沧州大化：调研及一季度业绩前瞻 买入

　　刘军 光大证券

　　3万吨TDI装置开工率高，1月份业绩大幅增长1月份生产了接近2800吨TDI，即使考虑到上市公司拥有51.34%的股权，1月份TDI业务的每股收益在0.065元/股以上。而由于尿素用天然气价格仍未上涨，近期尿素价格已经上升到1600元/吨以上，因此，公司1月份的每股收益接近0.10元/股，业绩大幅增长。

　　一季度预增50%以上已成定局我们预计公司一季度2007年的每股收益将达0.25元/股，而公司2006年一季度的每股收益为0.14元/股。因此，2007年一季度预增50%以上已成定局。

　　新建5万吨TDI将于2008年中期投产装置的地下管网已经建成，设备的采购进展顺利，将于今年3月份全部完成。从开工进度来看，2007年10月份开始陆续试车，预计将于2008年中期打通全流程，公司TDI总产能达到8万吨。

　　TDI子公司股权结构增厚以及TDI行业整合打开投资空间TDI子公司中上市公司拥有51.43%的股权，还有48.57%股权不在上市公司，我们估计公司有可能通过收购增厚TDI的权益。而且沧州大化和蓝星清洗均为中国

　　6个月目标价15.41元，维持“最优-1”评级，建议买入：我们预测公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.39、0.68、0.98元，我们目前维持15.41元的目标价，维持“最优-1”评级，建议买入。

　　3万吨TDI装置开工率高，1月份业绩大幅增长TDI装置开工率高我们近期对公司进行了调研，从调研中了解到公司的3万吨TDI装置开工率较高，1月份生产了接近2800吨TDI，销售形势良好。

　　而且考虑到1月份的产量是在1月3日至1月7日进行了5天的例行检修的情况下取得的，因此，我们预测2007年3.3万吨的产量是完全可以实现的。

　　成本明显下降公司TDI的成本较去年同期有明显下降，目前完全成本在1.7~1.8万元/吨之间，而我们在前次报告中预测的完全成本为1.9万元/吨。成本大幅下降的原因有两点，首先，TDI的主要原料主要为甲苯，每吨TDI消耗甲苯0.65吨，今年以来随着油价的下跌，甲苯的价格有了明显下降，此项导致每吨TDI成本下降近千元。另外，由于TDI装置开工率高且“2扩3”已经达产，各项固定费用明显下降，仅折旧而言，每吨下降了约400元。因此，TDI业务的成本下降的同时售价较去年同期上涨，毛利率得以快速放大。

　　一季度业绩前瞻1月份业绩大幅增长即使考虑到上市公司拥有51.34%的股权，1月份TDI业务的每股收益在0.065元/股以上。而由于尿素用天然气价格仍未上涨，近期尿素价格已经上升到1600元/吨以上，尿素的盈利能力保持正常。因此，公司2007年1月份的每股收益接近0.10元/股，业绩大幅增长。

　　一季度预增50%以上已成定局我们预计公司一季度2007年的每股收益将达0.25元/股，而公司2006年一季度的每股收益为0.14元/股。因此，2007年一季度预增50%以上已成定局。

　　新建5万吨TDI进展新建装置万吨投资额下降大幅下降公司新建5万吨TDI在沧州临港化工园区，共有800亩地，为公司未来的发展预留了空间。5万吨总投资12.32亿元，包括建设配套的6万吨DNT装置。与目前3万吨TDI的12.6亿元总投资相比较，万吨投资额下降41.4%，我们可以预见单位折旧还将持续下降。

　　工艺进步显著该技术继续从瑞典国际化工(诺贝尔化工)引进，从硝化、氢化、光化这三套核心装置来分析，硝化装置的分离系统更加先进，从原来的静态改进到动态和静态相结合；氢化装置与3万吨的技术一样；光化工艺进步较大，从回路式反应方式改为两步式，两步式反应具有收率高，副反应少的优点，而国内两步式光化已经有了成熟的应用，开工难度不大。

　　将于2008年中期投产装置的地下管网已经建成，目前在建设地面框架，设备的采购进展顺利，将于今年3月份全部完成。从开工进度来看，2007年10月份开始陆续试车，预计将于2008年中期打通全流程。公司总产能达到8万吨，成为最大的内资TDI生产商。

　　国际供应继续紧张巴斯夫近期暂停了其北美地区80%的TDI产品的销售巴斯夫于1月25日宣称：由于路易斯安那州的盖斯马耳工厂出现机械故障，巴斯夫已经暂停了其北美地区80%的TDI产品的销售。销售预计将暂停到二月份以后。盖斯马耳工厂是巴斯夫在北美唯一TDI的生产装置，总能力为18万吨，该事件将对北美和世界TDI价格产生重大影响。

　　拜尔在美国的贝城的TDI装置尚未修复拜尔在美国贝城的TDI装置中的一套在去年9月爆炸，在10月28日被拆毁，目前完成了重建的设计工作，重建尚需时日，另外一套装置的可操作情况仍在考察之中，尚未恢复生产。

　　全球新建装置少，投资巨大，建设周期长过去两年，除了中国之外，全球其他地区的TDI产能都在缩减，2006年全球的TDI产能与2001年持平(不包括BASF在上海的16万吨)，而全球的需求仍然保持4%的增长。BASF在上海的16万吨TDI总投资在50亿元人民币，沧州大化的5万吨总投资在12.32亿元人民币，投资可谓巨大。而且建设周期长达3年，BASF16万吨TDI从2004年3月动工，到2006年8月建成，沧州大化的5万吨从2005年签署合同，到2008年才能投产。因此，建设周期长导致TDI产能供应存在瓶颈，2007、2008年供应仍处于紧张状态。

　　下游受消费升级和出口牵引双轮驱动消费升级驱动国内TDI的需求随着国内居民收入的增长，消费升级成为驱动国内TDI增长的主要动力。TDI下游80%用于海绵的生产，国内对沙发和床垫的消费保持高速增长，而汽车的消费增长拉动汽车海绵座椅的需求，将成为TDI需求长期的驱动因素。

　　出口牵引国际需求近年我国日益成为全球最大的家具出口国之一，而且沙发和床垫的占比在我国家具的出口构成中占据近半壁江山。从出口增速来看，其他家具(含沙发)的增速保持在30%以上，而床垫的出口的增速2006年上半年达到了50%以上。全球TDI价格上涨，国内下游TDI海绵等应用行业的成本优势将再度体现，下游行业不但不会出现衰退，国际

　　TDI价格将持续维持高位上游供应存在瓶颈，下游需求持续增长从上游的供应来看，国际企业由于产能转移和不可抗力导致供应出现缺口，而且建设周期长使得产能无法快速增长。下游受益于消费升级和出口驱动，保持快速增长态势。

　　TDI价格将持续维持高位从国际供需情况分析，未来TDI价格将持续维持高位。近期，由于中国春节的临近，下游的海绵加工行业陆续停产。国内的价格有所走软，但我们预计随着节后下游行业开工率的提高，供求矛盾将逐步加深，价格在节后将明显回升。

　　TDI子公司股权结构可能增厚3万吨的TDI子公司的股权结构如下，上市公司拥有51.43%的股权，有24.83%的股权属于河北省建设投资公司，而沧州大化集团拥有23.74%的股权。我们估计公司有可能通过收购增厚TDI的权益。而新建的5万吨是上市公司的一个项目，因此拥有100%的权益。

　　TDI行业的整合带来投资机会国内TDI形成三足鼎立之势中国化工集团控股的沧州大化和蓝星清洗目前共拥有6万吨产能，沧州大化新建的5万吨2008年投产后，中国化工集团产能将达到11万吨。中国兵器工业集团控股甘肃聚银和锦州TDI，甘肃聚银目前拥有4.4万吨产能，锦州TDI到2009年投产后，总产能达到9.4万吨，外资企业巴斯夫在上海拥有16万吨能力，国内TDI行业形成中国化工集团、中国兵器工业集团、巴斯夫三足鼎立之势。

　　TDI行业的整合趋势显现沧州大化和蓝星清洗均为中国化工集团控股的公司，存在同业竞争问题，未来有可能进一步整合，不论如何整合都给两家上市公司带来投资机会。

　　6个月目标价15.41元，维持“最优-1”评级6个月目标价15.41元，将评级从“优势-1”提高到“最优-1”，建议买入：我们预测公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.39、0.68、0.98元，我们目前维持15.41元的目标价，维持“最优-1”评级，建议买入。