平煤天安：中南煤业霸主现已出航

　　唐倩 中银国际

　　煤炭产能的扩张将带动公司盈利的上升。公司07、08、09年煤炭产量预计同比分别增长25%、11%和6%，年复合增长率为13%。此外，随着原煤产量增长、新建矿井的增加和技术改造工程的实施，单位成本将被较好控制。另外，高附加值的精煤比例的提升，将支撑公司未来三年综合煤价稳中有升。

　　公司目前煤炭资源储量及单位资源储量均位于上市公司前列。另外，受惠于母公司的支持、平顶山地区的丰富资源储备以及煤炭工业十一五规划，未来公司煤炭资源的整合能力和获取能力同样不可小视。

　　良好的区位优势及充足的运力供给将为其销售和市场开拓奠定稳固的基础。

　　预计公司07年净利润同比增长47%，股本摊薄后每股收益预期同比上升2%。我们对该股首次评级为优于大市，目标价格在16.86元，相当于我们07年预期每股评估净资产值，或13.5倍07年市盈率。

　　估值

　　同业比较

　　河南省是我国第三大产煤大省，平煤天安是河南省，乃至中南地区第一大煤炭生产企业，2005年公司原煤产量2,086万吨，在国内上市公司排名中名列第二。公司主要产品为炼焦煤，在生产炼焦煤的上市公司中，平煤天安的煤炭产能居第一位。在资源储量方面，公司煤炭的保有储量22.1亿吨，可采储量12.5亿吨。可采储量和每股资源储量均居国内上市公司前列。

　　估值

　　我们使用现金流折现法对公司进行净资产值估值。

　　经计算，我们得出2007年底每股净资产值16.86元，相当于13.5倍07年市盈率，股价目前还有38%的上升空间。

　　在与国内主要煤炭上市公司的估值对比中我们发现，公司目前07年的市盈率低于行业平均水平38%。综合考虑公司的盈利能力以及未来的成长潜力，我们认为公司目前的估值较低。我们对平煤天安的首次评级为优于大市。

　　产能扩张带来发展新动力

　　未来，公司将利用现有丰富的煤炭储备，使产能规模再度延续。公司07到09年将通过收购、技改、扩建、新建矿井等方式继续增加煤炭产能，07、08、09年的原煤产量将同比增长25%、11%和6%，从06年的2,086万吨增加到2009年的3,044万吨。累计增加46%，07-09年的年均复合增长率约为13%。产能的增长将成为公司今后推动盈利的主要动力。

　　盈利能力的巩固

　　公司目前的盈利指标中，营业利润率与净利润率处于国内炼焦煤上市公司中上等的水平。这得益于公司较好的费用控制能力。而毛利率水平(30%)仅位于行业平均水平(29%)。这主要与在成本开支中公司安全费用的提取较高(30元/吨)有关，同样生产炼焦煤的西山煤电、开滦股份，安全费计提为15元/吨。值得我们注意的是，未来国家对煤炭行业安全费的计提将有可能继续增长，鉴于目前公司的安全费计提已处于行业高位，并且未来新增的矿井安全状况将好于既有煤矿，我们认为，对比大多数煤炭上市公司，未来公司再度提高安全费的空间很小，这将有助于公司控制未来的生产成本。

　　我们相信安全费用的高计提与公司地质条件较为复杂、中老年矿井较多有关。截止到2006年12月31日，公司煤矿的剩余年限为31年，随着产量的不断增加，由此产生的成本增加理应拖累公司的赢利能力。然而，我们认为公司未来的盈利能力将不会被中老年矿井带来的生产成本上升而拖累，换句话说，未来公司在以下方面盈利能力的提高将抵消中老年矿井带来的可能的成本上升，使盈利能力得以巩固：

　　1.公司07年1月从母公司收购的三个矿(十三矿、朝川矿、香山矿)和在建的首山一矿(共占目前煤炭总产能29%)在煤层存储条件、开采条件和可采年限方面均好于现有的煤矿，平均可采年限为88年，生产成本低于之前的矿井。

　　2.公司斥资3.7亿元正在对下属的四个矿井(占煤炭总产能的54%)进行综采综掘机械化技术改造。该项目将淘汰落后的采煤工艺，改善采煤作业环境，提高煤炭产量和生产效率，从而会有效地降低生产成本。

　　3.公司目前的选煤厂的洗选能力将从目前的700万吨增加30%到07年底的910万吨。洗煤厂的扩建将会生产更多高附加值的精煤(目前公司的精煤毛利润率为60%，而混煤仅为21%)。届时，公司的精煤产量将从06年的540万吨增加到09年的877万吨，增加62%，精煤占总销量的比例将从2006年的24%增长到2010年的30%。

　　丰富的煤炭资源储备

　　现有煤炭资源储备丰富

　　目前，公司的原煤可采储量为12.5亿吨，每股可采储量为1.16吨，两项指标均位于国内煤炭上市公司的前列。

　　不可小视的未来煤炭资源的获取及整合能力

　　1.受惠于母公司平煤集团强有力的支持

　　平顶山煤业集团有限责任公司(简称平煤集团)是公司的控股股东(59.32%)及主要发起人之一。根据中国煤炭工业协会发布的2006年全国煤炭企业百强排名，平煤集团以2005年销售收入163亿排名第八。根据平煤集团的避免同业竞争的承诺及有关业务安排，平煤集团在贯彻大力发展煤炭开采与洗选主业时，将以平煤天安为实施主体，并承诺将把平煤天安发展成下属企业中唯一经营煤炭开采选洗业务的主体，今后将逐渐把优质煤炭资产注入公司。尽管目前集团优质的煤炭资产已经不多，但我们认为其在获得未来煤炭资源方面具有很大优势，这得益于集团丰富的开采经验和既有实力。

　　平煤集团是新中国自行开发的第一个大型煤炭基地，平顶山地区的地质条件较为复杂，母公司在长达50多年的开采历史中积聚了较为丰富的开发复杂地质条件的经验，这不仅为平煤天安输送了大量技术人员，也为其争取跨省开发西部等资源储量丰富但地质条件复杂的煤田开采方面赢得了宝贵的经验和竞争力(目前西北地区尚有大量未开发煤田，但由于部分地质结构较复杂，国家更倾向于让拥有丰富开采复杂地质经验的有实力的企业开发)。

　　2006年9月10日，平煤集团以10亿元的价格竞拍到陕西省咸阳市彬长矿区杨家坪勘查区一块近10亿吨储量的煤田的探矿权。该煤田为陕西省及周围省区为数不多的未设置矿权的大型整装煤田，横跨陕、甘两省，总面积164.85平方公里。该区煤炭埋藏深度600米～900米，煤层平均厚度5米以上，属于高热值、低中灰煤层，是较好的动力燃料、工业气化和低温干馏用煤，与平顶山矿区煤种有较强的互补性。

　　目前该煤田属于勘探期，尚未开工建设，初步计算年产能将达1,000-1,500万吨。根据拥有探矿权的企业将优先享受采矿权，以及凭借公司的技术实力，我们认为，平煤天安很有可能获得此矿的采矿权。届时，公司的年产能有望达到4,000万吨。

　　2.受惠于平顶山矿区丰富的资源储备

　　根据国家发改委批复的大型煤炭基地建设规划，河南基地是13个国家大型煤炭基地之一，平顶山矿区是98个国家重点矿区之一。公司是平顶山矿区特大型煤炭开采企业，根据煤炭工业十一五规划，大型煤炭基地以大型煤炭企业为建设主体，一个矿区只设一个开发主体，平顶山矿区的后备资源未来将主要由公司开发。

　　平顶山矿区涵盖平顶山煤田、禹州煤田、汝州煤田，资源量约153亿吨，其中未开发利用的资源量约为107亿吨。公司计划从两方面增加矿产资源，一方面是规划新建大型矿井，如正在建设开发首山二矿、黄庄煤田等矿产资源，(目前该项目正处于精查期，尚未投产建设，初步预计产能共600万吨)；另一方面是现有矿井经

国土资源部门批准后可向边界和深部延伸，公司现有十一个矿井中，有六个是无限井田(一、五、六、八、十、十一矿)，可以向矿井划定边界以外或深部延伸开采。

　　3.受惠于煤炭工业十一五规划带来新的发展机遇

　　近期出台的煤炭工业十一五规划中明确表明，鼓励大型煤炭企业整合兼并重组中小企业。河南省是我国的重要产煤大省，06年河南省生产原煤1.8亿吨，仅次于山西和内蒙排名第三。然而河南的乡镇煤矿繁多，其产量占该省煤炭产量的43%，高于全国平均水平38%，根据煤炭工业十一五规划，全国乡镇煤矿的产量比例将由2006年的38%下降为21%，而国有重点煤矿的产量比例将由2006年的48%上升到65%。我们认为作为河南省的第一大煤炭企业，公司未来在整合兼并中小煤矿的过程中，将发挥非常重要的作用。

　　另外，国家十一五期间将培育8-10个年产5,000万吨以上的大型煤炭企业集团。考虑到公司煤炭产能在国内上市公司中排名第二，与大多数上市公司相比，公司将更加受益于现有的规模优势，在继续做大做强方面拥有充足的潜力。

　　区位优势明显,铁路运力充沛

　　河南省是我国内陆交通枢纽，临近长江中下游地区，并邻近中南、华东缺煤省份，公司的主要用户为中南和华东经济发达地区的工业企业，煤炭运输相比于山西、陕西、内蒙等省，运距短，区位优势明显。十一五期间，作为我国主要工业区的华东、中南部的煤炭需求将保持旺盛增长，这为公司的煤炭销售带来可持续发展的保障。

　　公司85%的煤炭依赖铁路运输，其中主要由京广线、焦柳线、京九线完成。由于公司是河南省重点国有企业，铁路部门的运输大户，并与铁路部门有长期合作的历史，因此公司的铁路运力供给充足，不存在运输瓶颈。良好的运力也为未来产能的扩张提供了必要的配套。

　　盈利预测的假设前提：

　　1.假设公司的营业费用、管理费用占主营业务收入基本保持稳定；

　　2.未来继续按33%征收所得税；

　　3.近年来煤炭企业的生产成本，包括工资、电力、政策性成本等普遍呈递增趋势，我们认为这种趋势在未来仍将延续；

　　4.尚未考虑未来可能的资产注入；

　　5. 06年的股息将按06年下半年可分配利润50%进行分配；

　　6.未来的派息率按当年可分配利润的50%计算；

　　7.公司将于07年缴纳新收购的三个矿(香山矿、朝川矿、十三矿)的采矿权价款；将于08年缴纳资源资产租金到期的五个矿的采矿权价款及新建矿首山一矿的采矿权价款。

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