金龙汽车：各自发展优于强行整合

　　黄锦超 国信证券

　　近期我们组织部分机构对公司进行了联合调研，与金龙汽车高管进行了深入沟通。我们就投资者关心的客车行业发展潜力、三条金龙整合情况、大小金龙获得汽车底盘生产资格以及客车出口前景等问题和公司高管做了深入交流。总体上看，客车行业继续保持增长，三条金龙独立发展自身客车业务。

　　整合还是各自发展？客车行业单件小批、按照订单生产的产业模式决定了客车行业规模效应不是很明显。年产十几辆客车的企业也能盈利。三条龙各自都有完整的采购、生产和销售体系，各自业务相对独立。目前，三条龙齐头并进，经营业绩都处于行业前列，三家公司合计占据了大中型客车市场35%左右的市场份额。希望通过整合来提高市场占有率的难度很大。面对三条龙各自相对独立的企业文化、较为强势的管理团队，强行整合可能导致管理混乱。而鼓励三条龙各自发展，以“赛马”机制代替强行整合，奖优罚劣可以更大程度上发挥三条龙的积极性。

　　经济发展提升客车品质要求。根据业内70家企业的统计数据，2006年共销售大中型客车10.96万辆，同比增长12.8%。其中大型客车销售4.38万辆，同比增长8.87%；中型客车销售6.58万辆，同比增长15.69%。从大型客车分地区销售情况来看，华东地区是大型客车增量最快的地区，其它各地区(除中南地区外)销量均高于2005年同期。各地区中型客车销量均呈现不同程度增加，其中中南和西北地区增量较为明显，分别达到2389辆和1976辆。各地消费的客车车型和当地经济发展水平存在密切联系。经济发达的华东地区，大型客车销售增速最快，而经济相对落后的中南和西北地区则在中型客车需求上增长强劲。随着城乡居民收入提高，客车消费的档次将不断提高。对于我们的客车上市公司来说，城乡居民收入提高将带来单车销售价格和单车利润空间的提升。

　　2007年大中型客车销售增速可能下降。2006年按用途分车型销售情况来看，城市客车销售6.35万辆，同比下降14.37%。

　　2005年旅游客车增速为32.84%，2006年旅游客车仅同比增长1.63%。长途客车表现较好，2006年销售达到5.57万辆，同比增长2.06%。2007年铁路将进行第六次大提速，必然对长途客车市场带来一定冲击。虽然2007年有奥运、出口等有利因素推高客车需求，但我们预计2007年大中型客车市场增速将降到10%。

　　金龙“龙腾四海”。根据公开信息，2006年三条金龙都有良好的出口表现。大金龙出口800多辆客车，出口数量同比增长超过60%。小金龙全年预计出口1800辆，同比增长3倍，其中，大中型客车1000辆。苏州金龙出口各类客车1366辆，出口金额为6.65亿元人民币，较2005年的275辆和1.07亿元分别增长409%、521%。苏州金龙在出口金额上与宇通差距缩小，气势直逼宇通。而据海关数据显示，苏州金龙的出口金额与宇通已基本持平。

　　客车出口量价齐升。中国客车凭借良好的

性价比优势，出口取得了非常大的进展。客车出口数量和价格都快速上升。2005年，中国客车行业共出口5756辆大、中、轻型客车，单车出口平均价格约24万元人民币。2006年上半年，单车出口的平均价格已经升至27万元人民币。2006年中国大中型客车出口数量占总销量的10%左右，出口收入仅占世界客车贸易额的2%。出口市场还存在巨大的发展空间。

　　出口增长还没有表现出持续性。目前中国客车出口还处于“起步”阶段，出口基数低，增幅很高。中国客车出口到众多国家，但在出口目的地的售后服务并没有跟上。借鉴客车行业的一句话，“第一辆客车是销售人员卖出去的，第二辆客车则是售后人员卖出去的”。客车持续销售能力很大程度上依赖于企业的售后服务能力。由于在国外尚未建立相对完善的售后服务体系，出口还没有发展到持续稳定的增长阶段。2007年客车出口将继续增长，但增速会下降。由于出口收入占上市公司总销售收入的比重较小，而且出口费用较高，出口产品销售利润率低于国内市场。目前客车出口对上市公司的业绩贡献有限。

　　获得底盘生产资质对公司影响不大。大金龙和小金龙2006年12月份获得客车底盘生产资质，未来这两家公司销售客车可以使用自己品牌的底盘。由于

发动机、变速箱和车桥等重要部件都是外购，获得底盘生产资质对公司成本下降影响不大。

　　给予“中性”的投资评级。我们预计公司2006年、2007年、2008年EPS分别为0.63元、0.83元、0.94元，对应2007、2008年的PE分别为18.5和16.3倍。公司目前股价基本合理，我们给予金龙汽车“中性”的投资评级。

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