罗平锌电：正在崛起的锌一体化公司

　　吴峰 天相投顾

　　1.公司概况

　　罗平锌电股份有限公司位于云南省曲靖市罗平县罗雄镇，成立于2000年12月21日，法定代表人许克昌。

　　公司是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业，具有年产锌锭60,000吨、锗3吨、硫酸7,500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨、超精细锌粉12,000吨及年均发电量2.4亿度的综合生产能力。

　　本次IPO计划发行3000万股，公司将在深交所中小板上市；IPO募资将投向4个项目，其中1个项目已经开工，募资将用于还银行贷款及补充后续资金；这些项目将使得公司的产能逐步释放，原材料结构改变、成本下降。

　　2.锌：行业总体景气度较高

　　锌是重要的有色金属原材料，具有良好的压延性、耐磨性、抗腐性和导热、导电等性能，易于加工，在有色金属的消费中仅次于铜和铝。锌的消费结构相当稳定，其消费量中约50%用作防腐蚀镀层，19%用于生产黄铜，16%用于生产锌基合金，其余的则用于轧制锌板、锌的

　　2.1我国是世界上最大的锌锭生产和消费国

　　从上世纪90年代开始，我国就成了世界铅锌生产和消费增长最快的国家，我国锌产量连续10年位列世界第1位，是世界第一锌生产大国。目前我国是全球最大的精锌生产和消费国，2005年我国锌锭产量达到了271万吨，占世界总量26.41%；锌锭消费量达到了305万吨，占世界总量的28.53%。

　　我国锌资源分布广泛，遍及全国各省、市、自治区。目前全国已探明的锌矿产地近800处，保有地质储量较多的有云南、广东、湖南、甘肃、广西、内蒙古、四川和青海等地。据统计，我国现有锌储量保证年限为14.1年，锌资源保证年限还不及世界平均水平的一半。

　　2.2全球锌精矿供给紧张局面有望缓解

　　虽然目前锌精矿属于供不应求的局面，但根据国际铅锌研究组织(ILZSG)的报告显示，06年全球锌精矿产量同比增长仅为2.2%，而07年有望增长7%左右。安泰科的整理数据显示，2007年西方国家总共有12个新建和5个重开矿山项目计划投产，涉及锌含量约85万吨。如果这些项目能够按照计划投产，亚洲精矿市场从07年二季度开始将显著改善。

　　我国的锌精矿储量虽然列全球第一，但自从2001年开始，我国每年都需要净进口60万吨左右的锌精矿，预计06年和07年我国的锌精矿净进口量仍将维持在50万吨左右的水平。

　　2.3镀锌行业增长拉动锌需求

　　近年来，镀锌行业的增长带动了锌消费的增长，随着建筑、电力、电信、汽车、家电、农业等行业的较快发展，对镀锌板的需求快速增长，我国50%以上的锌用于镀锌，其余用于锌氧化物、锌合金、铜材、干电池等。

　　在镀锌板旺盛的需求下，在连续16年净出口后，中国从2004年开始成为锌的净进口国。我国近三年的镀锌板产量保持年40%以上的增速，2005年全国镀锌板产量在800万吨以上，预计2006年国内镀锌板产量在1,100万吨左右，仅此就会使国内锌消费增长15万吨。

　　2.4 07年锌价保持高位运行

　　从05年中期开始，受到中国因素、LME库存持续下降及锌金属再回收困难等因素的影响下，国际锌价出现了大幅的上涨，从1200美元/吨上涨到最高的4600美元/吨，涨幅接近300%。截至07年1月底，锌价已经回落到了3500美元/吨。

　　锌精矿的供给偏紧、LME库存下降和供需缺口一直是支撑锌价走强的主要驱动因素。虽然这几个因素的影响在未来将逐步减弱，但07年我们预计全球仍将有30万吨左右的供需缺口。锌价未来仍将保持在高位运行。

　　3.公司分析：成本下降、产能释放、前景看好

　　3.1主要产品为锌锭和电力公司

　　目前具有年产锌锭60,000吨、锗3吨、硫酸7,500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨、超精细锌粉12,000吨及年均发电量2.4亿度的综合生产能力。

　　其中锌锭和电力是公司的主要产品。锌锭是公司主要的收入和利润的来源，近三年一期锌锭销售收入一直占到公司主营业务收入的80%左右，毛利率在20%左右。公司其他锌类产品所占比较小毛利率波动大。2006年上半年自备电的毛利率为67%，锗精矿的毛利率也达到了47%。

　　公司现拥有相对固定的客户群体，在销售上采取以直接销售到厂家为主，通过中间商销售为辅的模式。公司锌锭产品主要销往浙江、上海、广东、厦门等地，其中销往浙江和广东的占了总销量的90%以上；公司生产的电力除自用部分外全部上网销售，电力用户主要为罗平县供电有限责任公司。

　　最近一段公司主营业务利润率出现下滑的原因是公司为了可持续发展战略的需要以及锌精矿价格上涨所致。公司的原料的自给率处在较低水平(约1/3)，大部分原材料需要外购所致。

　　3.2公司亮点：拥有“电、矿、冶炼”一体化的产业链

　　公司是目前国内上市公司中唯一一家拥有自备水力发电的公司，拥有装机容量为6万千瓦的腊庄水电站(2.4亿度/年)，参股37%的装机容量为4.125万千瓦的老渡口水电站和参股33%的装机容量为10万千瓦的老江底水电站。公司全年的外销量将近发电量的50%。

　　公司在锌锭生产上的电力成本具备明显的优势。公司生产锌锭用电约4000千瓦时/吨，占生产成本的3-4%。公司的电锌厂、富乐铅锌矿的生产用电采用了部分外购、部分耗用自发电的方式。公司三年一期外购电的价格分别为0.27元/度、0.29元/度、0.32元/度和0.33元/度。而公司自供电只要向罗平县供电公司交过网费即可，其中向电锌厂收取的过网费为0.035元/度，向富乐铅锌矿收取的过网费为0.055元/度，初步计算公司生产吨锌的电力成本比同类上市公司低超过千元。

　　公司自身原材料自给率1/3。公司生产锌锭所需原材料主要为锌精矿及锌精矿脱硫后的焙砂矿，占产品生产成本的70%左右。公司自有矿山合计储量约37.31万金属吨,开采能力合计约2.6125万金属吨/年，计划开采量约2万金属吨/年,约占总需求7万金属吨/年的28.57%,预计尚可开采年限约为18.66年。除上述自备矿山原材料供应外，不足部分需要外购。

　　3.3募集资金投向公司

　　募集资金将主要投向以下4个项目，合计投资21277万元：

　　1.公司率先引进氧压浸出工艺技改项目，投资额为6081万元，可使公司利用云南储量非常丰富但冶炼难度很高的高铁闪锌矿作为原料，能有效降公司低锌冶炼成本，有利于消除锌价不利波动时可能给公司带来的经营风险；2. 6万吨/年电锌技改项目投资额为7141万元，能有效扩大公司锌锭的生产规模，提高生产效率，扩大市场份额；3. 4,500Nm3/h空分制氧技改项目投资额为4554万元，能满足公司现有项目及其产能扩大后的专用气体需求；4.综合回收利用工程技改项目投资3501万元，能提高矿产资源的综合利用率，提高环保水平，增强公司盈利能力；所有项目均在募集资金到位后1年内完成。截止2006年5月，“6万吨/年电锌技改项目”已利用银行贷款提前启动工程，投入资金6,485.09万元，使公司初步达到6万吨/年电锌生产规模。募集资金到位后，公司将用募集资金偿还先期银行贷款。

　　3.4公司未来的发展趋势：低成本、新原料、扩产能、提实力3.4.1氧压浸出技改项目将降低生产成本氧压浸出湿法炼锌技术对原料的适应性很强，能处理冶炼难度很大的含铁、硅高的锌精矿(如高铁闪锌矿)；建设投资比焙烧浸出法节省约30%。国外氧压浸出工艺利用高铁闪锌矿原材料成本可节约10%，锌的直接回收率由86%提高到95%，综合回收率大约提高1-2%，工艺流程进一步缩短，吨锌生产成本在目前市场状况下可比常规湿法炼锌降低约2000元/吨。

　　云南省的高铁闪锌矿富含有价金属铟等多种贵金属，目前精矿中铟均不计价，而精铟的售价近6000元/公斤，具有很大的附加值。氧压浸出生产工艺能对该类贵重金属进行有效回收，回收率超过90%，传统工艺回收率不足70%，其回收成本也低于传统工艺。

　　3.4.2氧压浸出技改项目将改变原材料结构氧压浸出技术投产后，其主要原材料是高铁闪锌矿。公司原先的原材料精矿使用模式(70%外购和30%自给)将被打破，未来将逐步减少自用和外购比例，更多外购高铁闪锌矿进行冶炼。由于高铁闪锌矿在国内尚未得到充分开发和利用，云南省高铁闪锌矿资源已探明储量达700万金属吨，火法小型炼锌厂被国家严令关闭后，云南有许多中小型矿山可持续地向公司供应高铁闪锌矿，其中公司已与拥有高铁闪锌矿储量约260万金属吨的云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了25年期限的高铁闪锌矿《长期使用供货协议》，每年可供应6万吨锌精矿。

　　3.4.3扩大公司生产规模募集资金投资项目完成并投入运营后，公司锌锭生产能力从原先的年产锌锭3万吨提高到6万吨，水力发电量达到5亿千瓦时/年(考虑了对参股电站发电的配套使用情况)，公司预期年营业收入将达到12亿元，年净利润额将突破1亿元。随着公司经营规模的扩大和产业链优势的不断发挥，公司的盈利能力将进一步增强。

　　3.4.4提高综合竞争力锌产品已形成全国统一市场，本公司锌产品的竞争对手主要为国内其他产能、产量排名靠前的锌冶炼企业，其中主要的上市公司有中金岭南、宏达股份、株冶火炬、驰宏锌锗等。05年末公司排在行业的第20位，06年中期扩产后上升至第13位，同时公司锌锭的市场占有率也快速上升。公司2003年、2004年和2005年锌锭的市场占有率分别为0.92%、1.034%和1.054%。随着2006年5月公司新产能的试运行，市场份额预计可达到2%左右。

　　3.5公司的竞争优势和主要风险3.5.1竞争优势1)矿、电、锌冶炼相结合的产业链优势；2)率先引进和实施氧压浸出湿法炼锌技改项目的技术优势；3)区位资源优势：云南省锌资源和水资源丰富。

　　3.5.2主要风险1)原材料锌价格波动的风险；2)原材料无法完全自给风险；3)水利发电受季节性流量不均衡的风险。

　　4.盈利预测与估值4.1盈利预测：06年EPS 0.74元，07年1.10元盈利预测的假设：

　　氧压浸出技改项目能够顺利进行。

　　国内不含税锌锭价格维持在23000元/吨。

　　公司所得税率不变，维持15%。

　　4.2估值：合理价格区间17.60-19.80元我们分别从以下几个方面对公司进行市盈率相对估值。

　　从有色金属锌冶炼公司：同行业最具可比性的四家锌冶炼企业最新加权平均市盈率14.2倍，以此参考，罗平锌电合理市盈率14-16倍左右；从最新上市公司：参考最新上市公司10家上市公司首日的平均市盈率16.48倍，可以给罗平锌电16-18倍；从中小板公司：参考中小板上市公司的最新平均市盈率为32.57倍，罗平锌电可以参考25-30倍。

　　综合以上几个方面，给予公司16-18倍合理市盈率，则对应的合理价格区间为17.60-19.80元。