沧州大化：受益TDI价格上涨 增长超预期

　　郑屹 广发证券

　　近期，我们拜访了沧州大化，与公司董秘、5万吨TDI项目技术负责人等公司领导进行了沟通交流。

　　公司将成为国内TDI行业龙头公司目前拥有3万吨/年的TDI产能，并且在建一套5万吨/年的TDI装置，预计新装置在2008年投产，届时公司将拥有8万吨的TDI产能，将成为国内产能最大的TDI生产企业。同时公司3万吨TDI装置的开工水平也是国内最高，预计公司2007年TDI产量为3.3万吨，在目前TDI价格维持高位的情况下将给公司带来丰厚的收益。

　　天然气价格上涨将给公司尿素业务带来一定的负面影响公司尿素产能为56万吨/年，预计未来2年公司尿素产量将维持在52万吨左右，需消耗天然气4.3～4.4亿立方米。目前公司60%天然气价格为市场价1.3元/立方米，其余为化肥用气价0.8元/立方米，天然气采购价格高于其它气头尿素公司，降低了公司盈利水平。未来天然气价格仍进一步上涨的可能，如果天然气价格每上涨0.1元/立方米，相应减少公司EPS约0.12元。

　　目标价格15元，给予买入评级我们预计公司2007～2008年每股收益分别为0.59元和0.50元，2008年业绩下降主要原因是天然气价格上涨和我们出于保守原则降低了TDI的销售价格(我们假设TDI价格为31000元/吨，目前价格稳定在39500元/吨)，并且我们忽略了5万吨TDI新建装置在2008年投产所带来的收益。基于公司2007年0.59元的业绩，参考

化工新材料行业平均25倍的市盈率，我们认为公司的合理价格在15元，给予买入评级。

　　TDI行业分析国内TDI行业呈现三足鼎立之势80年代中期以来，甘肃银光、山西太原、上海吴淞和沧州大化先后从国外引进TDI装置，使我国TDI行业初具规模。2002年中国蓝星集团兼并太原TDI，并将2万吨/年产能扩大到3万吨/年。2003年烟台巨力收购了上海吴淞TDI装置，并将1万吨/年改建为1.5万吨/年。2005年甘肃银光公司投资2.35亿元进行了TDI扩产改造，设计出拥有自主

知识产权的5万吨/年TDI成套制造技术工艺软件包，目前该公司在葫芦岛新建一套5万吨/年TDI装置。除了上述4家公司，2006年8月上海BASF的16万吨/年装置在上海投产，为国内最大装置。

　　除烟台巨力外，山西太原和沧州大化先后被中国化工集团收购控股，甘肃银光被中国兵器工业集团控股。因此，目前国内TDI行业已经呈现出中国化工集团、中国兵器工业集团和上海BASF三足鼎立之势。由于TDI装置建设周期较长，技术门槛高，预计未来3～5年内，国内TDI行业三足鼎立的生产格局难以发生改变。

　　TDI价格大幅上涨由于前几年全球TDI行业的不景气，多数TDI供应商关停部分TDI生产装置，导致整体供应量的减少。尤其在去年的第三季度，拜耳美国工厂的爆炸、陶氏

意大利工厂的关停加剧了欧美及周边地区货源紧张态势。另外，日本及上海BASF的低负荷运营也造成了亚太地区供应偏紧。由于供需矛盾的出现，欧洲、中东、非洲地区的TDI价格已大幅上涨。

　　受反倾销、打击走私力度的加大和上海BASF的TDI装置低负荷率运转的影响，国内TDI价格一路攀升，创下了43000元/吨的历史记录。近期TDI价格小幅下降，目前国内TDI出厂价稳定在39500～40000元/吨。

　　韩国(9.3万吨/年)和日本(24万吨/年)的TDI装置将在今年的5月份进行一次检修，沧州大化也计划在4月份进行一次停车检修，而且上海新投产的16万吨/年TDI装置的低负荷运转都将使今年上半年TDI的供应量减少。因此预计今年上半年国内TDI供应的紧张情况不会有所好转，价格仍将维持高位，不过从长期来看，国内TDI价格将逐步下滑至25000～30000元/吨的合理区间。

　　国内TDI产能增长迅速，预计09年供需平衡2005年全球TDI总生产能力达到190.2万吨/年，产量为167.4万吨，预计2010年和2015年全球TDI需求量将分别达到207.5万吨和266.2万吨，即2006～2010年需求量均复合增长率约4%。我国TDI需求增长年均增速在9%以上，因此全球TDI产能逐步向亚洲特别使中国转移。

　　据统计，2006年国内TDI产能达到了27.5万吨/年，到2008年这一数字将达到43万吨/年。如果拜耳及日本三井武田等公司也在中国建设世界级装置，并且这些装置顺利投产，则到2009年产能达到66.5万吨/年，届时需求量为55万吨，供需大致平衡。

　　公司主营业务分析天然气涨价，尿素业务受影响公司具有56万吨的尿素生产能力，预计未来年产量在52万吨左右，每年需消耗天然气4.3～4.4亿立方米，其中60%的天然气为陕西长庆气田供应，价格为1.3元/立方米，其余为化肥用气价0.8元/立方米。我们认为，随着化肥优惠政策的取消，未来化肥用气价格必将上涨，相应的公司尿素成本将上升，毛利率将下降。

　　我们假设07年天然气价格上涨0.1元/立方米，按静态价格计算，公司尿素毛利率将下降约5%，相应降低EPS约0.12元。

　　TDI的技术门槛较高，公司开工负荷率水平国内最高TDI生产中间产品有二硝基甲苯(DNT)和光气，其中DNT属于易爆品，光气巨毒，因此对生产安全要求很高，同时对操作员工的技术素质要求也较高，目前国际上TDI的生产技术只掌握在BASF、拜耳、日本三井武等少数企业手中，国内能够保证TDI装置满负荷运行的只有甘肃银光和沧州大化两家企业。

　　据我们了解，2006年公司TDI产量约为3万吨，即公司在完成TDI的“2扩3”的改造后，该装置已经达产。由于装置设计留有20%的富裕量，而且公司在2004年TDI装置(改造前)的开工率就超过了120%，因此我们有理由相信公司今年TDI产量能够超过3万吨的产能。

　　公司新建的5万吨TDI项目，目前进展顺利，预计将在08年的三季度完成安装。由于该TDI装置采用分段安装、分段试车调试的建设方式，因此我们认为该装置在安装完成后整体开车调试的时间会缩短，预计会给公司带来一个季度的收益。但是出于保守谨慎原则，我们在计算2008年公司业绩时忽略该项目所产生的效益。

　　业绩预测与投资建议我们假设公司2007～2008年尿素产量为52万吨，TDI产量为3.3万吨。

　　同时假设2007～2008年尿素价格分别为1600元/吨和1650元/吨，TDI价格分别为31000元/吨和28000元/吨，天然气到厂均价年均上涨0.1元/立方米。

　　目前公司持有3万吨/年TDI装置的权益比例为51.43%，假设该权益比例不发生变化。

　　在上述假设的基础上，我们上调公司2007～2008年的每股收益到0.59元和0.50元。公司业绩对TDI价格高度敏感，TDI价格每上涨1000元/吨，相应增加07～08年EPS 0.036元/股。目前TDI价格为39500元，预计今年上半年，TDI价格仍将保持高位，我们看好公司今年的盈利水平。

　　随着2008年公司5万吨TDI项目的建成，公司将一跃成为国内TDI行业的龙头公司，因此我们选取化工新材料公司作为参考，基于2007年业绩，按行业平均25倍动态市盈率计算，目标价格15元，给予买入评级。

　　风险提示1. TDI价格波动带来风险。

　　2.天然气价格上涨，公司尿素产品的盈利空间将逐渐萎缩。

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