恒顺醋业：发展战略回归主业 谨慎增持

　　赵宗俊 国泰君安

　　投资要点：

　　公司经历了多元化发展的挫折，战略回归醋主业。全国醋行业集中度低(行业前十名市场占有率仅12%)，恒顺是唯一全国品牌，同时具有规模优势：目前产能10万吨，市场占有率约4%，排名行业第一，其中醋业收入是行业第2-10名企业之和。

　　公司学习“海天酱油”成功的地方招聘业务员模式，在省内成熟市场无锡进行试验并取得成功。一方面节约了销售费用(省了差旅和租房费)，另外也利用了销售员的地方网络。平均每个业务员3万元/年的费用，销售额超过50万元/年的部分进行奖励，结果无锡市场的毛利率约35-40%，高于05年公司醋业平均28%的毛利率，目前有地方销售员100多人，07年计划增加300-500个。

　　公司对醋业进行深度分销，将部分二级经销商提升为一级经销商，压缩与终端客户的距离，将营销网络拓展深入到乡镇一级区域。另外公司将选择部分重点销售区域(人口集中的省会城市等、人口100万以上)

　　进行重点宣传推广。根据测算，人口数达到100万的城市，按照每人年均消费1kg计算，总共大约年均消费量可以达到1000吨，按照公司市场占有率4%来计算约400吨，目前公司的销量约200吨，还有很大的提升空间。另外公司选择重点城市、重点宣传可以节约运输费用，也避免了全面宣传的大规模费用支出。

　　公司产品进入提价周期。公司计划走中高档产品路线，通过换新包装的方式逐步提价15%(每瓶约0.3元)，可提升毛利率约5个百分点，提价将使净利润增加20%以上。目前高档产品(出厂价8-9元/瓶)、中档产品(出厂价2.5-3.5元/瓶)、低档产品(出厂价1.6元/瓶)分别占销量比例约20%、60%、20%，公司计划通过提价，降低低档产品比例，增加中高档产品占比。

　　目前公司提价吸取了04年全面提价带来销量大幅下滑的教训(04年对大部分产品全面提价和更换商品包装，带来产品管理混乱，给部分假冒产品机会)。现在每个月有针对性的选1-2个品种逐步提价，保留了大部分产品，不容易造成市场产品管理混乱。06年7月，公司已经对部分低价位产品提价15%，到目前为止，产品销量良好，无积压库存，仓库里基本都为最近一周的产品。随着消费者对

食品安全的重视程度也在增加，调味品向品牌化方向发展，对醋等调味品的价格敏感程度在下降，预计逐步提价对销量影响不大。

　　公司与新加坡JHC公司合资公司项目(公司占51%股权)于06年12月开工，设计总产能20万吨。合资厂的产能采取分批投产，预计08年3月第一批投产5万吨，08年7月第二批5万吨投产，09年最后10万吨产能投产。合资厂专门生产中高档产品(高档产品占比为50%)，预计毛利率在40%以上。部分产品主攻海外市场，也有醋衍生产品—醋奶、果汁醋等醋饮，如果醋饮快速消费品能够打开市场，将带来超预期的收益。现在公司10万吨产能大约有员工1000人，未来合资厂全部投产约需要员工300人，集约化程度高，降低了人力成本。另外合资厂还将享受工业园区“五免五减半”的税收政策，预计08年合资厂醋业务投产，有望提升公司总体醋业务的毛利率达到35-40%。

　　海外市场的成长较快。公司依靠质量+品牌+宣传，在醋消费流行的日本市场获得了成功，06年出口收入约2000多万，毛利率约70%，采用经销商代理模式，宣传费用投入由日本的经销商负责。08年随着合资企业的投产，海外市场如果依靠新加坡JHC公司的成熟渠道，有望增加海外市场的收入。

　　公司的光电子业务属LED封装，比起研发等前端工序，毛利率较低，约为20%。由于07年新厂房项目建设(产能计划扩大3倍)，财务费用增加较大。06年1350万的净利润，预计07年净利润仅增长10%，08年净利润可增长30%，计划到2010年达到收入达到3-4亿元的规模。

　　公司的

房地产业务由于各种原因，每年收入1000万左右，但财务费用高达1400万，考虑到商业门面房在银行抵押贷款，

房地产业务不计入估值。06年公司转让了房地产业务49%股权，未来公司可能逐步清理非主业，将主要精力放在主业上。

　　主要风险点：未来合资厂新产能的销售不确定性以及公司对非主业清理的不确定性。

　　预计06-07年公司醋业务净利润分别为3350、4500、6400万。06-08年对应的总的EPS分别为0.35、0.50、0.64元，目前股价对应的PE分别为51、35.7、28，考虑到公司回归醋主业及08年合资厂的投产预期，给予07年目标价21-22元，“谨慎增持”评级。

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