名流置业：即将发力的前重组股典型

　　国泰君安

　　孙建平

　　投资要点：

　　在2001年本轮房地产繁荣周期的起点，大批房地产公司借壳上市，至今已涌现出金融街、泛海建设和上实发展等优质蓝筹，在剩下的即将进入快速成长阶段、对资本市场的理解和诉求日益到位的公司中，名流置业是尚未发力但即将发力的前重组股典型。

　　武汉、西安和惠州等二线中心城市楼市没有透支宏观经济基本面，近年来房价涨幅远落后于全国平均水平。受益于经济活力提升，地铁等基础设施建设提速，城市化、工业化进程加快，这些城市楼市前景看好。名流置业在这些城市介入时间早、程度深，受益显著，资本市场难以回避其成长性。

　　公司虽为二三线地产股，但是却拥有毫不逊色于一线地产股的业务和财务素质，这集中体现在拥有包括住宅和商业等的完整产品线，正确的全国化扩张战略让公司已经形成稳定而成熟的全国化项目布局，财务和运营非常稳健。作为重组上市的民营企业，财务杠杆一直低于52%；一直严格按税法预提土地增值税(甚至存在多提土地增值税冲回的可能)；大股东没有占用上市公司资源的不良记录；公司一直没有利用旗下的融资担保公司开展相关融资业务。

　　受益于未来结算面积提速和高盈利能力项目竣工结算，07-09年公司净利润存在爆发性增长机会。预计公司未来3年EPS有望实现0.61元、1.17元和1.19元。若公司在07-08年获得20万平米以上的新土地储备，则公司08-09年业绩还可看高一线，对此我们将密切跟踪。

　　综合公司PE、PB和RNAV估值，初步设公司6个月目标价14.03元，给予增持投资评级。我们将根据公司项目储备和业务进展调整业绩预测和目标价。

　　1.关注的逻辑：尚未发力但即将发力的前重组股典型

　　2001年前后是内地房地产行业本轮繁荣周期的起点，当时有很多房地产公司借助资本市场借壳上市，通过资本市场和主业发展的良好结合完成从项目公司向专业公司的转变，从中小开发商向大中开发商的转变，从单一城市开发向多个城市开发转变。时过6年，大浪淘沙，这些公司中有的已经或即将被资本市场遗忘；有的公司投资价值已得到资本市场充分认可，以金融街，上实发展，万通先锋、亿城股份和阳光股份1为代表；还有小部分正处于快速扩张阶段，对资本市场的理解变得更为深刻，诉求变得更为流畅，在这一类尚未为资本市场所充分关注的群体中，我们挑选出了名流置业，该公司是经营规范、财务稳健的民营企业，虽为二三线地产股，但却拥有很多一线地产股的业务素质。且经过前期主业扩张和蓄势，未来不仅即将进入主业利润增长高峰期，而且开始紧密结合资本市场促进主业发展，是尚未发力、但即将发力的前重组股典型。

　　出于对二线中心城市经济活力提高、城市化建设、地铁等交通设施改善的良好预期，我们对武汉、西安和惠州等个别经济中心城市的房价和住宅消费前景充满信心，遵循该行业增长线索，名流置业也进入了我们的视野。

　　2.公司即将进入新的成长阶段

　　2.1. 2002年重组上市：一次革命

　　名流置业是2002年名流投资入主华一投资，并经系列资产置换重组而来(图1)。重组完成后公司主业从综合业务转为房地产业，且拥有建设部房地产一级开发资质，当时主打项目是北京名流未来置业开发的未来假日花园，位于北京丰台区南四环高速旁，建筑面积约23万平米，该项目成为公司03-05年的主要利润来源。02年更名为名流置业后，立即获得大股东一笔优质资产，03年9月名流置业承继了大股东名流投资在武汉盘龙城经济开发区的名流时代3400亩用地项目的全部权利和义务。此后名流置业除继续在北京、武汉扩张外，03年成功开拓西安市场。

　　2.2. 2006年第一次增发：二次革命

　　作为资金密集型行业，房地产业扩张离不开资金支持，名流置业借壳上市后的主业扩张当然也不例外。成功的异地扩张需要资金面的密切配合，05年管理层计划增发1.2亿股，募资5.6亿元，投资于盈利能力较强的武汉水果湖广场、北京未来假日花园二期和武汉名流时代一期。为顺利完成增发公司当时是深交所公布04年年报最早的上市公司，当年股东大会也批准了增发方案，但受股权分置改革暂停融资的政策影响，公司只能暂时取消再融资。再融资暂停并没有改变公司主业继续扩张，05年获得北京六里桥奥运会商业配套项目、06年获得西安开发区水晶宫、惠州名流山水项目和信阳管理输出项目。

　　公司于2005年四季度启动股改，以公积金向流通股东10转3.22股，06年2月20日完成股改。这一次公司紧紧抓住了证券市场良机，06年5月早早启动非公开定向增发方案，于06年10月13日面向基金和证券等机构投资者顺利发行1.13亿股，发行价4.6元，募资约5.2亿元。募集资金投向已进入销售高峰的北京假日花园二期、预售形势非常好的武汉名流·人和天地、西安名流·水晶宫。

　　06年6月公司通过收购惠州正信实业公司100%股权、此后又先后获得惠州逸铭实业公司100%股权，获得总共24万平米左右的开发项目，成功进入惠州市场。

　　非常非常值得资本市场关注的是，完成增发后，公司一方面对旗下几乎所有子公司增资，强化其项目开发和获取能力(表1)；另一方面调整总部内部管理机构，强化职能化管理，同时撤销西安和北京分公司，精兵简政；06年4月出售水果湖广场项目基本竣工的武汉未来屋产公司股权，12月出售从事少量出租业务的深圳市华晟投资发展公司股权，调整子公司布局，所出售股权收益用作开发资金(表2)。在我们看来，这是公司启动新一轮成规模跑马圈地的信号，公司极有可能在不久的未来在西安、惠州或者武汉获得新的上规模的土地储备。

　　3.二三线地产股中的佼佼者：完整而良好的产品线，稳定而成熟的全国化扩张

　　3.1.虽然为二三线地产股，但却有一线地产股的业务素质

　　公司虽然是二线地产股，但是在产品线上公司拥有包括住宅和商业、普通住宅和高档住宅在内的较为完整和良好的产品结构，在业务地域上其全国化扩张已经很稳定和较为成熟。而这两点正是其他众多二、三线股所缺乏的！完整而良好的产品线、稳定而成熟的全国化扩张为公司将带来如下竞争优势：

　　提高了综合开发能力，使得公司有条件争取不同产品类型的开发项目；

　　完整的产品线往往比单一产品具有更高更稳定的长期利润；

　　稳定而成熟的全国化布局比单一地域开发具有更高更稳定的长期利润；

　　增强了公司作为具有一级开发资质的房地产公司的实力，与项目公司和单一产品、单一地域的中小开发商完全分开；

　　增强了公司在宏观调控下的生存发展能力，使得公司可以根据中国经济的区域和产品市场特点，在不同时期的不同地点侧重开发不同产品；

　　全国化扩张侧重少数二线中心城市，集中优势资源重点突破，非常切合二线地产公司向一线提升的客观规律。

　　上述竞争优势是几乎所有二、三线地产股向一线股提升过程中所必然追求的、也是不可缺乏的。

　　3.2.竞争优势1：产品线较为完整

　　公司在北京本埠项目、武汉和西安老异地项目、惠州新异地项目均是普通住宅和高档住宅搭配、住宅和商业搭配，形成了较为完整的产品线(表3)。

　　3.3.竞争优势2：正确的全国化扩张战略

　　正确的全国化扩张战略体现在：集中优势资源开拓少数二线中心城市，正确也成功地选择了武汉、西安和惠州作为二线城市开拓目标。集中优势资源开拓二线中心城市，可以取得更好的市场开拓效果，同时避免和大开发商在处于竞争劣势的一线城市火拼、消耗过多资源。当其他同类中型开发商因为宏观调控和开拓新市场等原因转向二线中心城市下网时，公司已开始在布局的二线城市收网抓鱼了。

　　武汉和西安分别是中部6省和西部6省的政治、经济、文化和军事中心，具有很多的共性(表4)；惠州紧邻香港、深圳和东莞，是东珠三角经济带北扩的第一区域。更为重要的是，武汉、西安和惠州的房地产市场没有透支宏观经济基本面；经济增长和人民生活水平持续提高，未来基础设施和城市化进程处于加速阶段，宏观经济基础非常健康。房价绝对数低(06年武汉均价3800元，西安均价3200元，惠州房价2800元)，房价涨幅更是落后于全国平均水平，基本没有宏观调控压力；商品房消费市场潜力和房价前景很好(表4)。

　　3.4. 08年前后公司利润中心将从北京转向武汉和惠州

　　表5表明08年前后目前武汉和惠州的异地项目将取代北京成为利润中心，这表明前几年公司集中优势资源开拓的武汉等二线城市即将进入投资回报期。同时业务和利润中心的转移也离不开公司高管对行业增长区域的判断，早在我们05年1月到公司调研时，董事长刘道明先生就表示公司出于对奥运会后北京房地产市场的不乐观预期，公司今后将淡化北京本埠项目储备，而将加大在武汉、西安等二线经济中心的项目储备力度。

　　我们认为，作为一家更加需要追求土地、资金和销售良好均衡的中型开发商，对奥运会后北京市场持谨慎态度是务实的，也是较为明智的，尤其是在06年宏观调控加强后北京地价不断创出天价的市场形势下，必须遵循成本收益核算硬约束的民营企业的确不宜再对北京市场参与太深。

　　如果我们对公司大规模增资旗下子公司将带来土地储备迅速增加的预期实现，那将意味着公司未来利润中心转移到武汉、惠州和西安等现有二线中心城市的趋势越来越清晰。而前面分析表明这三个城市的房地产市场很健康，发展前景看好，房价和商品房消费没有脱离或透支宏观经济基本面，反而还将因为基础设施建设和城市化进程而受到刺激。

　　4.财务分析：具有其他民营企业所缺乏的财务稳健

　　4.1.难得的现象：财务杠杆在二线地产股和民营企业中较为保守

　　公司虽为二线地产股，虽为民营企业，但02年重组上市后财务杠杆一直显得保守，这是非常难得的现象，充分说明公司管理层在财务上非常稳健(图6和图7)。诚然，财务杠杆保守对于房地产公司来说未必全是好事，但是我们从二三线股和民营房地产公司中选股时，宁愿首先看到的是负债上较为保守企业。

　　4.2. 02年重组上市以来一直预提土地增值税

　　我们注意到在这次上市公司公告土地增值税对公司业绩影响的队伍中，大部分国有企业类房地产公司都发布了澄清公告，发布得少的是民营类房地产公司，这在一定程度上暗示着后者在税收会计上并不是很稳健。名流置业重组上市以后一直严格按照税法预提土地增值税，我们2005年1月13日到公司调研时董事长刘道明先生就向我们详细介绍了公司该情况，而当时土地增值税并不为包括很多一线地产公司在内的同行所看重，也包括政府本身。正因为如此，公司在1月20日的土地增值税澄清公告中，明确表示“公司已经按税法足额计提了土地增值税，所以新政通知对公司业绩没有任何影响”，语气之坚定为当时所有房地产上市公司公告之最。由于土地增值税清算管理，也许公司针对以前的北京未来假日花园1期、北京西豪逸景和武汉水果湖广场预提的土地增值税还存在多提冲回的利好情形。

　　4.3. 02年重组至今子公司云南华一融资担保公司基本没有开展业务

　　仔细阅读公司02年重组至今的年报可以发现，公司间接控股的云南华一融资担保公司基本上没有开展融资担保业务，账面净利润一直是0。公司及其大股东并没有把该公司作为上市公司融资的渠道或工具。

　　5.大股东和上市公司关系简单，重视上市公司利益

　　公司大股东是名流投资集团，持有公司18.82%股权，名流投资集团的大股东是北京温尔馨物业管理公司，其实际控制人是熊生阶先生。经过06年增发后，公司限售流通股比例低于50%，没有小非流通股(图8)。大股东名流投资集团主要从事美标汽车空调(美标汽车制冷系统有限公司)、累托石开采加工(名流累托石科技股份有限公司)、铝型材和电力(SST幸福，600743)等业务。

　　02年重组时大股东就把其旗下北京未来置业公司80%股权置换进来，重组完成后的03年把大股东在武汉盘龙城3400亩地的权利义务过继给了上市公司，此后的房地产开发项目都是直接由上市公司获取并开发，大股东基本上和上市公司不存在同业竞争关系。

　　重组5年来，大股东没有发生占用上市公司资金和信用的不良记录。相反，03年上市公司通过支付4148万元补偿款从大股东那里继承了3400亩地的开发权，但到05年因为国家土地政策调整，只能先拿到942亩，剩下的2458亩必须走招牌挂。在此种情况下大股东很快退还了应退的补偿费2999万元及资金占用费22.24万元。

　　6.增长前景：异地项目进入投资收获期，未来业绩将进入高速成长期

　　6.1.未来盈利项目简介

　　北京未来假日花园二期：未来假日花园已经成功销售完9万平米左右(一期)，所以该项目是成熟项目，所以基本不用再做销售推广。项目位于丰台区南四环之内，为通往西单、中关村、颐和园的4号地铁线始发站，产品类型是板塔结合的小高层、商业配套和1栋综合楼，预计总投资4.8亿元。未来假日花园由公司控股子公司北京未来置业公司开发，是中加两国政府在环保、节能领域的合作项目，也是建设部指定的换代住宅产品的中试项目。公司06年中报披露住宅楼已预售96%，车库62%。

　　北京名流广场：属于08奥运重点交通枢纽的配套项目之一，地处南三环的六里桥西南角，项目分北部服务设施(北楼)和南部商业开发楼(南楼)，05年2月取得项目时地上已达五通一平，总投资预计5.7亿元。该项目由公司控股子公司北京未来置业公司通过支付给北京浩达交通发展公司9380万元补偿金获得独立开发权。项目现已开工。

　　西安名流天地：该项目位于西安市北大街西安人民剧院南侧，距钟楼200米，地处西北最大的金融、通讯和商贸中心。项目分写字楼和商铺，写字楼1.7万平米，是目前周边密度最低的写字楼，05年开始已对外出租；商铺对外销售，已基本售完。项目总投资1.2亿元，由现已撤销并入西安名流置业的西安分公司开发。

　　西安·名流水晶宫：位于西安经济技术开发区北二环中间，产品为双塔高层住宅和商业配套楼，预计投资1.6亿元，由西安名流置业开发，06年下半年已开工。

　　武汉名流·人和天地：位于武汉盘龙城经济技术开发区，西边紧挨机场高速和天河国际机场，东边是武汉华侨工业园，中间是盘龙大道及其绿化带，盘龙湖风景区。在武汉市政府的规划中，盘龙城将被打造成武汉第四镇，湖北省和武汉市政府计划在天河机场旁边建设空港物流园区，将现在老城区的轻纺城改迁到盘龙城，同时还将在盘龙镇开发区内修建汽车城。上述园区兴建和企业入驻将增加就业人口，带动盘龙城的置业需求，同时通往天河机场的轻轨2号线经过该项目，所以该项目的销售前景将会越来越好。项目由武汉名流置业开发，预计总投资23个亿，05年开工建设的一期太和园2.4万平米已基本售完，06年上半年开工的二期广和园4.5万平米已经预售，三期怡和园14万平米已于06年下半年动工。

　　惠州名流会馆(暂命名)：位于惠州市江北16号小区，地处惠州市中心繁华地段，公司将开发建设20层的酒店式公寓或写字楼，目标是打造惠州市地标式建筑。项目由惠州名流置业开发，初步预计总投资7600万元左右，将于07年动工。

　　名流山水(暂定名)：位于惠州市河南岸下马庄，规划建筑面积15.15万平米，该项目周边自然环境优美，公司拟以普通住宅开发为主，项目由惠州名流置业开发。同时惠州名流实业拥有两块土地，占地面积3.65万平米，规划建筑面积7.3万平米，该地块紧临下马庄，所以公司将把这两块地与“名流山水”项目统一规划，办理报批。

　　6.2.主业聚焦于房地产开发

　　公司旗下子公司集中于房地产开发，唯一从事少量深圳房产出租的深圳华晟投资发展公司也已于06年12月转让出去。

　　6.3.武汉、西安和惠州异地项目进入投资收获期

　　公司重组至今主要利润来源是北京的未来假日花园，从07年开始，西安、武汉和惠州的异地项目将与北京本埠项目同为公司主要利润来源，异地项目开始进入理想的投资收获期。虽然武汉平均房价不足4000元，西安3200元，惠州2800元，但由于地价和建安造价也较低，所以最终还是有很理想的盈利空间(表5)。

　　6.4.结算面积增加和高盈利能力项目竣工促成未来业绩爆发性增长

　　根据表5的开发进度预测和开发项目具体情况，随着在建项目的增加，预计06年开始公司每年结算面积将从05年的10万平米攀升，达到30万平米左右(图10)，相当于招商地产、泛海建设、深振业、中华企业等一线地产股2005-2006年的销售结算水平，显然这是一个新的历史阶段和成长阶段。结算面积增加的同时，因北京未来假日花园、名流广场、西安名流天地等盈利能力高的项目参加结算，将提高公司毛利率、EBIT率和净利率所代表的盈利水平(图11)。

　　7.业绩预测：07年0.61元EPS，08年1.17元EPS

　　根据现有项目及其开发进度，预计公司07年净利润同比增长103%，按增发后3.83亿股总股本，EPS将达到0.61元。主要利润来源于：北京未来假日花园剩下的2万多平米，武汉人和天地18万平米左右，西安水晶宫和惠州名流山水各将近5万平米，西安名流天地尾盘，总结算面积30万平米左右。河南信阳茗阳天下项目的管理输出业务按照销售面积每平米有100元的管理费，同时若房价售价超过1300元/平米，公司还有10-30%的分成，预计这一块将贡献2500万元左右。此外，因为是中央土地政策调整导致不可抗力，所以公司从武汉盘龙城人和天地剩下的2458亩地中继续获得某些收益或补偿也是很有可能的。同时，由于公司已经参与了前期开发，又有和开发区政府的土地出让协议(尽管已失效)，这些条件意味着即使要到二级市场走招牌挂，公司获得这2458亩土地的可能性还是很大的。因此，我们对公司拿下武汉盘龙城后面的2500亩地抱有乐观预期。

　　预计公司08年净利润同比增长91%，EPS达到1.17元。主要利润来源是：北京名流广场大部分，武汉人和天地18万平米左右，惠州名流山水12万平米左右，西安水晶宫尾盘，总结算面积36万平米左右。河南信阳茗阳天下管理费及其分成2500万元左右。

　　经过07、08年的开发销售高峰，公司现有项目到09年时能贡献利润主要就是北京名流广场、武汉人和天地和惠州名流山水三块了，外加河南信阳茗阳天下管理费及其分成。假设武汉人和天地09年结算面积增加到28万平米，则预测公司09年净利润相比08年基本没有增长，EPS为1.19元。

　　一旦公司在07-08年获得新开发项目，我们将根据项目具体情况调高公司08年以后的业绩预测，我们认为公司在两年内获得新开发项目几乎是必然事件。

　　8.估值和投资建议：评级从中性上调为增持，6个月目标价14.03元

　　PE估值：目前Wind房地产行业07年动态PE均值为25.4倍，中值为22.4倍，我们跟踪研究的26家重点地产公司07年动态PE为24.1倍(表6)，考虑公司未来业绩存在爆发性增长预期，我们认为可以给予公司23倍合理PE，对应的07年PEG只有0.22。

　　同时，我们相信，随着公司未来业绩高成长的预期越来越清晰，越来越为资本市场所理解和认同，公司目标PE存在很大的提升空间。按23倍目标PE和0.61元EPS预测，可以得到公司目标价为14.03元。

　　PB估值：从表6知目前行业和重点公司06年PB重心在4左右，按4倍PB计算，公司06年3.03元每股经资产对应的目标价为12.12元。

　　RNAV估值：07年在建项目按照假设开发法重估，土地储备按照市价法重估，河南信阳管理输出业务按照DCF贴现，未来现金流贴现率采用7.46%的公司WACC，06年开发项目的净利润不贴现，最后适当考虑武汉盘龙城2458亩地的获得可能性，得到的结果是企业重估经营价值为38.32亿元，再加上05年末现金等非核心资产3.7亿元，扣除负债价值1.7亿元，最后得到40.22亿元公司权益重估价值，对应的每股重估价值是10.51元。目前大多数开发类房地产公司的RNAV都是溢价，溢价幅度在15-50%不等，考虑到公司开发项目都地处一二线中心城市，继续升值的潜力很大，房地产市场交易也很活跃，公司未来正处于从二线地产股向一线地产股提升的过程中，所以给予30%的溢价是合理的，则对应的目标价为13.66元。

　　市值：公司目前总市值37.69亿元，按最高的PE法14.03元目标价，对应的总市值也只有54亿元，对于一家在全国一二线中心城市拥有超过170万平米项目储备、08年和09年EPS将达到1.1元以上的公司来说，14.03元目标价和54亿元总市值的预测显得保守。

　　综上，由于公司未来处于业绩爆发性增长阶段，所以PE法估值能更合理反映公司长期投资价值，所以初步设定6个月目标价为14.03元。目前股价9.84元，还有43%的空间，所以评级从中性上调为增持。

　　风险提示：

　　1.全国房地产市场普遍进入衰退期，房价出现较大幅度下跌，则尽管公司项目布局是全国化的，但还是会受到负面冲击。但是由于公司主打项目所在地武汉、西按和惠州的房价涨幅较小，远远落后于全国平均涨幅，所以所受到的负面冲击相对要小于同类公司。

　　2.公司在07-08年两年内并未获得新项目储备，或者获得的项目储备规模非常小，那么首先将是公司2009年、2010年的净利润和EPS增长幅度将受到影响，其次是为了均衡年度间业绩表现，可能放慢08、09年的项目结算进度，从而降低这两年利润增速。公司在武汉、西安市场拿地和开发已经长达4年了，从这一点看，公司两年内拿不到20万平米项目储备的可能性非常小。

　　3.公司目前股本不到4亿，公司业绩又处于高速成长阶段，所以公司可能继续再融资，既获得资金，又做大股本，对资本市场来说是会摊薄公司业绩。对此，我们认为，只要再融资，就要拿新的项目储备进来，所以只要项目储备盈利前景好，利润增速将要快于股本摊薄速度。

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