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　　许耀文 银河证券

　　投资要点：

　　上海东方明珠(集团)股份有限公司是传媒行业市值最大的上市公司,核心产业主要包括文化娱乐业、数字媒体产业、信息传输业和投资业务。公司实际控制人上海文广集团是上海市经营文化广播影视业务的主要平台,东方明珠作为其资本市场的唯一窗口,预计将持续获得大股东优良质产注入。

　　公司将增持东方有线更多股权。公司计划定向增发收购东方有线10%的股权,我们认为借助上海市数字电视转换的契机,公司或将控股东方有线网络有限公司,有线电视网络运营业务有望成为公司未来最重要的成长引擎。

　　手机电视:万事具备、只欠东风。公司手机电视业务目前已经具备商用的条件,潜在用户在100万左右。其还未推广的主要原因是信产部和广电总局的政策因素,我们预计随着3G手机和卫星手机运营的明朗化,公司手机电视在07年底有望投入运营。

　　公司的移动电视业务中,公交电视依然是主要盈利来源,但面临轨道交通分流和地面数字电视标准转变的问题;上海市地铁电视发展潜力巨大,公司与上海市轨道交通运营商签订战略合作意向,有望分享这一广告大餐。

　　我们预测公司06-08年增发前EPS分别为0.22、0.31和0.36元,增发后分别为0.22、0.36和0.42元,目前股价的相对估值水平处于合理区间。考虑到公司计划控股东方有线以及后续文广集团资产注入，公司的成长空间还非常大,我们认为东方明珠是值得长期持有的优质传媒业蓝筹公司,给予其“谨慎推荐”评级。

　　一、公司简介

　　现金流业务稳健增长,数字媒体业务逐步成熟

　　上海东方明珠(集团)股份有限公司成立于1992年,是中国第一家文化类上市公司,也是传媒行业市值最大的上市公司。东方明珠的核心产业主要包括文化娱乐产业、数字媒体产业、信息传输业和投资业务(主要是房地产)。

　　从目前的利润构成分析,现金流业务仍然是公司主要的利润来源,占公司净利润70%左右,这部分业务主要包括文化娱乐业、信息传输业和公司拥有的广告公司业务。这部分业务的稳定增长保证了公司过去几年业绩的稳健增长和每年平均60%以上的高分红比例。数字媒体业务是公司大力拓展的业务,这一块主要包括移动电视业务和手机电视业务,目前占公司净利润的比重还非常小,但我们认为这部分业务已经逐步成熟,未来将进入高速成长期。此外,公司计划增持东方有线网络有限公司更多的股权,我们认为有线电视产业或将成为公司未来最重要的增长引擎。

　　大股东支持是公司最大的优势东方明珠实际控制人是上海文化广播影视集团(SMEG),拥有公司59%的股权。上海文广集团成立于2001年,作为上海市经营文化广播影视业务的主要平台，它继承了上海文化广播影视管理局所有的经营性职能，几乎掌控着上海文化、传媒产业所有的核心资源。我们认为大股东对公司的支持是保证公司未来成长性的最大优势。06年初新任的文广集团总裁薛建沛先生(曾任上海市政府副秘书长,亦兼任东方明珠董事长)就表示：东方明珠将作为文广集团在资本市场的唯一窗口，集团内的所有资产不会以任何方式分拆上市；集团将优先考虑东方明珠的业务发展，只要有利于东方明珠发展的业务，集团均会让东方明珠参与或主导；只要东方明珠看中的优良资产或业务，均可考虑洽谈收购或合作。尽管前段时间市场盛传的第一财经频道不会注入上市公司,但据我们了解,公司还将在今年积极争取收购大股东其它的优良质产。二、东方有线:增持10%股权只是一个开始东方有线资产质量优良东方有线网络有限公司是由上海市信息投资股份有限公司、上海文广集团和东方明珠(集团)股份有限公司共同出资成立的股份制公司,是综合承载有线电视、数据传输和系统集成的综合信息服务提供商,经营着全球最大的有线电视城域网—上海有线电视网络,是全国4000余家有线网络中规模最大、业务最全和效益最好的有线网络运营商。

　　网络规模大:东方有线共传输模拟电视61套(全国绝大多数省、市卫星电视已在上海实现落地)，数字电视121套，发展有线电视用户近400万，数字付费电视用户5万余户；网络性能优良:在互联网综合增值业务方面，作为上海市政府一号工程，公司已完成覆盖市区的有线网络双向改造，发展近20万个人宽带用户，近万户企业专线用户，成功搭建上海市、区两级公务网、政务外网，以及其他专业机构数据网络等近100个专用网络；新业务拓展空间广:东方有线是国内唯一从事“三网融合”的试点有线网络企业,公司从2002年开始进行IP电话的试验，开通了小规模用户的话音试验网等。

　　东方有线过去几年主营业务收入和净利润保持了高速增长,而且净利润的增长幅度要高于收入增幅,净利率水平稳步上升。盈利水平的提高主要得益于收入结构的改变,以居民有线电视费、新建房产配套工程建设收益和外地卫星落地费为主的基础业务营收比例在降低，代表市场发展方向、竞争力更强的增值业务营收比例不断上扬，2004年大众有线通、企业数据业务、数字电视业务的营业收入达到2.5亿元，占总收入的30%,我们认为随着数字电视转换的推行,增值业务将推动东方有线业绩保持长期高速成长。此外,东方有线05年的主营收入为10.3亿元,净利率为11%,歌华有线的主营业务收入8.94亿元,净利率30%,即使考虑到两地月收费的差异(北京18元/月,上海13元/月),东方有线这样低的净利率也是不合理的,我们分析这主要是由于东方有线是非上市公司的原因,因此,即使不考虑增值业务的影响,通过控制成本和改变会计政策,我们认为其盈利水平上升空间非常大。

　　东方明珠或将成为东方有线控股股东

　　东方明珠目前拥有公司29%的股权,并计划通过定向增发,以1亿元收购上海文广集团拥有的10%股权。基于以下3点,我们认为增持股权到39%股权只是一个开始,公司或将成为东方有线的控股股东。

　　1.上市公司是实行有线电视数字化的最佳载体。上海市将进行有线电视数字化的全面转换,而这需要庞大的资金支持,仅400万用户的免费机顶盒就需要20亿资金,再加上双向化改造资金,预计所需资金在30亿元以上,而控股股东上海城投注册资本仅3.5亿元,东方明珠在本身的资金规模和融资渠道方面都占有优势。从广电总局的政策性倾向来看,目前陕西和湖南的有线电视数字化改造都将由上市公司实施,因此上海市有线电视数字化改造将是东方明珠增持有线股权的最佳契机。

　　2.上海是国内唯一一个有线电视网络不受广电系统企业控股的城市,而根据国家政策,只有广电系统公司才能控股有线电视网络。中信国安是收购有线电视网络最多的行业外公司,但是其对地方有线网络也最多拥有49%的股权，因此从政策上来讲,东方明珠控股有线电视网络实至名归。

　　3.东方明珠及其实际控制人上海文广集团已经拥有东方有线49%股权,上海信息投资股份有限公司拥有其它51%股权,东方明珠和上海文广要拿到控股权只要增持2%的股权,资金成本非常小。

　　公司定向增发中有2亿元收购北京歌华文化中心部分权益和5亿元新媒体研发中心的计划,不排除公司修改方案转而增持更多东方有线股权的可能。

　　三、手机电视:万事具备,只欠东风手机电视业务是公司在数字新媒体方面的战略重点由东方明珠与文广新闻传播集团(SMG)共同投资成立的上海文广手机电视有限公司是运营手机电视的主要控股子公司,东方明珠占60%股权。目前公司手机电视的商用模式已经逐步成熟,主要采用DMB地面数字广播技术传输信号,为DMB手机用户提供4套节目。据了解,网络投资在1.3亿元左右,已经基本完成,预计收费30元/月,主要针对中高端收入人群。之前我们担心的终端价格昂贵的问题也好于我们的预期,目前手机电视售价控制在3000元以下,处于大众可以接受的水平。

　　手机电视发展前景看好据国内调查研究表明,国内手机电视认知度在18.1%左右,兴趣度10.4%,上海目前有1000万户手机用户,而上海人均收入和对新事物的接受程度都要远高于国内平均水平,因此,即使以10%的用户计算,上海手机电视的潜在用户在100万-150万左右,而公司只要发展到20万用户就能达到盈亏平衡.因此公司在这一领域发展潜力非常大。

　　信产部和广电总局的政策问题是关键目前制约公司手机电视主要还是政策方面的问题。手机电视实现技术主要分为两大类:通过广播网络和通过移动通信网络。其中广播网络又分为卫星数字电视广播和地面数字电视广播两类,公司采用的DMB技术属于地面数字电视广播这类。目前国内手机电视运营管理政策非常复杂,手机电视综合了电信和广电两个行业的内容:广电运营商的节目资源和电信运营商的移动终端,根据国家相关政策,只要开展视音频传播相关的地面广播数字移动电视业务、手机电视业务、流媒体业务,都要接受广电总局的管理,由广电总局颁发牌照,而另一方面,无论那个手机终端要入网都需要电信发放牌照,这其中就包括具有手机电视功能的手机。因此,公司运营手机电视需要同时获得信产部和广电总局的批复,而信产部主张发展3G流媒体手机电视,广电总局计划发展卫星数字电视广播,这造成目前对手机电视运营的政策悬而未决。

　　我们对于公司获得政策许可持乐观态度。预计第二颗直播卫星将于07年上半年发射升空,移动运营商3G牌照也将在07年3G逐步明朗,在广电和电信的手机电视运营策略明朗的情况下,我们认为它们也将放宽手机电视的运营,我们判断东方明珠手机电视有望在07年底投入商业运营。

　　四、户外电视:公交电视依然是主要盈利来源,地铁电视发展潜力巨大公司户外电视目前覆盖了8000辆公交巴士、1.2万辆出租车和800多栋楼宇。目前上海市民出行90%选择了公交巴士,而且一般乘坐时间较长,因此从广告效果来分析,目前公交巴士依然是受众率最高的载体,也是户外电视主要的盈利来源。但是随着轨道交通对乘客的分流,我们认为巴士和出租车广告受众的上升空间有限。楼宇电视方面,由于公司并非单纯的播放广告,因此广告效果要弱于分众传媒。

　　影响公司户外电视盈利的另一个因素是公司需要进行相关的设备更换。公司目前地面数字传输采用欧洲标准,而根据国家广电总局的要求,数字传输业务在2007年8月1日之前要全部采用数字电视地面传输国家标准,因此,公司的户外电视设施设备都需要进行重新安装,考虑到公司目前投入运营的机顶盒折旧基本到期,对户外电视盈利不会造成很大的影响,但我们估计公司在户外电视这块的净利润近2年不会有大幅的增长。

　　从未来的情况来分析,我们认为地铁电视将是发展前景最广的户外媒体。上海市计划到2012年建成13条轨道交通线,使得60%的出行人口(800万人)左右通过轨道交通出行,而市中心公交车辆将减少2/3,内环至外患,轨道交通与公交巴士各占一半,远郊地区才是以地面交通为主。东方明珠户外电视战略重点也已经在向这方面转变，公司在2006年已经与主管轨道交通运营的相关单位签订了战略合作意向,即从现在起到2020年,所有轨道交通站台与车厢,均由东方明珠移动电视与每一条线路的轨道交通运营商联合经营节目与广告。定向增发方案中,公司拟与上海申通地铁资产经营管理公司共同出资成立合资公司,建设上海轨道交通全网络下车厢、站台、站厅的电视媒体平台。公司出资2亿元,占25%比例,我们判断公司未来还可能继续增持股权。

　　五、金融资产:对业绩的影响取决于公司会计政策的选择公司目前在研究如何对拥有的股权资产进行会计核算,我们判断长期股票投资部分由于在07年就开始解禁,公司存在抛售的可能,因此预计在07、08年就将兑现利润,而公司拥有的其它股权投资资产,如海通证券和广电网络的股权,属于战略性投资长期持有,则主要调增所有者权益,不会对净利润产生影响。

　　长期股票投资账面净额4425万元,按照目前的收盘价计算,市价总额约为4.4亿元,溢价约4亿元,我们判断公司在07、08年每年新增投资收益2亿元左右。

　　公司持有2.3亿元海通证券原始股,折合7970万都市股份股权,按照目前股价,账面赢余12.8亿元,锁定期5年。公司拥有广电网络增发股份960万股,按照目前的股价,账面赢余约1个亿,锁定期为1年。

　　六、盈利预测与估值盈利假设:

　　1.我们预测公司休闲娱乐业务收入06-07年年复合增长率8%、08年受益于奥运会同比增长15%,毛利率基本稳定。

　　2.我们预测公司媒体广告业务与国内电视广告业务增速同步,未来2年年均增长15%左右,公司在08年推出手机电视业务,新增收入5000万元左右。

　　3.我们预测公司信息传输业务年增速8%,毛利率不变。

　　4.由于东方明珠国际公寓销售完毕,我们预测公司其它业务收入在07年下滑至1.3亿元, 08年公司华馨家园小区开始销售,公司其它业务收入2亿元,毛利率下滑至38%。

　　5.我们假设公司所得税率维持15%,销售费用率随着公司房地产业务的减少而降低。

　　6.我们预测公司减持股票投资07、08年分别新增2亿元收入。

　　7.定向增发:目前公司定向增发的最终方案还未确定。我们认为方案中的歌华文化中心项目、地铁电视项目和收购东方有线项目有非常明确的盈利前景。我们假设公司募集资金2.2亿元收购东方有线22%股权,其余5.8亿元的净资产收益率11%,与公司目前业务相近。

　　估值与投资建议

　　我们预测公司06-08年增发前EPS分别为0.22、0.31和0.36元,对应的PE分别为70倍、50倍和43倍。增发后分别为0.22、0.36和0.42元,对应的PE分别为70倍、43倍和37倍。我们认为公司合理的市盈率对照有2个标准:一个是从户外电视和数字电视新媒体的角度估值,从事楼宇电视广告业务的分众传媒静态市盈率为76倍, 07年动态市盈率32倍;二是按照有线电视运营商进行估值,目前具有参照意义的歌华有线07年市盈率在45倍左右,从这2个方面分析,我们认为公司目前股价的相对估值水平基本上处于合理区间。但是考虑到2点: 1、公司计划控股东方有线以及后续文广集团资产注入2、公司现金流业务的稳健增长和较高的分红比例，我们认为东方明珠是值得长期持有的优质传媒业蓝筹公司,给予其“谨慎推荐”评级。

　　我们认为低于15元都将是公司股票的买入点,我们认为公司短期股价的催化因素在于:公司增持更多的东方有线股权、手机电视获批运营和上海文广集团其它优质资产的注入。

　　风险分析

　　影响我们盈利假设最大的因素是公司增持东方有线股权的比例。

　　公司或将收购更多东方有线股权,也可能采取国际会议中心有限公司的模式(公司控股25.15%,母公司授权其管理),此外,如果东方有线放入上市公司,其净利率水平提升空间非常大,业绩很有可能超出我们的预期。

　　另一不确定因素是公司手机电视业务。由于广电总局和信产部的政策问题,其商业运营时间有可能会晚于我们的预期。