报表中获得信息，AMPU需要的是一个“客户价值分析”的体现，所以存在一定的难度。但至少AMPU的引入，让我们在了解传统KPI指标的不足上，开始关注更能体现运营商价值的指标，同时理解在不同的运营商发展阶段，需要采取不同的评价指标体系。

　　中国联通价值几何？

　　不同国家间的单用户价值虽不能直接相比，但同一个国家内不同移动运营商之间的差距从某种程度上反映了投资者对运营商的投资和估值方面的差异。

　　日本3家主要的移动运营商，其单用户企业价值差距约15%，韩国3家主要的移动运营商单用户企业价值差2倍，而中国移动和中国联通A的单用户企业价值差4.5倍多。

　　如果说由于电信运营商重组和3G的不确定性，对这些不确定性进行估值存在一定的难度，那么我们所做的分析，就是探讨在一个静态和无不确定性的情况下，联通价值几何的问题。分析的前提基础是“用户是电信运营商最根本的资源”。

　　在联通和移动的比较估值中，我们采用分析和中移动在财务报表上更有可比性的联通红筹，然后按一定的股权比例折算成A股。如果说投资者多以比较容易获得的用户数量(Subs)和ARPU信息作为估测联通股价的主要信息，联通A股合理价值分别为5.63元/股和5.04元/股；以更能反映公司实际赢利能力的AMPU分析，联通A股的价值为7.06元/股。从这个分析思路上，联通A股存在相当成长空间。

　　但同时我们也注意到ACPU依赖于对公司的成本结构分析，包括辨析哪些费用是属于运营商可控制成本，是用来发展新客户和保存存量客户，而且能够用来评价公司的真正营运水平。由于缺少充分的成本信息，在我们的分析中，我们采用了一个比较简便的分析方法，我们用移动运营商公布的“营运支出”项，剔除了一些不相关费用。这种方法虽然在成本的分离上有待进一步细化，但由于采取同等方式处理中国移动和中国联通(红筹)成本，所以还是具有可比性，另外更重要的是这些数据投资者更容易从公司披露的财务报表附注中获得。