白云机场：站在发展的新起点上

　　唐建华 国信证券

　　事项：

　　白云机场是国内三大的中枢枢纽机场之一，04年8月5日公司于一夜之间转场至广州市北部花都地区新机场成功运营，创造了世界机场运营史上的奇迹。然而自转场运营以来，公司一直处于运营磨合期。在主营业务收入大幅增长的同时，各项成本费用也迅速提高，净利润却没有多大的增长。05年1月份我们对公司进行调研，并在之后一直对公司进行重点关注，先后写了多份研究报告，并在06年6月12日上调评级至推荐。07年1月24日，公司新任董事总经理张克俭正式上任。为进一步了解公司新班子的经营理念和战略以及公司的长远规划，我们再次对公司进行了实地调研，拜会了公司新任管理层，仔细参观考察了公司的货站及候机楼设施，并就所关心的问题与相关人员进行了充分沟通。根据最新调研，我们依然看好公司未来发展前景，提升对公司未来业绩大幅增长的预期。

　　评论：

　　公司进入推进国内中枢枢纽机场建设的发展期

　　04年转场至新机场运营以来，公司一直处于运营磨合期。从严重饱和、技术落后的老机场，一夜之间成功平移至国际最新技术水平的新机场运营，一方面体现了公司强有力的执行能力和经营素质，另一方面也给公司带来了新的困难和挑战。经过两年多的磨合期，公司已经从相对低水平的运营状态提升至高水平的运营状态。

白云机场是民航总局规划的国内三大中枢枢纽机场之一，民航总局和广州市政府将大力支持公司发展成为国内中枢枢纽机场。随着新任管理层的到任，公司进入新的发展期，将全力推进白云机场三大品牌建设——白云启航、白云中转、白云物流。“泛珠三角”区域经济合作的逐步形成、广东外向型经济的持续发展、2008年FedEx亚太转运中心正式运作、2010年广州亚运会等因素将推动广州地区经济、物流持续高速增长，为公司各项业务的稳步发展提供了良好的机遇。公司未来快速发展的前景值得期盼。

　　实施扩大业务规模和精细化管理的经营策略

　　新班子的经营策略是：在确保安全的前提下，通过提升中枢功能的建设，加强与航空公司的合作，支持航空公司开辟新航线和增加新航班，扩大业务规模，提高公司毛利率水平和盈利能力，实现收入和利润的快速增长。同时，公司将推进精细化管理，把内部资源的管理和经营分开，管理层加强对内部资源的控制和管理，经营层比照社会水平进行市场化经营，使内部资源得到较好的运营效率和较高的回报率。与实施的经营策略相配合，公司将转换经营机制，制定经营考核指标和员工激励制度，推进股权激励计划。

　　加强与航空公司的战略合作，实现共同发展

　　公司将加强与南航、国航、深航、上航等基地航空公司的战略合作，完善对基地航空公司的服务，支持基地航空公司开辟新航线和增加新航班，加速基地航空公司建设，实现机场和航空公司的协作效应，共同发展。预计南航将加快发展步伐，今年上半年就将开辟10条广州出发的国际航线，国际航线增幅高达30%。公司还将加强与民营航空公司的合作，支持运营国内点对点直达航班和支线航班。06年白云机场旅客吞吐量达到2622万人次，比增10.5%，起降架次达到22.93万架次，比增9.0%，货邮吞吐量达到64.5万吨，比增7.5%。预计07～10年旅客吞吐量增速分别为15%、12%、10%、10%，起降架次增速分别为14%、11%、10%、10%，货邮吞吐量增速分别为20%、30%、50%、30%。

　　拓展广告、商业零售和租赁业务

　　新机场的候机楼面积约35万平米，是老机场的5倍，具有较大的户外广告、室内广告和商业零售发展潜力。户外广告07年中期有可能正式投入运营(以前因故一直未正式运营)，预计07年将实现广告收入约6000万元和2400万净利润。室内空间为老机场的2倍，室内广告仍有增长空间。候机楼商业面积达到1.6万平米，为老机场的1.78倍，其中50%自营、50%出租，目前租金水平仅为700元/平米，租赁和商业零售收入05年分别达到1.45亿和2.8亿元，合计4.25亿无不，相对于浦东机场两项目合计6.4亿元，提升空间较大。公司正在与国际知名营销公司合作，策划推动商业零售和租赁业务的经营模式转变，提升商业零售和租赁业务的发展空间和盈利能力。预计08年商业零售和租赁业务将增加1亿元，实现3500万净利润。

　　货运业务腾飞在即，2010年前货站资产盈利复合增长率超过40%

　　06年白云机场货运处理量为64.5万吨，同比增长约8%，主要由机场临时货站(上市公司全资)和南航货站(上市公司占30%股权，一直处亏损状态，公司拟于07年退出)。06年临时货站完成国内货运量18万吨，比增12%，完成国际货运量约7万吨，比增19.8%。该临时货站设计处理能力为24万吨，在中性货站建成后国际货将迁出。

　　珠三角经济圈经济发达，拥有较多实力雄厚的外资和合资企业，航空物流的需求很大。由于国内资源和服务的不足，珠三角80%的航空货运量(约400万吨)由陆路经香港机场转运。目前白云机场通航航空公司共38家，将货运代理权委托给机场货站经营的航空公司共28家，其中国内10家、国际18家，预计未来80%业务量会由机场货运站处理，白云机场发展航空物流的空间很大。

　　为此，总占地面积达21万平方米的中性货站正加快建设，该货站主体建筑占地约8万平方米(包括货运大楼3.9万平米，代理库建筑面积4万平米)，附属建筑占地14万平方米，预计2007年主体工程完工、08年3月正式投产，包括设备在内中性货站总投资额约5.5亿元，设计年货邮处理能力52万吨，预计08年国际货全部集中于中性货站后，公司国际货处理量将增长至14万吨左右。

　　FedEx亚太转运中心的建设将带动广州地区物流和白云机场的整体货运业务快速增长，08年第三条货运专用跑道建成后，FedEx亚太转运中心将正式投入运营，预计09年通过白云机场的货运中转量将达到100万吨左右，长远可能稳定在200万吨左右。为配合FedEx亚太转运中心的运转，机场集团拟投资不超过1.5亿元加快建设一个简易的国际货站以处理FedEx的普货，预计FedEx的普货量09年将达到8万吨，该货站有可能于合适时机注入上市公司。

　　预计公司07～10年货邮吞吐量的增速分别为20%、30%、50%、30%，若未来中性货站和FedEx配套货站均进入公司，2010年前货站资产盈利复合增长率高达45%。

　　07年完成收购集团飞行区资产将增加净利润3250万元

　　公司07年中将完成定向增发收购集团飞行区资产，公司将拥有包括航站楼及其附属设施、跑道和停机坪等资产在内的白云机场核心经营性资产，集团公司拥有场区内道路及保障、供电供水等资产。该项收购完成后，公司与集团公司重新划分航空主业收入的分成比例和调整水电管理费。按照合并飞行区资产下半年收益计算，将增加主营业务收入6750万元，增加折旧额2550万元，减少水电管理费750万元。预计收购飞行区资产将增加07年净利润3250万元。

　　预计08年将注入盈利能力较强的东三、西三指廊和中性货站资产

　　公司目前正在委托集团公司建设东三、西三指廊和中性货站项目。其中东三、西三指廊投资额约15亿元，08年建成后将增加旅客吞吐量1000万人次，客机位25个，航站楼面积9.5万平米。预计公司08年将采取发企业债的方式收购盈利能力较强的东三、西三指廊和中性货站资产。预计08年公司拥有的中性货站和临时货站将处理国内货邮22万吨，国际货邮14万吨，货物处理收入约2.1亿元。

　　目前在建工程完工后至2010年前无大的资本支出计划

　　白云机场是国内按照枢纽机场建设的较先进机场，目前两条跑道的日均起降架次只有630架次，民航总局已经将其日均起降架次放宽至780架次，而两条跑道的设计起降能力是1050架次，饱和度只有60%，具有较大资源利用空间。随着08年东三、西三指廊的完工使用，设计的旅客吞吐量将达到3500万人次，实际可以达到5200万人次，航站楼的饱和度也只有约50%，完全能够满足2010年亚运会之前的航空需求。预计目前的在建工程(东三、西三指廊和中性货站)完工后至2010年之前公司没有较大的资本支出计划。

　　机场建设费征收顺延至2010年国内机场建设费制度

　　原定于2005年到期，经政府批准机场建设费征收延期5年至2010年，预计之后仍将顺延，不会影响公司的机场建设费收取。

　　所得税改革将对公司带来利好

　　公司目前执行的是33%的企业所得税税率，目前正在讨论的所得税改革如果08年降至25%，将增加公司净利润约7000万元。

　　提升业绩大幅增长预期和维持“推荐”评级

　　考虑08年所得税降低的因素，根据对航空服务收入和延伸服务收入及成本的测算，我们提升对公司业绩大幅增长的预期，预计公司06、07、08、09年的主营业务收入将分别达到24.79亿元、29.22亿元、33.76易于、37.57亿元，分别同比增长15.3%、17.9%、15.5%、11.3%，净利润分别达到3.03亿元、4.64亿元、6.32亿元、7.45亿元。公司06、07、08、09年EPS分别为0.30元、0.40元、0.55元、0.65元(07~09年为增发摊薄后)，动态PE分别为39.3倍、29.3倍、21.5、18.3倍。

　　白云机场作为我国三大枢纽机场之一，是国内具有战略意义的资源，具有较大的发展前景和空间。目前白云机场正处于快速发展的新起点上，未来三年的净利润年均复合增速将达到35%，我们认为白云机场的07年目标PE为35倍，6个月目标价为14元，维持白云机场的“推荐”投资评级。

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