九发股份：出口风险消除产品望量价齐升

　　吴旭 银河证券

　　投资要点：

　　我们于2月9日到山东烟台市实地调研了山东九发食用菌股份有限公司，就我们关注的一些问题，与公司的董秘兼副总裁许爱民先生进行了深入的沟通。

　　公司是亚洲规模最大的食用菌生产及加工企业，也是亚洲最大的食用菌出口企业，主要产品为双孢菇罐头，年出口量约5万吨。欧盟、美国、日本是公司最主要的市场。

　　由于我国食用菌生产成本较低，具有国际比较优势，行业发展前景很好。2004年中国食用菌总产量135.9万吨，占世界总产量的42.3%；出口量32万吨，占世界出口量的51.3%。同时随着国内生活水平提高，我国自身对食用菌的消费量越来越大，今年食用菌供求缺口较大，有望提价。

　　市场上对公司的忧虑有两点，一是公司出口美国的关税问题，二是公司其他业务的剥离问题。关于第一个问题，主要是美国的五家食用菌生产企业联合向美国

商务部上诉，指责我国出口企业有倾销行为，导致美国对我国大部分食用菌出口企业征收极高的关税。2006年公司

反倾销案胜诉，对美国出口大幅增加，但由于该案每年复审一次，而且不确定性很大，市场普遍担心。根据我们调研的结果，公司未来出口形势非常乐观，高关税率有望解决，国内出口美国市场的最大的竞争对手将不构成威胁，目前制约公司的主要是原料来源不足。关于第二个问题，公司历史上分散经营不成功，已经给公司带来一定损失，但是公司上下已经意识到问题的存在并着手进行处置，目前处于比较关键的时期，公司还是比较有信心的。

　　国内食用菌消费增长很快，但是由于厂家众多且规模偏小，竞争非常激烈。公司最大的竞争优势在于大规模的工厂化养殖：一是蘑菇自然种植的季节性较强，一般集中在10月到第二年的4月，这样导致出菇的旺季价格下跌，产品滞销，加工成盐菇毛利率很低，加工成蘑菇罐头出口的壁垒很高，而公司则不存在这个问题，因此其毛利率约为16%，大大高于全国的平均水平3.5%；二是大规模的工厂化养殖降低了平均固定成本，这也是一般的小厂没法比拟的优势；三是工厂化养殖对产品质量、卫生防疫环境控制很严格，出口到美国、欧洲、日本基本没有限制，散养的厂家无法或者这些国家和地区的认证。公司打算在保持出口的同时加大国内市场的开发。

　　综上所述，公司主营业务的风险已经基本消除，历史遗留问题正在解决，国内市场前景看好，基本面正在发生积极的变化，存在一定投资机会。我们将在深度调研报告中对公司进行详尽的分析，给出盈利预测和投资建议。

　　一、调研目的

　　公司是亚洲规模最大的食用菌生产及加工企业，也是亚洲最大的食用菌出口企业，主要产品为双孢菇罐头，年出口量约5万吨。欧盟、美国、日本是公司最主要的市场。

　　公司经过两年多的反倾销诉讼，终于于2006年初取得成功，获得3.6%的税率，使得公司出口大幅增长。由于美国反倾销一年一审，历史数据表明国内没有一家企业连续三年以上获得过低税率，市场对公司的最大的担心之一就是公司出口的税率风险。

　　近期是公司出口税率确定的关键时期，我们于2月9日到山东烟台市实地调研了山东九发食用菌股份有限公司，就我们关注的一些问题，与公司的董秘兼副总裁许爱民先生进行了深入的沟通。

　　二、出口风险基本消除，期待历史问题解决

　　我们将于近期发布关于公司的详细的报告，暂时把我们了解到的一些信息简要介绍如下：

　　第一，由于我国食用菌生产成本较低，具有国际比较优势，行业发展前景很好。2004年中国食用菌总产量135.9万吨，占世界总产量的42.3%；出口量32万吨，占世界出口量的51.3%。同时随着国内生活水平提高，我国自身对食用菌的消费量越来越大，而国内的原料供应跟不上，今年食用菌供求缺口较大，食用菌价格可能会有一定提升。公司的行业环境转好。

　　第二、目前市场上投资者对公司的忧虑主要有两点，一是公司出口美国蘑菇罐头的关税问题，二是公司其他业务的剥离问题。关于第一个问题，美国市场曾经是公司出口的重要方向，但是1998年美国的五家食用菌生产企业联合向美国商务部上诉，指责我国出口企业有倾销行为，美国商务部对中国蘑菇罐头出口企业进行反倾销调查后，中国产品被统一征收198.36%的

反倾销税，使得包括公司在内的中国蘑菇罐头出口企业在美国市场遭遇灭顶之灾。2006年初公司经过两年多的努力，反倾销案胜诉，获得3.6%的税率，对美国出口大幅增加。由于美国反倾销一年一审，历史数据表明国内没有一家企业连续三年以上获得过低税率，市场对公司的最大的担心之一就是公司出口的税率风险。根据我们调研的结果，公司未来出口形势非常乐观，高关税率有望解决，国内出口美国市场的最大的竞争对手将不构成威胁，目前制约公司的主要是原料来源不足。关于第二个问题，公司历史上分散经营不成功，已经给公司带来一定损失，但是公司上下已经意识到问题的存在并着手进行处置，目前处于比较关键的时期，公司还是比较有信心的。

　　第三、国内食用菌消费增长很快，但是由于厂家众多且规模偏小，竞争非常激烈。公司最大的竞争优势在于大规模的工厂化养殖：一是蘑菇自然种植的季节性较强，一般集中在10月到第二年的4月，这样导致出菇的旺季价格下跌，产品滞销，加工成盐菇毛利率很低，加工成蘑菇罐头出口的壁垒很高，而公司则不存在这个问题，因此其毛利率约为16%，大大高于全国的平均水平3.5%；二是大规模的工厂化养殖降低了平均固定成本，这也是一般的小厂没法比拟的优势；三是工厂化养殖对产品质量、卫生防疫环境控制很严格，出口到美国、欧洲、日本基本没有限制，散养的厂家无法或者这些国家和地区的认证。公司打算在保持出口的同时加大国内市场的开发。

　　综上所述，公司主营业务的风险已经基本消除，历史遗留问题正在解决，国内市场前景看好，基本面正在发生积极的变化，存在一定投资机会。我们将在深度调研报告中对公司进行详尽的分析，给出盈利预测和投资建议。

　　三、对公司的评级

　　我们给予公司“推荐”的投资评级并请关注我们近日的深度报告。

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