盐湖钾肥：量升价涨的故事还在继续

　　崔婧怡 国泰君安

　　投资要点：

　　公司日前公布2006年年报。得益于氯化钾产量大幅增加和产品价格维持高位，公司2006年业绩继续保持快速增长，全年实现销售收入25.8亿元，净利润8.1亿元，分别同比大幅增长62.9%和57.4%，每股收益达到1.06元，略高于我们原来1.01元的预期水平。公司将继续保持较高的分红率，2006年利润分配预案是每10股派现金8.50元。

　　2006年公司实际完成氯化钾产量173万吨，较2005年增加了30万吨左右。产量的增加使公司更加注重运输问题，去年青藏铁路的开通也大大缓解了原来的运输瓶颈，确保每天4个专列8000吨左右的产品外运，最终实现全年销量约173万吨，产销率达100%。

　　年报中补贴收入为3.0亿元，与三季报相比新增了1.4亿元，按照销量推算应该为2006年二、三季度的增值税返还额。如果按照公司去年四季度完成销量40万吨估算，预计公司还有8000万左右的税收返还尚未收回，有望在今年中报的补贴收入中体现。

　　公司现有产能180万吨，供热中心预计年底建成，可每年增加再产量10万吨。公司打算今年成立新项目公司建设一套新的反浮选装置，增加产能至少50万吨/年，有望年内开工建设。另外公司还在筹备固矿液采项目，具体投资主体和股权比例尚未确定。

　　随着我国农民科学施肥意识的增强和测土配方施肥的推广，国内钾肥需求将继续保持旺盛。我国2007年氯化钾进口合同价再次上涨，公司也于近期上调产品价格40元/吨。成本、供给、天灾将支撑国际氯化钾价格维持高位，国内氯化钾价格易涨难跌。

　　随着百万吨项目的全部达产，公司未来两年产量和收入的增速将不可避免的放缓，但产品价格的坚挺将支持公司业绩稳定增长。钾肥资源的稀缺性和无可替代性仍可以使公司拥有较高的估值水平。给予公司2007年25倍PE是合理的，一年内目标价位30.25元，对应2006年、2007年、2008年动态市盈率分别为28.5倍、25.0倍、22.2倍，维持“增持”建议。

　　1.产量更上一层楼

　　1.1. 2006年业绩仍保持快速增长

　　公司日前公布2006年年报。得益于氯化钾产量大幅增加和产品价格维持高位，公司2006年业绩继续保持快速增长，全年实现销售收入25.8亿元，净利润8.1亿元，分别同比大幅增长62.9%和57.4%，每股收益达到1.06元，略高于我们原来1.01元的预期水平。公司将继续保持较高的分红率，2006年利润分配预案是每10股派现金8.50元。

　　2006年公司实际完成氯化钾产量173万吨，较2005年增加了30万吨左右。产量的增加使公司更加注重运输问题，去年

青藏铁路的开通也大大缓解了原来的运输瓶颈，确保每天4个专列8000吨左右的产品外运，最终实现全年销量约173万吨，产销率达100%。

　　由于销量增加以及在青藏铁路施工期间采取公路运输增加了运输费用，去年公司营业费用达到1.2亿元，比2005年同比增长144%。但是总体来看，公司的期间费用率为12.8%，低于2005年15.0%的水平，说明公司经营及管理效率还在提升。

　　年报中补贴收入为3.0亿元，与三季报相比新增了1.4亿元，按照销量推算应该为2006年二、三季度的增值税返还额。如果按照公司去年四季度完成销量40万吨估算，预计公司还有8000万左右的税收返还尚未收回，有望在今年中报的补贴收入中体现。

　　1.2.公司生产状况良好，百万吨项目已达产

　　公司所在的察尔汗盐湖地区面积约为5856平方公里，拥有光卤石液矿储量1.45亿吨，从东到西分为察尔汗、达布逊和别勒滩三个采矿区。其中盐湖发展百万吨项目的原卤来自别勒滩采区，液矿储量大约1亿吨；三元、元通及股份公司的原卤主要来自于达布逊采区，液矿储量3000万吨左右；只有股份公司的老车间位于铁路以东的察尔汗采区，液矿储量在1000万吨左右。

　　公司矿区位于铁路以东、达布逊采区南部，现有14个盐水池、4个调节池，每个盐水池面积平均为3万平方米。从各采区采集的原卤经过输卤渠进入盐水池，通过日晒浓缩，光卤石含量从2-3%上升至22-26%，并有部分光卤石析出，此时用采盐船将卤水和光卤石(干矿)送至车间进行氯化钾的生产。

　　公司每年生产周期一般为3月至11月，生产时间最多为9个月。在百万吨项目达产的带动下，公司去年生产势头十分强劲，平均日产量达到7000多吨，最高日产量超过8000吨；平均月产量达到21万多吨，最高月产量达到25万吨，提前一个月完成生产任务，11月初即开始停产检修。

　　1.3.供热中心和新建项目将推动产量继续增加

　　公司正在兴建的供热中心项目进展顺利，计划2007年底建成。供热中心建成后可提高盐湖发展生产车间的温度，每年可延长20-30天生产期。按照日产量4000吨估算，每年可增加产量10万吨左右。公司打算今年成立新项目公司建设一套新的反浮选装置，增加产能至少50万吨/年，如果该项目能够于年内开工建设，则公司2008年的产量将更上一层楼。另外公司还在筹备固矿液采项目，具体投资主体和股权比例尚未确定，该项目如果开始运行，将使公司在原有1.45亿吨液矿资源的基础上增加3亿吨固矿开采资源量，大大拓展今后产能增长空间。

　　2.氯化钾需求保持旺盛，价格易涨难跌

　　2.1.钾肥需求依然旺盛

　　钾肥属于资源垄断型行业，全世界钾肥资源的集中分布也决定了钾肥生产的高度集中。

　　2005年全球共拥有钾肥产能3500万吨(折K2O，下同)，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯是世界钾肥前三大生产国，占到全球产能的76%。2003年以前，全球钾肥行业呈现供大于求的局面，但近年来钾肥需求持续增长，供需盈余正在逐渐减少，装置开工率逐渐提高。预计未来5年内，世界钾肥产能年均增长2.1%，2009年达到3860万吨，而需求年增长率在2.5%以上，2009年全球需求量将达到3380万吨，供应将逐渐吃紧。

　　与发达国家成熟的化肥市场相比，中国、印度等发展中国家对钾肥需求增长更快。

　　我国农业的氮、磷、钾施用量比例为1：0.4：0.2，远远低于发达国家1：0.42：0.42的平均水平，因此土地缺钾现象严重，缺钾面积已达0.23亿亩，并在逐年增大。但我国又是一个钾盐资源匮乏的国家，自身生产能力有限，每年均有70%左右的钾肥依靠进口。近年来国内钾肥需求一直保持着10%以上的快速增长，虽然2006年受进口合同谈判拖延的影响，进口量同比下降了20%，仅有423万吨(折K2O)，但同时国内库存也大大降低。今后随着我国农民科学施肥意识的增强和测土配方施肥的推广，钾肥施用不足的局面将逐渐改观，加上耗钾高的经济作物种植比例提高，国内钾肥需求将继续保持旺盛，预计年增速将保持在3-4%。

　　2.2.罗布泊硫酸钾基地投产不会对氯化钾市场造成冲击

　　目前新疆罗布泊正在建设硫酸钾生产基地，预计2008年10月建成投产，全部投产后硫酸钾产能将达到120万吨/年。氯化钾与硫酸钾同属于钾肥，在施用方法上各有侧重。

　　氯化钾含K2O有效成分一般在50-60%左右，主要施用对象是水稻和大部分经济作物，但不适用于忌氯作物。硫酸钾含K2O有效成分在48-52%左右，略低于氯化钾，可施用于烟草、水果等忌氯作物，适用范围小于氯化钾。目前国内硫酸钾多由氯化钾制得，市场价格略高于氯化钾。在我国目前钾肥市场需求达1050万吨(实物量)，而自给率只有30%的情况下，罗布泊120万吨/年项目即使全部投产也并不能改变国内钾肥市场的供需情况，不会对氯化钾市场造成冲击。

　　2.3. 2007年氯化钾合同价继续上涨

　　我国与白俄罗斯BPC关于2007年氯化钾进口合同已达成价格意向，今年进口价格在去年合同价的基础上再上涨5美元/吨。由于进口比例大，国内氯化钾价格基本上是跟随进口氯化钾定价，因此今年进口价格的上调也将会带动国内氯化钾价格的上涨。公司也于日前上调了各含量产品价格，上调幅度为40元/吨。

　　由于

国际油价的上涨使氯化钾生产成本和海运费价格一路走高，推动氯化钾价格不断上涨。并且2006年以来国际钾肥生产巨头纷纷采用关闭工厂等减产的方法来维持氯化钾价格，如全球第一大钾肥生产商Potash Corp 2005年的钾肥产量有880万吨，而2006年产量只有700万吨。截至到2006年12月底，北美氯化钾库存只有135.6万吨，比近5年平均水平还低7%。再加上去年发生的乌拉尔钾矿渗水事故，美盛公司前不久也宣称其钾矿受到洪水威胁，天灾将使国际氯化钾供给更加紧张。预计未来5年氯化钾价格仍将维持高位。

　　3.独一无二的盐湖资源理应获得高估值

　　我们假设公司的供热中心于2008年投入使用，2007年新建50万吨项目，2008年开始部分投产。氯化钾价格依然保持高位，公司毛利率保持稳定。

　　随着百万吨项目的全部达产，公司未来两年产量和收入的增速将不可避免的放缓，但产品价格的坚挺将支持公司业绩稳定增长。钾肥资源的稀缺性和无可替代性仍可以使公司拥有较高的估值水平。比较国外几家钾、磷等资源类化肥上市公司，2006年动态市盈率都在30倍以上的高水平。

　　A股市场内两家参股钾肥资源的上市公司中信国安和冠农股份近日来也炒得沸沸扬扬，表现出市场对于稀缺钾肥资源的追捧，冠农股份半年股价涨幅甚至达到332%。

　　我们参考Potash公司2006年的动态市盈率，认为在目前的市场大势中，给予公司2007年25倍PE是合理的，一年内目标价位30.25元，对应2006年、2007年、2008年动态市盈率分别为28.5倍、25.0倍、22.2倍，维持“增持”建议。关于盐湖集团重组ST数码(000578)的消息，我们认为此方案并不会影响公司实质性的业绩增长。目前方案尚待

证监会批准，我们也会继续跟踪集团及公司相关动态。

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