健康元：估值具有较高安全边际 买入

　　张力 广发证券

　　未来经营业绩基本明晰健康元的主营业务包括保健品、制药业务，此外还有对丽珠集团和风雷电力的投资收益。

　　保健品业务：06年由于营销改革造成了销售波动，并将计提很大比例的历史包袱，所以同期利润为亏损。07年，随着以利润为考核关键的营销改革的推进，预期保健品业务将实现5000万左右的利润。

　　同时，公司还在积极申请保健品直销牌照，并开始进行前期准备。

　　制药业务：当前的原料药主要是海滨制药的美罗培南，无论是从技术还是营销方面都处于国内领先，预计该业务07年的利润在5500万左右。更值得期待的是7-ACA，由于使用的是独家引进的酶法生产技术，比现有化学合成法工艺成本平均便宜20%以上，预计位于河南焦作的一期项目在07年春节后将正式生产，设计产能1000吨。

　　投资收益：公司近期通过增持，累计持有丽珠集团43.7%的股份，随着丽珠新产品的推出和营销改革的进行，07年业绩也将较快增长，预计健康元将因此获得投资收益7000万左右；此外，公司还间接持有金冠电力29%的股权，预计07年的投资收益也将在2800万元。

　　当前估值水平具有较好的安全边际仅从公司主营业务考虑，健康元07年的净利润将达到2.03亿元，每股收益0.333元，按照25倍的PE估计，合理价值在8.3元左右，目前的股价低估；预计公司08年的每股收益将达到0.408元，随着公司7-ACA项目的生产，08年的业绩还有进一步提升的可能。所以，目前公司的股价水平具有较高的安全边际。

　　潜在利好将可能提高公司估值中枢健康元07年2月初公告，拟对境外战略投资者进行增发。而境外战略投资者的引入不仅将缓解公司在资金面上的压力，更为重要的是，将提高公司的整体管理水平和治理结构。一旦取得实质性进展，我们认为这将是对健康元的一大利好。而且，公司还在积极申请保健品直销牌照，一旦获得的直销牌照，也将会对公司业务有一个比较大的促进，并将大幅提高公司的估值中枢。我们对此持谨慎乐观态度，对公司为“买入”评级，目标价为10.2元。

　　主要业务概述健康元于2001年在上交所上市，主营业务包括处方药、保健品、OTC、原料药等方面，同时还拥有对丽珠集团和风雷电力的投资收益。

　　保健品业务健康元是依靠保健品起家的公司，目前主打的保健产品包括太太口服液、静心口服液、鹰牌花旗参、太太血乐等，05年的销售收入为5.48亿元。06年以来，保健品行业的市场风险在增长，尤其是终端渠道费用率大幅上升，使得公司的利润受到较大的压缩。

　　在这种背景下，公司积极调整了营销策略，从以产品服务为主转向以客户服务为主；从以销售规模为考核标准，转变为以利润为考核标准。这一点在终端选择方面体现的非常明显：一方面，公司终止了向家乐福等终端渠道费用率过高的商业企业供货；另一方面，对沃尔玛等合作良好的企业，则重点采取个性化的合作，为这些超市定制特定规格的产品。此外，公司还对中小规模的销售渠道加大了推广力度。由于中小规模的商家仅需要很少的营销费用。所以，保健品的营销费用率从15%下降到10%左右。

　　由于行业的整体形势并不是特别理想，加上公司06年取消了与家乐福的合作，整体销售收入有所下降；而且，需要特别指出的是，保健品业务部门还承担着集团每年约7800万的管理费用；并且公司将历史包袱在06年已经基本计提完毕，所以整个保健品业务06年将出现亏损。

　　不过，从市场反馈来看，健康元的保健品还是有着比较扎实和良好的消费者基础的，比如太太口服液、静心口服液多年保持在国内美容养颜类产品市场前三名。07年，随着营销改革的逐渐到位，随着产品推广的加强，保健品业务有望扭亏，实现5000万左右的利润。

　　更为重要的是，健康元正在积极申请直销牌照，公司已经开始做前期准备，包括按照

商务部要求在各省各地进行服务网点的报批，并正进行直销产品、品牌、业务推广、人员招募的前期准备等工作。一旦申请成功，将对保健品业务有很大的促进。我们也将对公司申请直销牌照的进展进行及时跟踪。

　　制药类业务健康元的制药类业务包括处方药、OTC和原料药。目前，药品业务占到公司主营业务收入的75%以上，05年实现药品销售收入19.4亿元；06年前三季度实现销售收入13.1亿元，同比略有下降。

　　从品种来看，对公司业绩影响较大的药品是两类，一个是培南系列的药物，一个是即将投产的7-ACA。

　　培南系列药物培南系列的药物是由健康元全资子公司---海滨制药生产，目前主要是美罗培南。美罗培南是广谱的碳青霉烯类抗生素，该产品原料药在国内主要由健康元的海滨制药和海正药业两个主要厂家。而由于海滨制药是多年专注于美罗培南这一个产品；因此，无论是技术还是营销方面，海滨制药都要领先于竞争对手。事实上，海滨制药已经是稳居全球美罗培南原料药销量之首。而且，随着销量的增长，单位平均成本还在呈现下降趋势。07年，美罗培南的主要生产原料之一4-AA，公司也可能从采购改为自己生产，这一块的成本也还能继续下降。当然，不排除美罗培南的出口价格也会有所下降。06年，美罗培南业务的利润为5000万；预计07年，能贡献5000-5500万的利润。

　　公司另一个国内首创的更高端碳青霉烯类抗生素产品——亚胺培南(商品名：速能)也成功上市，该产品已开始出口印度、巴西等国家，不过由于销量还比较小，目前利润贡献比较有限，进一步的市场情况我们还将继续关注。

　　7-ACA项目健康元更值得期待的原料药是7-ACA。公司位于河南焦作的7-ACA车间第一期项目预计将在07年春节后正式生产。一期项目投资3.5亿元，建成后达到1000吨的规模。

　　7-ACA是健康元从国外独家引进的酶法生产技术，公司经过近5年的技术消化吸收，最近的多次中试和试生产均取得了成功。该技术比现有化学合成法工艺成本便宜20%以上，在当前原料药行业整体微利的情况下，这一巨大成本优势将给使得很多化学法企业被迫退出。

　　不过这一项目07年处于刚起步阶段，我们估计07年的产量在200吨左右，基本处于一个盈亏平衡点。而随着08年以后产能的扩大，这一产品的利润将快速体现。

　　丽珠集团07年2月10日，健康元发布公告，公司通过增持，共持有丽珠集团133,759,491股，占丽珠集团总股本的43.7072%。

　　丽珠集团是一家产业基础非常优良的企业，拥有38条通过GMP认证的生产线，产品线广泛，涉及化学药、生化药、中成药、原料药等500多个品种。公司本身和4家控股子公司也都通过了GSP认证。

　　从产品来看，丽珠集团传统的肠道类产品丽珠得乐系列，这一产品在营销改革的促进下，随着更新产品金得乐的推出，销售势头良好，06年的销售额同比增长30%以上。

　　另外，公司的中药产品也比较有潜力，参芪扶正注射液目前销售势头非常好。与市场上同类产品相比，丽珠的参芪扶正注射液在药物的有效成分提取方面和澄清度方面具有优势，使得过敏等不良反应发生率大大降低。而且，这一产品正在申请将其用药范围扩大到心血管治疗方面，预计参芪扶正注射液未来能保持20%以上的复合增长率。

　　而另一个中药产品---抗病毒口服液的销售规模也已过亿，这一产品虽然06年的销售额有所下降，但目前正在进行抗禽流感的相关研究，一旦确认这项适应症，将刺激其销售的放量。

　　丽珠集团未来可能的几个亮点还包括---生殖助孕产品丽申宝(促卵泡生成素，FSH)、独家代理的第四代氟喹诺酮类抗菌药---吉米沙星。此外，丽珠的全资子公司---新北江公司的洛伐他汀原料药产品也于07年初正式通过美国FDA认证，这也将是未来一个很大的增长点。与此同时，更值得一提的是丽珠集团正在进行的营销改革，事实上，丽珠集团的产品品种都不错，但业绩一直难以快速增长，主要是营销方面做的还不够。此次营销改革力度较大，公司力争实现从粗放式到精细化的管理改革。目前来看，已经取得了一定的效果，表现为销售额的增长和营销费用率的同比下降。我们还将对此次改革保持密切关注，我们认为，如果改革推行顺利，将对公司业绩产生较大的拉升作用。

　　预计丽珠集团07年的净利润在1.6亿元左右，将给健康元贡献7000万元左右的收益。

　　整体评价和投资评级健康元是一家颇有争议的企业，其上市之后的业绩并不是很尽如人意；从历史上来看，它也曾让投资者的预期落空过。

　　不过，对于这个公司，还是需要有辨证的观点来看待，首先，它成立于1993年，是国内持续经营时间最长的保健品企业之一，同期的三株口服液、红桃K等企业都已经消声觅迹了，而只有健康元的太太口服液等产品延续了下来，说明这家企业在经营方面的确还是有独到之处。

　　而且，从当前的角度来看，通过我们上述的分析，健康元07年的净利润将在2.03亿左右，每股收益0.333元，按照25倍的市盈率估算，它的价值为8.3元，目前的股价已经低估。

　　更为重要的是，对于健康元，我们需要着眼于未来，公司07年2月1日公告，拟对境外战略投资者进行增发。而境外战略投资者的引入不仅将缓解公司在资金面上的压力，更为重要的是，将提高公司的管理水平、盈利模式和治理结构，一旦取得实质性进展，我们认为这将是公司的一大利好。而且，可能获得的直销牌照也将对公司业务有一个比较大的促进。

　　暂时不考虑战略投资者和直销牌照的因素，仅考虑公司当前主营业务，我们预计其07、08年的每股收益为0.333元、0.408元，随着公司7-ACA项目的生产，08年的业绩还有进一步提升的可能。我们对公司为“买入”评级。

　　而如果成功引入了境外战略投资者或者获得直销牌照，将提高公司整体的估值中枢，公司的价值将进一步提升，我们也将对此保持密切关注。

　　风险提示1、公司7-ACA项目只是完成了中试，尚未正式放大生产，我们还需要提醒其中的风险。此外，目前国内也有企业在研究7-ACA的酶法技术，不排除未来一两年取得突破的可能。

　　不过，对于公司的7-ACA项目，我们总体认为，健康元的优势还是比较明显，不仅是成本优势，还体现为时间优势，国内其他企业即使取得技术突破，真正实现量产还需要几年的时间；而同时，健康元在产量扩大的同时，还将进一步实现成本的降低。所以，在这一点上，健康元的先发优势是将体现的比较明显。

　　2、对于原料药，我们需要提醒价格下降的风险。无论华北制药、新华制药等大宗原料药企业，还是海正药业、华海药业等特色原料药企业，都有过原料药产品价格大幅下降的经历。事实上，随着竞争的加剧，尤其是来自印度的国际竞争，使得价格的下跌几乎已经成为原料药行业的一个潜在规律。

　　所以，我们不排除7-ACA的价格未来可能还会继续走低，公司尽管具有较好的成本优势，但利润率水平也可能会下降。此外，公司的美罗培南也可能遭受价格下滑的风险，对于这一产品，我们觉得，未来将更多的将是依靠成本的降低和销售的放量来实现增长。

　　3、营销改革的效果还需要继续观察。目前，包括健康元和丽珠集团都在进行营销策略的变更，在营销队伍上、营销渠道上以及相应的激励方面都进行了较大幅度的改革。

　　上文已经提到，06年，健康元保健品业务的营销改革在降低销售费用的同时也减少了销售收入；07年，这一改革能否大幅提高销售收入，并实现其5000万左右的利润目标，还需要我们对市场进行跟踪。4、公司引进境外战略投资者和获得直销牌照的预期引人关注，但由于会受到管理层态度等诸多因素的影响，目前尚没有时间表。而且，即使成功引入境外战略投资者和获得直销牌照，相关的整合以及直销体系的建设都还需要一定时间，期待短时间给公司带来过高的收益也是不现实的，必须着眼于长远。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。