科陆电子：合理价格区间17.10-19.32元

　　徐银斌 南京证券

　　【内容提要】

　　公司经营范围包括：电力设备、精密仪器、软件工程、经营进出口业务以及兴办实业。公司主要产品包括用电自动化、电力操作电源、电子式电能表、标准仪器仪表系列产品等。

　　公司近三年的主营业务收入主要来自电力自动化和电工仪器仪表产品，电工仪器仪表中的标准仪器仪表所占比重逐年下降，而电力自动化产品所占比重呈逐年上升的趋势。

　　公司的主营业务毛利率虽然继续保持着较高的水平，但呈逐年下降的趋势。公司产品毛利率持续较高主要是因为公司主要产品的附加值较高，而且公司产品定价略高于同行业产品。

　　公司在细分行业排名靠前，核心技术行业领先，具有一定的人才优势，品牌和营销网络优势较为明显。

　　公司本次募集资金用于拟投资两个项目的生产基地建设，建设内容包括CL7100用电管理系统扩建项目、电子式电能表扩建项目。项目投产后，公司CL7100用电管理系统扩建项目生产能力将由目前每年的1.85万台提高到4.65万台，电子式电能表扩建项目生产能力将由目前每年的3.5万台提高到22.5万台。

　　按本次发行后股本摊薄，预计公司2007年、2008年每股收益分别为0.69元、0.87元。

　　截止2月9日，同类公司2006年平均市盈率(预测)为33.68倍、2007年为27.58倍。鉴于公司流通股本较小，经营能力和发展前景较好，我们认为给予公司2006年30倍PE、2007年28倍较为合理，即上市合理价格区间为17.10-19.32元。

　　1.公司概况

　　2000年11月30日，公司由深圳市科陆电子有限公司依法整体变更设立。公司发起人股东一共有9家，其中持有5%以上股份的股东为饶陆华、深圳创新投、青岛高德、深圳高新投、袁继全。公司实际控制人饶陆华持有本公司2,940.60万股股份，占发行后股本总额的49.01%

　　2.主营分析

　　公司经营范围包括：电力设备、精密仪器、软件工程、经营进出口业务以及兴办实业。公司主要产品包括用电自动化、电力操作电源、电子式电能表、标准仪器仪表系列产品等。

　　公司近三年的主营业务收入主要来自电力自动化和电工仪器仪表产品，电工仪器仪表中的标准仪器仪表所占比重逐年下降，而电力自动化产品所占比重呈逐年上升的趋势，2005年与2004年相比电力自动化产品比重增加了17.90%，主要由于公司2004年在业务结构上作了一些调整，逐步从订单金额较小的电工仪器仪表项目转入订单金额大，项目周期长的电力自动化产品，由于电力自动化产品生产周期长，所以公司业务结构调整以后收入体现在了2005年。

　　公司的主营业务毛利率虽然继续保持着较高的水平，但呈逐年下降的趋势。公司2004年、2005年、2006年主营业务毛利率分别为47.60%、43.70%、39.44%，2005年度和2006年度的主营业务毛利率分别较上一年度下降3.90%和4.26%。公司产品毛利率持续较高主要是因为公司主要产品的附加值较高，而且公司产品定价略高于同行业产品；毛利率逐年下降的主要原因是由于各大生产厂商之间的竞争压力增加、生产成本相应上升以及调整产品结构所致。

　　公司近三年净利润逐年增加，2005年、2006年分别比上年增长62.37%、61.23%。

　　2005年销售收入的增长是用电管理系统销售增加所致,2005年用电自动化产品销售收入比上年增长204.73%。用电管理系统销售大幅增长的原因是2004年下半年公司抓住机遇，进行产品结构调整，继2004年底进入河北、广西、云南等市场，到2005年上半年用电管理终端广电版、国标版相继问世，在广东电网公司一期、二期招标中成功中标，同时在四川、河北、山东、重庆、云南、河南等省成功入围并获得订单，为公司销售业绩带来较大增长。

　　2006年销售收入的增长同样是用电管理系统销售增加所致。一方面，2006年用电自动化产品的销售收入比上年增长54.90%；另一方面，2006年营业费用和财务费用比2005年减少422.17万元。

　　3.公司行业地位及竞争优势分析

　　(1)细分行业排名

　　靠前用电管理系统产品方面，2005年公司共中标14661台/套，市场占有率16.5%，市场占有率排名第2位。2006年上半年，该产品的市场占有率进一步提高到19.53多功能电能表产品方面，2005年公司相关产品共实现销售收入3276.56万元，市场占有率1.83%，市场占有率排名第7位。

　　标准仪器仪表产品方面，2005年公司相关产品共实现销售收入4163万元，市场占有率12.5%，市场占有率排名第2位。

　　(2)核心技术行业领先

　　在用电自动化领域，公司自主开发了“一种对电能量进行远方采集的方法”的专利技术，成为公司生产用电管理系统的基础和核心技术。

　　在电力操作电源领域，本公司是掌握新一代有源逆变技术的三个生产厂家之一，现已通过中国电力科学院高压开关所的型式试验。

　　在电子式电能表领域，公司利用在标准仪器仪表领域的技术优势，成功开发出国内第一台0.2S级电子式多功能电能表(最高等级电能表)，在国内首先突破0.2S级技术难关，目前为国内最高精度的电子式电能表。

　　(3)具有一定的人才优势

　　公司从成立至今一直重视人力资源培养，已储备有一定规模的研发、营销及管理人才，保证了公司规模扩张及技术进步；目前，公司拥有占员工总数30.93%的技术开发人员(167名)，该比例在同行业公司中位居前列。公司历年投入的研发费用平均在主营收入的6%以上，有力支撑了新产品的持续研发能力。

　　(4)品牌和营销网络优势

　　公司电力自动化产品在行业内具有较高的知名度，取得了国内电力市场的认可；生产的优质电工仪器仪表产品已形成“科陆”品牌，为继续发展新产品打下了良好的基础。公司已建立起了以北京、上海、武汉、成都、西安为二级中心的营销网络和服务网络，近100位直销业务代表直接面对客户，覆盖全国各地，有利于新产品投放市场后迅速推广，形成批量销售。公司营销体系的响应能力、服务技术水准在同行业中处于先进水平，现已与广东、江苏、四川等多个省市的电力公司建立了稳定而长期的客户关系。

　　4.募集资金投向分析

　　公司本次募集资金用于拟投资两个项目的生产基地建设，建设内容包括CL7100用电管理系统扩建项目、电子式电能表扩建项目。项目投产后，公司CL7100用电管理系统扩建项目生产能力将由目前每年的1.85万台提高到4.65万台，电子式电能表扩建项目生产能力将由目前每年的3.5万台提高到22.5万台。所投的两个项目将在第三年达到设计能力，预计年均新增销售收入28463万元。

　　5.盈利预测主要假设：

　　1、2007年至2008年，公司主营业务收入增长率都为28%；2、2007年至2008年，公司主营业务利润率都为37%。

　　3、2007年至2008年，公司营业费率、管理费率维持2006年的水平。

　　3、2007年至2008年，公司所得税率维持2006年的水平。

　　基于以上假设，我们预计，按本次发行后股本摊薄，公司2007年、2008年每股收益分别为0.69元、0.87元。

　　5.估值

　　截止2月9日，同类公司2006年平均市盈率(预测)为33.68倍、2007年为27.58倍。

　　鉴于公司流通股本较小，经营能力和发展前景较好，我们认为给予公司2006年30倍PE、2007年28倍较为合理，即上市合理价格区间为17.10-19.32元。

　　(30×0.57＝17.10,28×0.69＝19.32）