上海医药：业务突破性进展促业绩快速增长

　　姚杰 中信证券

　　投资要点：

　　上海医药以分销为核心业务，是中国规模最大、网络最广的医药流通企业之一。目前，公司拥有分销企业29家，其中：上海14家，外地15家。制药企业8家，其中：上海6家，浙江1家，苏丹1家，零售连锁药房1400余家，其中：直营药房200余家、控股药房1200余家。

　　公司未来两年业务增长主要体现在以下几个方面：

　　第一、商业部分的稳定增长。这主要是通过加大纯销与调拨的比例，提升盈利能力。另外，上海市将于2007年实施的社区卫生

医疗改革可能为公司带来新的增长点。公司未来还将通过定向增发并购区域性有终端优势的医药商业公司。

　　第二、物流业务，看好第三方物流和未来增值服务空间。公司物流配送中心的启用，为公司节约仓储成本2000万元/年。2007年，争取盈亏平衡。未来的业务增长空间主要来自第三方物流。随着公司物流中心日益完善的运营，信息服务等增值服务也将带来增长。与百利高的合作是长期的。

　　第三、OEM海外定单基本敲定。公司天平制药厂I期产能30亿片。2007年，瓦特公司OEM定单约2亿片，5月份供货。美国百利高公司2007年定单约20亿片，估计近期签约。初步估算，净利润可达到3000万元。

　　第四、获得麻精药批发牌照，定单形成。公司于2007年1月8号获得全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业资格。目前，已经获得定单5000万元。直供毛利率约35-40%，批发毛利率约18%，综合毛利率约25%。如果按照10%净利润率计算，净利润将达到500万元。

　　第五、华氏大药房2007年全年并表，10亿元收入，净利润贡献约1000万元。旧有仓库等房产的租金收入2007年可贡献收益约1000万元。公司有10块地产，目前已出租2块，2008年剩余地产将陆续出租。

　　其它非经常损益包括：公司下属2个子公司的股权转让收益，银河证券股权收益等。

　　我们预测，公司2007年将实现EPS 0.33元/股，2008年在保守、中性和乐观情况下，可能实现EPS分别为0.45元/股、0.47元/股、0.5元/股。按照30倍PE计算的目标价分别为13.61元、14.24元、14.87元。给予“买入”评级。

　　上海医药以分销为核心业务，是中国规模最大、网络最广的医药流通企业之一。目前，公司拥有分销企业29家，其中：上海14家，外地15家。制药企业8家，其中：上海6家，浙江1家，苏丹1家，零售连锁药房1400余家，其中：直营药房200余家、控股药房1200余家。公司拥有以区域联盟、全国连锁为主干的市场网络、以医疗服务、代理配送、定牌生产为基础的市场开发体系和以广覆盖、低成本、快配送为优势的运营流程。公司经营6000多种药品及相关产品，与全球著名医药跨国公司有大量业务往来，与4000余家客户保持密切业务关系。公司战略目标是建设具有国际竞争力的医药大公司，打造中国医药商业航空母舰。

　　公司80%业务来自药品分销。公司连续七年中国医药终端销售规模第一。

　　我们认为公司未来医药商业将会平稳发展，并逐渐成为中国医药商业的寡头之一。

　　同时，现代物流、国际合作、精麻药品、OEM、医疗增值服务、商业房地产等将成为公司未来新的利润增长点，促进公司快速发展。从目前看，上述各项业务均已取得突破性进展。

　　上海医药分销业务经营拐点显现，盈利可望持续增长

　　公司医药商业终端优势明显，盈利能力稳步提升

　　公司的医药商业包括直达销售终端医院的纯销业务和只到达下一级药品批发商的调拨业务。由于纯销的毛利率高，约为8%，调拨的毛利率低，约2-3%，故2006年开始，公司重点加大纯销业务比例，缩小调拨业务比例，促进总体毛利率的提升。2006年，公司纯销：调拨的比值由原来的3：2提高至3：1，纯销收入增长20%以上。公司毛利率由2005年底的6.56%提高到2006年三季度的6.72%，商业毛利率也从2005年底的5.19%提高到5.51%，2006年全年预计提升0.3-0.5个百分点。2007年，公司将进一步加大纯销与调拨的比例，预计提升至4：1，毛利率有望进一步得到提升。

　　2006年医药行业反商业贿赂促进公司业务发展

　　2006年医药行业受影响最大的政策因素就是反商业贿赂。反商业贿赂行动中，许多医药流通环节中靠不正当竞争手段如商业贿赂生存的中间批发商、分销商、居间人或中小代理商等纷纷退出市场，为上海医药扩大自身业务提供了良好的发展机遇，公司不仅收入规模和纯销比例进一步扩大，而且盈利能力得到提升。

　　客户与品种调整带来盈利能力提升

　　公司在客户的选择上逐渐向高端客户集中，在经销品种上也逐渐向大品种靠拢，从而带来商业盈利能力的提升。

　　公司的终端客户以中高端医院为主流客户，华东地区医院客户3,350余家，三级医院覆盖率100%，二级医院覆盖率76%。全国范围内拥有销售客户6,000余家。

　　公司是代理中高端品种最多的企业之一，是大多数策略性关键品种的总代理、总经销商，是全国3大总代理企业之一(国药控股、广药、上药)，经营30多个大类6000余种药品。

　　社区医疗改革未来可能带来新的增长点

　　上海市在2007年将有19个区县全面推广社区医疗改革。上海医药目前是上海市最大的医药商业企业，极有可能成为未来上海社区药品配送商。

　　通过并购区域性商业企业，实现外延式增长

　　通过并购区域性有终端优势的商业企业，实现外延式增长。公司有可能通过定向增发的方式，并购浙江或北京的商业企业。目前，时间尚不能确定。

　　通过国际合作，寻求商业盈利模式转变

　　公司正在积极寻求与国外分销商的合作，今年将会有实质性结果体现。公司通过与国外分销商的合作，重在转变目前较为单一的商业盈利模式，提升盈利能力。如从较大比重地依赖药品进销差价的盈利模式，到增加国外代理品种，赚取代理费，和通过现代物流管理，赚取信息流等增值服务费。

　　新增长点各项业务取得突破性进展，促进公司业绩快速增长

　　物流业务，看好第三方物流和未来增值服务空间

　　公司物流配送中心的启用，为公司节约仓储成本2000万元/年。

　　公司物流配送中心2007年第一年运行，争取盈亏平衡。公司物流中心目前设计产能为2.85万箱/天，实际运营为1.2万箱/天。配送药品规模为77亿元，公司收入约8000万元，基本覆盖成本，达到盈亏平衡。公司计划利用2年时间即到2008年，物流中心达到满负荷运转。

　　目前，配送资源为上海医药自身业务和第三方物流各占一半。未来的业务增长空间主要来自第三方物流。这是因为上海市政府去年规定外资药企不设仓库，药品必须存储于上海医药股份。为此，打开了公司物流中心的第三方物流市场空间。目前，第三方物流已经运营的外资企业包括拜尔和日本三共等，其它等待签约客户包括雅培等。

　　另外，随着公司物流中心日益完善的运营，信息服务等增值服务也将带来增长。

　　OEM海外定单基本敲定

　　目前，发达国家制药企业从控制成本角度出发，不仅原料药向发展中国家转移生产，而且制剂也逐渐出现向发展中国家转移生产的趋势。这给发展中国家包括中国的制药企业带来OEM的机会。

　　上海医药先后通过了美国FDA3类处方药物原料认证、澳大利亚TGA水针剂认证、英国MHRA固体制剂认证，成为同时拥有三个国际顶级质量认证的唯一中国医药企业。

　　公司的OEM定单主要由天平制药厂实施。天平制药厂I期产能30亿片。

　　2007年，瓦特公司OEM定单约2亿片，5月份供货。美国百利高公司2007年定单约20亿片，估计近期签约。如果按加工费为0.03元/片计算，收入约为6000万元。毛利率约为67%，我们假设净利润率为50%，则净利润可以达到3000万元。

　　与百利高的合作是长期的。除了天平药厂I期产能所能提供的20亿片/年的OEM定单外，还包括将于2007年9月开始启动的天平II期80亿片/年的OEM定单，合计OEM定单为100亿片/年。II期投资额为2亿元，建设期1.5年。I期计划于2007年通过FDA认证。II期也将按照FDA的标准进行建设。

　　获得麻精药批发牌照，定单形成

　　公司于2007年1月8号获得全国性麻醉药品和第一类精神药品定点批发企业资格。目前，已经获得定单5000万元。直供毛利率约35-40%，批发毛利率约18%，综合毛利率约25%。如果按照10%净利润率计算，净利润将达到500万元。

　　我们认为，我国麻醉药市场还有很大发展空间。首先，我国麻醉药医疗消耗量明显不足，与发达国家相比存在很大差距。以吗啡为例，2004年全球消耗的33021公斤吗啡中，发达国家消耗30742公斤，占93.1%，人均31.31毫克，发展中国家仅消耗2279公斤，占6.9%，人均0.75毫克。我国消耗量为415公斤，人均0.32毫克，仅为发达国家的1%，发展中国家的42%。其次，红处方权扩大。原来一个医院仅有1-2个人有红方权，现在只要主治医师职称以上的医生经过麻醉药品培训考试合格后即可获得。过去，红处方最多开3天的麻醉药用量，现在延长至5天。所以，我国麻醉药市场的增长速度是非常快的。2002年全国麻药销售比1993年增长了近4倍，有11个省(市)麻药市场销售的增长超过和接近100%，主要品种的市场销售，除了杜冷丁针外，都出现了较大幅度的增长。目前国内麻醉药品和一类精神药品市场规模，全国大约在5亿元左右，华东地区占40%，约为2亿元，上海市占8%，约0.5亿。其常年来的销售增长速度在10%-15%。

　　华氏大药房自2004年1月由中西药业托管，托管费用为每月支付当月利润的10%。2005年净利润354万元，2006年约为500万元。华氏大药房在上海连锁药店中盈利能力最强，平均年销售额为10亿元，净利润高峰时达1500-2000万元。目前，中西药业托管后，华氏大药房经营呈下降趋势，上药集团力促华氏大药房重归上海医药管理。因此，华氏大药房2007年全年并表，将产生10亿元收入，净利润贡献约1000万元。

　　旧有仓库等房产实现租金收入

　　公司有10块地产，目前已出租2块，2007年将产生1000万元收益。2007年和2008年剩余地产将陆续出租。

　　非经常损益

　　公司2007年将获得2个子公司的股权转让投资收益分别为1亿元和2000-3000万元。

　　其它问题

　　银河证券股权收益

　　公司历史上有5000万元在银河证券的委托理财。公司已经与银河证券签署协议，将以5元/股换成银河证券的股份，即获得1000万股银河证券的股权。

　　目前，仅有20余家企业与银河证券签署了协议，换股价为5元/股。汇金入主银河证券后，换股价升至15元/股。银河证券有可能将于2008年上市，届时公司若出售银河证券股权，将获得不菲的投资收益。

　　上药集团归属问题

　　目前，上药集团40%股权在华润，60%股权在上海市国资委。有传言上海市国资委将把上药股权转给上实集团，故未来上药集团股权归属问题尚不明确。

　　公司再融资问题

　　公司的资产负债率相对较高，有再融资需求，但具体时间需要待上药集团股权归属问题明确后执行。

　　股权激励问题

　　公司期望实施股权激励，但是具体时间也需要待上药集团股权归属问题明确后执行。

　　公司未来发展战略

　　公司的战略目标是打造国际一流的医药分销企业。力争实现三个转变：

　　1、系统化：从单纯的医药分销企业向现代医药服务企业转变。

　　2、专业化：从传统的中间商向价值创造的专业医药分销商转变。

　　3、国际化：从区域性分销企业向国际化一流分销企业转变。

　　我们认为，公司的战略构想将随着中国医疗体制改革的进展逐步得以实现。在中国医疗体制改革中，医药商业的发展趋势是渠道扁平化和集中度加强。

　　目前，中国医药商业企业众多，尚处于充分竞争状态。过多的企业势必造成恶性竞争和整体利润率下滑，因此，加速行业整合，提高行业集中度势在必行。

　　美国和日本的医药商业都走过了加速集中的10年，前三大企业的增长率数倍于市场增长，并购是主要的增长方式。

　　中国的医药商业经过未来10年的加速整合，市场集中度将从目前的20%提高到60%，也将形成少数几家寡头垄断的局面。在这一过程中，行业盈利能力得到提升。

　　上海医药不仅目前在中国医药商业排名第二，也将力争在十年后成为中国医药商业三大寡头之一。

　　公司经营风险

　　资产负债率高

　　公司的资产负债率保持在68-69%的水平，公司有通过定向增发等股权融资的形式来解决发展的资金瓶颈问题。

　　应收帐款计提比例低

　　公司应收帐款虽然绝对值较大，但是这是与公司的收入和资产规模相匹配的。从应收与主收的比例看，上海医药的比值并不高。此外，公司应收帐款主要以1年以内的为主。但从具体数值看，真正可能发生坏帐的数值并不大，如公司20亿元应收帐款中3年以上的可能再发生坏帐的仅0.75万元。

　　公司应收帐款方面存在的风险是3年以上应收帐款比重较高，从坏帐计提比例看，上海医药的坏帐计提比例处于中下水平，低于南京医药和国药股份。

　　上药集团控股权归属问题

　　上药集团控股权归属问题是否将对公司经营战略产生影响，或发生变化。

　　中国医药商业行业盈利状况继续下降的风险

　　中国医药商业尚处于充分和过度竞争状态，如行业状况继续恶化，将影响公司经营业绩。

　　财务指标分析

　　尽管公司不断压缩期间费用，但是受行业环境影响，公司的盈利能力从2003年至2005年一直呈下降趋势。通过不断改善盈利模式，公司的盈利能力在2006年已经触底反弹。

　　盈利预测与估值

　　盈利预测

　　以下为盈利预测的初步估算，未考虑非经常损益和银河证券股权收益。

　　DCF估值

　　直接法估值，上海医药合理价值为15.01元。

　　相对估值

　　相对法估值，按2008年EPS和30倍PE，上海医药合理价值为13.6-14.9元。

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