恒顺醋业：百年恒顺主业回归 凸现投资价值

　　卞曙光 长江证券

　　报告要点

　　1、公司为国内食醋行业龙头，其镇江香醋具有167年的悠久历史，荣获多项至高荣誉。十一五期间地方政府拟将镇江香醋作为重点发展产业而给予极大支持，同时公司管理层也开始反思多元化战略给公司食醋主业带来的负面影响，公司将逐步退出令市场担忧和让公司估值打折的房地产行业，决定重点发展食醋产业，公司经营战略的转变将带来估值水平的提升。

　　2、食醋在我国还处于零散经营状态，产业集中度相对低下，但对比酱油行业龙头“海天”的发展历程，我们认为，公司通过产能扩建和产品高端化战略定位，将引领我国食醋行业实现向品牌化、产业化的转变。未来五年是公司香醋主业大力发展的“黄金五年”，也是公司产品市场份额大幅提升的五年!3、自2006年下半年起公司香醋产品进入明显的提价周期，预计06-09年现有产能香醋毛利率分别为32.5%、35.5%、38%和40%，高中低档比例也将由目前的20：60：20提高到50：40：10。

　　4、中新合资50万吨镇江香醋一期20万吨将于07年底建成投产，预计产品售价和毛利率均会明显高于现有水平。合资公司将充分利用公司的品牌优势和外方先进的管理经验及在全球快速消费品领域的营销网络优势，并享受税收优惠，将成为公司08年及以后利润增长的主要来源。

　　5、06年无锡“地招”模式的成功经验使公司找到了成熟市场的增长途径，而“双百”战略和出口战略的实施也给公司带来销量增长的新突破。

　　6、预计公司2006-2009年EPS分别为0.346元、0.548元、0.845元和1.103元，按08年调味品35xPE，光电子、房地产、百盛商城和其他业务25x、15x、25x和15x PE，公司合理价值为25.68元；若按09年调味品30xPE，则合理价位在30.52元，距离目前股价仍有44-71%的上涨空间，维持“推荐”评级!

　　业绩预测及估值

　　我们预计恒顺醋业2006-2009年EPS分别为0.346元、0.548元、0.845元和1.103元，各项业务利润贡献见表1。

　　我们认为，公司是国内食醋行业龙头，产品荣获多项世界性的美誉，在国内乃至世界食醋行业具有极高的品牌价值和无形资产价值，这些是公司最大的竞争优势。

　　考虑到公司在食醋产业上的战略回归和高端化的产品定位战略及合资公司50万吨镇江香醋投产后对业绩的大幅提高，我们认为，保守估计可给予08年调味品35x的动态PE，而对光电子、房地产、百盛商城和其他业务可分别给予25x、15x、25x和15x PE来估值，则公司合理价值应为25.68元；若按09年调味品30x动态PE来估值，则公司合理价位应在30.52元。

　　自1月12日的调研快报中我们给予“推荐”评级以来，公司股价已由13.37元涨至目前的17.85元，根据前面的估值，公司合理价值较目前股价仍有44-71%的上涨空间，维持“推荐”评级!

　　历史沿革与公司战略重新定位

　　公司历史沿革

　　1993年2月，镇江恒顺酱醋厂(恒顺集团前身)与美国环球资源公司共同投资设立镇江恒顺酱醋有限公司，注册资本800万美元，合资公司主要经营香醋、酱菜、酱油及其他调味品。1998年12月18日，镇江市牛奶公司、镇江生宝药业有限责任公司、镇江市豆制品厂及镇江广玉兰宾馆通过受让和认缴美国环球资源公司出资成为公司的新股东，其中恒顺集团占90%，其余4名股东各占2.5%。1999年8月9日，镇江恒顺酱醋有限公司整体变更为江苏恒顺醋业股份有限公司，总股本8715万股。2001年1月5日，公司发行4,000万股A股，并于当年2月6日在上交所上市。目前恒顺集团以52.96%的控股比例为公司第一大股东，实际控制人为镇江市国资委。

　　公司主营业务格局

　　上市之初，公司主营业务以酱醋等调味品为主，2001年主营业务收入17409.50万元，综合毛利率35.2%；其中醋、酱油、酱菜分别占主营业务收入的81.53%、6.28%、5.87%，产品毛利率分别为37.28%、26.29%和18.97%。

　　但在随后的几年中，公司逐步介入了一些投资型业务，如汽车、医药、光电子(江苏奥雷光电和江苏稳润光电)和钢结构行业。2004年，公司和恒顺集团进行了一些下属公司的资产置换，将镇江恒顺亚飞汽车有限公司97%的股权、镇江恒新药业有限公司66.07%的股权、江苏奥雷光电有限公司30.02%的股权、江苏大红鹰恒顺药业有限公司45.15%股权、江苏恒奇医药有限公司37.70%股权、沭阳县恒昌医药连锁有限公司22%股权及镇江斯蒂尔钢结构有限公司94.40%股权等资产置换出去；并置入镇江恒顺酒业有限公司的75%的股权和镇江百盛商城有限公司的50%的股权、镇江恒通纸箱包装有限公司60%的股权、镇江恒达塑料包装有限公司60%的股权。通过2004年的资产剥离和调整，公司现在已经形成了酱醋调味品、LED光电子和房地产三大业务，并享有镇江百盛商城50%股权的投资收益。截止2006年前三季度，酱醋调味品占主营业务收入的57%，占主营业务利润的64.3%；其次为房地产，分别占收入和利润的26%和21.4%；而控股62.5%的江苏稳润光电有限公司占收入和利润的13.9%和11.9%。

　　此外，公司参股50%的镇江百盛商城有限公司也为公司获得了稳定、可预期的投资收益。2005年百盛商城实现净利润2202.22万元，公司权益收益767.35万元，占公司净利润的23.73%；2006年上半年，百盛商城实现净利润1639.25万元，公司权益收益729.79万元，占公司净利润的35.7%。

　　资料来源：公司公告，长江证券研究所

　　地方政府产业政策与公司战略回归之路

　　镇江香醋作为拥有167年历史的国家名牌产品，近几年发展速度的相对滞后使得地方政府深深感到忧虑。目前地方政府已经提出要将“镇江香醋”作为镇江市经济发展的一张城市“名片”列入重点发展产业。

　　根据《镇江市国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》及《镇江市“十一五”重点产业发展规划及行动纲要》，到2010年镇江生产总值力争翻一番，年均增长13.5%以上；工业产值年均增长18%以上；工业产业销售收入年均增长19.6%，实现利税年均增长21.3%。为此，地方政府提出了推进重点产业发展的“3510”工程，即“发展壮大三大主导产业、培育提升五大优势产业，全力打造十大产业集群”。

　　食品产业即为五大优势产业之一。根据纲要，到2010年镇江食品工业要实现销售收入170亿元，较2005年增长136%；实现利税15亿元，较2005年增长329%。“十一五”期间，镇江食品工业发展的重点是调味品和生物保健品两大系列。“要大力推动恒顺醋业股份有限公司等骨干企业的技术改进和产品创新进程”；“大力实施名牌战略，重点做强‘恒顺’品牌；投资建设‘中国醋文化博物馆’，着力打造‘中国醋王’的突出形象。”；“食品工业要充分利用恒顺品牌优势，延伸开发醋系列产品。”因此，地方政府已将镇江香醋作为“十一五”期间重点发展的产业之一，做大做强“恒顺醋业”，实现镇江香醋的品牌化、产业化、现代化和国际化。

　　面对政府的政策导向，公司管理层也深感做大做强食醋主业的压力，并开始反思前几年的多元化经营战略对公司调味品主业发展及公司财务状况带来的负面影响。在公司的多元化产业中，房地产对公司主业影响最大。公司已决定逐步退出房地产行业，集中力量做大镇江香醋产业。自2006年起，公司董事长叶有伟先生开始亲自主抓生产和销售，成功策划了公司香醋产品的提价，提价后产品销售仍然取得了空前的火爆。

　　我们认为，地方政府产业发展政策的倾向和公司管理层对食醋主业的“战略回归”将有助于恒顺醋业的大力发展，2006年公司和新加坡JSH控股公司合资建设50万吨镇江香醋即是地方政府和公司管理层大力发展恒顺醋业的重要战略举措。未来五年是恒顺醋业食醋主业大力发展的“黄金五年”，也是公司在国内食醋行业市场份额和竞争力大幅提升的五年!

　　食醋行业现状：由零散经营向行业垄断竞争的必由之路

　　中国食醋行业竞争格局：零散经营，集中度低下

　　醋在中国已有两三千年的历史，在远古时代称为“醯”。《周礼·天官》就有“醯人作醯”的记载，《晏子春秋外篇》称：有水火醢醯盐梅以烹鱼肉，意即取火和水熬鱼炖肉，要放入酱醋盐以调和五味。到北魏时，人们就学会了固态发酵制曲酿造法和利用各种谷物制曲；而在唐代，食醋不仅成为家庭调味品，也成为医疗疾病药品。

　　孙思邈在《千斤宝要》中记有“用3车陈醋滓，微火煎……，治疮，疽痛肿病”；元朝鲁明善的《农桑衣食撮要》中具体记载了红米醋陈酿法；明朝戴牲的《养馀月冷》中就有陈酿老米醋、莲花醋和小麦醋；清朝醋的生产更为普遍，山西老陈醋、镇江香醋、天津浙醋等均创建于清代。

　　尽管食醋在我国历史悠久，但在我国调味品行业中的发展却始终较为滞后，成为我国调味品行业中鲜有外资关注和进入的传统产业。据中国调味品协会统计，目前我国食醋年产量在200万吨左右，生产企业近6000家，其中品牌企业产量约占30%，其作坊式小企业占70%左右，行业集中度较其他调味品行业相对低下，基本处于零散经营的状态，且在调味品行业中所占份额较小。2005年我国调味品销售收入前10名企业中，以食醋为主业仅有江苏恒顺集团(第9名)，而其他企业多为酱油、复合调味品企业，其中佛山海天以22.9亿元位居行业第一；销售收入前15名中也只有江苏恒顺和山西水塔老陈醋(2005年以3.3亿元销售收入位居第13名)两家企业。

　　作为我国历史悠久的传统调味品，食醋行业的发展和行业地位令人担忧。

　　同时，与酱油行业相比，我国醋行业还表现为产业规模相对较小、产业集中度相对低下，在调味品行业的影响力远不及酱油。2005年我国食醋行业前10名企业产量共44.9万吨，占行业总产量的22%，其中产量最大的江苏恒顺集团市场占有率也只有4.4%，而酱油行业中的龙头公司佛山海天酱油产量则占行业总产量的9.2%。我们认为，造成我国食醋行业这种零散经营、行业集中度相对低下的竞争格局的主要原因在于：行业进入门槛相对较低、产品品牌战略不突出、产品质量参差不齐、多数企业生产工艺落后，还处于小作坊阶段、产品包装差、产品多样化不够、缺乏有效的行业并购重组、企业投资不足、小企业的无序竞争扰乱市场、产品研发投入不足、缺乏有效的产品营销体系等。四川保宁醋有限公司总经理杨勇认为，产品标准不完善，生产许可证标准不规范是其中重要原因之一；恒顺醋业副总经理王明法也认为“中国醋企业要坚持效益优先，占领国际市场，提高附加值，避免同业低水平竞争”。

　　食品安全与消费者产品选择

　　民以食为天!当种种食品安全事故频频发生、消费者身心安全受到严重威胁时，我们不禁在想，现在吃什么最安全、最放心？

　　事实证明，对于食品饮料这类消费品，消费者在购买时首先看重公司的品牌与公司实力。因此，品牌成为消费者选择产品的首选要素。经过数千年的发展，我国传统食醋行业的江苏恒顺、山西东湖老陈醋、山西水塔老陈醋、天津天立独流老醋、四川保宁醋、北京王致和已经成为国内食醋行业的“六大名醋”。在中国醋行业中历来就有“北东湖、南恒顺”的说法，山西东湖老陈醋和江苏恒顺凭借自身独特工艺、悠久历史成为中国食醋行业的龙头企业。2006年六大名醋企业代表及顶级专家聚首山西，举办了“中国名醋高端论坛”，寻求中国谷物醋工艺传统与现代的结合，寻求中国醋与世界市场的接轨，并提出了将以培育自主品牌为目标，确保本世纪前十五年争创3-5个国际知名品牌；注重新技术、新材料研发，由被动跟进市场逐步做到领军市场，提高自身创新能力，实现中国制造向“中国创造转变”的行业发展目标。

　　我们认为，六大名醋企业共商行业发展大计将有利于行业的规范化发展和海外市场的开拓，有利于中国食醋走向世界。公司的镇江香醋作为历史悠久的国内名优产品，曾获得了国内食醋行业唯一的多项大奖和多项品牌商誉，也是公司与其他企业竞争的有力法宝，也是消费者选择公司产品的首选要素。

　　酱油看海天，食醋看恒顺

　　同作为调味品行业龙头，我们认为佛山海天和江苏恒顺具有较强的相似性和可比性：二者都具有悠久的历史渊源；产品线都非常丰富，产品都涉及高中低档三大类；产品主要在国内销售，但也出口国外多个国家和地区；在产能和产销量方面都是国内第一，且都正在进行产能扩建；产品销售渠道均以商超和餐饮为主；产品均为中国名牌产品并获得国家免检认证，均为行业第一品牌。

　　但二者也有区别：海天酱油产销量较行业内其他企业相差很大，而恒顺目前仅以微弱优势超过第二名山西水塔老陈醋，行业龙头优势尚不够突出；相比海天，恒顺产品还以区域销售为主，全国市场仍有待拓展。另外，酱油和食醋行业的竞争格局也不尽相同，酱油行业已由分散经营基本实现向集中度、产业化和品牌化的过渡，海天经过近两年的产能扩建和全国市场销售网络的建设，已经成为国内酱油行业的第一品牌，产销量远高于其他企业。因此，海天酱油近几年之所以能够在全国众多的酱油生产企业中脱颖而出，主要得益于2005年开始的“百万吨”酱油扩建工程和全国营销网络的建设。

　　而恒顺的优势则在于产品更多的无形资产价值和品牌商誉，公司产品被认定为“中华老字号”、“国家非物质文化遗产”及“国家地理标志保护产品”，这些都是国内食醋行业唯一的最高荣誉，也是公司与其他食醋品牌竞争的最大品牌优势。

　　和海天相比，恒顺现在还有一定差距，但差距即意味着存在改善的空间。我们坚信，凭借公司悠久的文化历史、产品高端化战略定位及出口战略，特别是公司和新加坡JSH公司合资建设的50万吨镇江香醋一期07项目年底投产后，公司的香醋产能将提高两倍而达到30万吨，二期30万吨项目完成后，公司的香醋产能将达到58万吨(一期投产后，老厂2万吨装置将实施搬迁)，与行业第二、三名及其他公司差距将迅速拉大。因此，经过产能扩建后，恒顺将成为国内食醋行业的龙头企业，在细分市场上可以做到和酱油行业的海天相当，近几年海天酱油的发展路径即是未来几年恒顺的真实写照。

　　坚持做中国食醋行业高端品牌的战略定位

　　公司现有香醋产品60余种，按产品酸度分为高中低三档。一般而言，酸度在4.0以下的为低档醋，酸度在4.0-5.0的为中档醋，酸度在5.0以上的为高档醋；按产品出厂价分，低端产品出厂价在2500-3500元/吨左右；中端产品出厂价在3500元/吨左右；高端产品出厂价在4000-5000元/吨左右(目前公司香醋产品平均出厂价格在3500元/吨左右)。

　　目前公司香醋高中低端产品比例分别为20：60：20，公司计划通过提高产品质量、更换产品包装、提高出厂价格来逐步提高中高端产品的结构比例，使高端产品所占比重由20%提高到50%左右，中端产品所占比重由60%降至40%左右，低端产品由20%下降至5-10%左右，其中中端产品每年提价10-15%左右，高端产品每年提价15-20%。另外，公司还将针对国内高收入群体，开发出厂价或终端价在10元/瓶以上的超高端香醋产品。公司产品结构的调整将导致产品质量和品质的提升，平均出厂价格和毛利率也将相应提高。

　　我们认为，由于国内食醋行业建设资金和技术门槛相对较低，在未来相当长时期内，行业内一些中小企业仍将存在，仍有一定的生存空间，但其产品注定只能定位于中低档；也正因为如此，食醋行业的兼并重组将比较困难。在这种行业经营格局下，恒顺的经营战略定位于通过自身的各种优势，不断提升产品质量和品质，做中国食醋行业中高端产品的龙头公司。因此，公司的这种战略定位及产能的扩建将使公司成为中国食醋行业的第一品牌，和其他企业的经营差距将进一步拉大，食醋行业也将实现由零散、分散经营实现向产业化、集中化和品牌化的垄断经营格局的转变，预计这一过程不会太长，恒顺醋业将引领中国食醋产业化和品牌化进程。

　　食醋产品步入提价周期

　　2004年的产品提价效果甚微

　　2004年国内粮食等农产品价格大幅上扬，糥米价格的大幅上涨给公司带来了很大的成本压力。在此情况下，公司对食醋产品出厂价进行“被动”提价，提价幅度在15%左右，但对终端价格没有同步上调。就提价的效果来看，2004年的产品提价不能算是“成功”之举，因为当时公司产品实行总经销商制，由于提价策划不够严密，在产品提价前，一些大的经销商就已得知产品即将提价的信息，因此，出现了经销商在提价前大量进货、囤货的现象，而在提价后进货不积极，最终导致公司产品销量出现下降，经销商利润受损的“双输”结局。因此，2004年的产品提价不仅没有达到预期效果，也给公司产品销售带来了一定的负面影响。

　　2006年下半年起步入新一轮产品提价周期

　　随着公司主业逐步向食醋的战略回归及定位于国内食醋行业中高端品牌的经营战略，公司自2006年7月1日起对部分低价位产品进行主动提价，并采用了新的包装，平均提价幅度在15-25%。这次产品提价充分吸取了2004年提价的经验教训，在提价前对经销商月度进货量进行了有效的控制与管理，并且对出厂价和终端价格进行同步上调，由于提价只涉及部分产品且幅度不大，提价的积极效应开始逐步显现，产品表现为量增价升、产销两旺的格局。2006年下半年以来，公司每个月对1-2个品种在更新包装后进行了提价，提价幅度在10-15%左右。公司还在12月份对占销售收入比例8%左右的高档礼盒醋进行了15%的提价。从提价后产品销售情况来看，这此提价从策略上是非常成功的，提价一方面表现在产品销售没有出现下滑，相反出现更加火爆的局面，目前公司库存产品存放时间只有3-7天左右；另一方面，提价也对产品综合毛利率的提升带来了积极的影响，预计2006年公司调味品综合毛利率在32.5%左右，2007年达到35.5%左右，2008-2009年有望达到38-40%左右的水平。

　　我们认为，公司2006年下半年的香醋产品提价是非常成功的，特别是每个月对1-2个产品进行滚动提价策略使得公司产品已经进入了一个“提价周期”，产品提价带来的直接结果是毛利率提升和占主营业务利润的比重提高。

　　中长期内我国食醋产品提价空间仍然很大

　　目前公司瓶装香醋产品平均出厂价约2.3-2.8元/瓶左右，市场零售价格约在3-4元/瓶左右，公司作为国内食醋行业第一品牌，预计国内食醋平均价格仍要低于这一水平；而国内酱油平均出厂价在4元/瓶左右，市场零售价在5-6元/瓶左右。因此，同作为调味品，食醋的出厂价和终端价格均要较酱油低30-50%左右，就产品消费属性而言，食醋在未来仍具有较大的提价空间。同时，食醋产品价格对居民食品消费支出的影响微乎其微，消费者对食醋价格敏感度较低。按国内每个家庭(3人)每2-3个月消费一瓶500ml的食醋来估算，平均每个家庭食醋消费支出在1-2元/左右，与城镇居民人均255元/月的食品消费支出相比，食醋占居民食品消费支出的比例只有0.13-0.26%左右。

　　我们认为，随着国内食醋行业产业集中度的逐步提高和公司产品结构的继续优化，未来国内食醋产品提价空间较大，食醋产品终端价格将有望达到甚至超过酱油。

　　合资公司成为08年及以后的主要增长点

　　2006年12月16日，公司和新加坡JHS控股有限公司合资的江苏恒顺调味食品有限公司(公司占51%股份)年产20万吨镇江香醋扩建项目正式开工，预计2007年底建成投产。新加坡JHS控股有限公司的股东为新加坡第一家食品厂有限公司和新加坡超级咖啡饮品制造有限公司。新加坡第一家食品厂是世界知名的食品生产企业，主要生产春卷皮、奶油香蛋及印度咖喱角等快速消费品，主导产品春卷皮每天产量3500万张，占世界同类产品的60%以上，远销全球50多个国家和地区，在全球快速消费品领域拥有非常强大的销售网络。而新加坡超级咖啡饮品制造有限公司是一家上市公司，有70多种产品畅销世界38个国家及地区,，在中国、印尼、马来西亚、新加坡、缅甸、越南等6个国家设有10多家生产企业，是新加坡食品界的龙头公司。

　　公司和新加坡合资主要看重新方在全球快速消费品领域的销售网络优势和先进的管理优势，而公司的最大的优势在于公司品牌、历史和产品质量，因此，合资公司将充分利用外方在全球市场销售网络和管理方面的优势，做大做强“百年恒顺”醋业，并使恒顺产品走向世界。

　　据了解，合资公司将产要针对海外市场，推出高品质、高毛利率产品，预计单位产品盈利水平将高于公司现有水平。预计2008年合资公司产销量为12万吨，2009年产销量为18万吨，按51%计算，公司的权益产量为6.6万吨和10.2万吨，预计08和09年合资公司香醋平均售价在4750元/吨和5000元/吨，产品毛利率分别在42.5%和45%左右。一期项目投产后恒顺香醋国内市场占有率将由现有的4%提高到10%以上，二期30万吨建成后，市场占有率将提高到20%以上，将在国内食醋行业中处于的绝对龙头地位。

　　此外，根据和地方政府签定的协议，合资公司自盈利年度起享受所得税“两免三减半”优惠政策(将不受内外资所得税统一的影响)，因此，合资公司的盈利水平将远高于现有10万吨产能，也将成为公司08年起利润的主要增长点。

　　销售模式转变应对产能扩张的压力

　　无锡“地招”模式的成功及其可复制性

　　目前公司的销售网络只覆盖到县级以上城市，而对县级(含)以下的乡镇及农村市场一般由当地经销商去完成。采用这一方式，公司的直销网络渠道没有深入到乡镇和农村市场，从而造成产品销售过多地依赖地方经销商的局面。

　　2006年，公司在成熟消费市场无锡首先进行营销改革，在当地聘请6-8名产品销售人员(即所谓的“地招人员”)，地招人员负责公司产品在当地所有市场的销售。

　　公司给每个地招人员营销费用约3万元，当地招人员销售额达到50万元以上时，公司给予额外奖励。新的营销方式实施半年以来，收到了积极的成效。2006年无锡市场销售额达到了2100万元，同比增长400万元，成为区域销售增长最快的市场之一，公司计划无锡地区2007年完成销售2500万元。

　　通过无锡“地招”模式的成功经验，公司找到了成熟市场增长的途径。2007年公司将在江苏重点城市推广“地招”模式，并计划用1-2年的时间将“地招”人员扩充到100人的规模。

　　“双百”战略提高大中城市销售量

　　公司目前公司产品销售基本上以区域市场为主，其中江苏、上海占总销售量的60-70%左右，浙江、安徽、山东等地占15%，其他地区和城市占15-25%左右。因此，江苏和上海是镇江香醋最主要的消费市场。

　　为进一步推进镇江香醋的全国市场销售，公司决定以全国大中型城市为重点突破口，寻求消费增长的潜力。为此，公司提出了“双百”的市场开拓战略，即以全国常住人口超过100万人的103个城市为重点发展目标。公司以大中型城市为重点突破口的出发点在于：大中型城市人均收入水平和食品消费支出均远高于其他城市及乡镇地区，具有更高的高端香醋消费潜力；大中型城市常住人口通常在100万人以上，食醋消费量大且集中。按2006年全国食醋产销量200万吨及全国总人口13.08亿计算，则人均年食醋消费量在1.53公斤左右，目前我国城镇和农村人口比重为43：

　　57，估计城镇人均食醋年消费量在2公斤左右，一个大中型城市年均食醋消费量至少在2000吨，按目前平均出厂价3500元/吨估算，则每个大中型城市年均食醋消费市场在700万元，考虑到产品价格的提升，则每个大中城市未来保守食醋市场在760-900万元左右。若公司每年“双百”发展的目标是每年新增市场5%，市场份额为按产能扩建后的20%计算，则每年“双百”市场销售增长为760-900万元。

　　海外市场增长潜力巨大

　　镇江香醋远销世界43个国家及地区，其中最大的市场当属日本。日本是世界食醋消费大国，香醋不仅作为普通的佐餐调味品食用，还被当作保健食品消费，人均食醋消费量在8kg/年左右，是中国人的7-9倍左右。由于公司产品采用固态发酵，产品具有“醇而不涩，香而微甜，色浓味鲜，愈存愈醇”的特点，产品氨基酸含量较日本产的醋要高数倍以上，因此，公司香醋在日本市场非常受欢迎。

　　目前公司香醋产品在日本由2家著名的代理商代理，前期市场开拓费用和营销费用全部由代理商承担，公司无需承担营销费用。这2家代理商在日本各拥有1万家连锁超市，以每个超市每天只销售1瓶镇江香醋计算，则一年的销售量也将达到3830吨左右；如果每天销售量2瓶，则年销售量为7660瓶；每天销售5瓶，年销售量则为19150吨……未来增长前景非常可观。

　　目前公司出口日本的镇江香醋远高于国内出厂价和出口其他国家和地区的价格，出口均价在4500-5000/吨左右，较国内出厂价格高30%以上。2006年公司出口日本的产品量在4000吨左右，同比增长约100%，出口金额近2000万元，占公司出口收入的2/3左右。公司计划未来2年内日本市场出口量提高到10000吨的规模，预计销售收入将增长2倍以上。

　　另外，公司正在开发韩国市场，韩国人尽管喜欢吃泡菜，但在调味品和海产品方面的饮食习惯和日本人比较接近。合资公司将充分利用恒顺的品牌优势和新加坡合作方在全球超市快速消费食品领域的管理和营销网络优势，重点推出针对出口海外市场的高毛利率产品，重点开发欧美市场，因此，公司香醋产品在日本的销售增长及欧美市场的出口潜力值得看好。

　　下游醋深加工产品开发带来巨大想象空间

　　随着人们对醋的认识逐步提高，醋已从单纯的调味品发展成为烹调型、佐餐型、保健型和饮料型醋等系列。醋中含有丰富的氨基酸，其中含有人体不能自身合成，必须由食物供给的8种氨基酸。醋中葡萄糖、果糖、麦芽糖等糖类物质也很多；此外，有机酸含量也较高，主要含有醋酸，其次含有乳酸、丙酮酸、甲酸、苹果酸、柠檬酸等等。醋具有甜味，使其五味调和，有利于人体对食物提供的营养物质进行消化和吸收；醋食后可增加胃酸的浓度，生津开胃，增加食欲；醋能降低血压及血中胆固醇，预防动脉硬化及某些癌症。此外，醋还能抑制过氧化脂物质的产生，消除过氧化自由基和皮肤润洁、美容保健和防止色素沉淀。

　　因此，醋不仅仅具有基本的佐餐调味功能，还具有养生、保健、美容和提高免疫力等功效。但在目前，食醋在国内基本还是仅仅作为调味品食用，而在国外，许多食醋的深加工产品均有非常好的销售市场，且毛利率和附加值高，其中主要的深加工产品有保健醋、饮料醋和果醋。20世纪90年代以来，美国、日本、中国等国家都推出了保健醋，保健型醋的酸度较底，一般为3%左右，口感较好，具有一定的保健作用。饮料醋酸度更低，只有1%左右，它将成为世界新型的第四代饮料—

　　醋酸饮料。而现在已经研究出的以果代粮发酵醋的技术，通过微生物的发酵，还可把粮食发酵中缺乏的钾离子、钠离子导入果酸中，达到调节人体内钠、钾平衡，对心血管起保护作用。“果醋”作为饮料的开发，对改善我国人民的食物结构具有一定的促进作用，以果代糖既符合国家的产业政策，又部分解决了鲜果的销路问题。

　　公司在中国食醋领域具有非常强的品牌优势和技术优势，其固态发酵的镇江香醋被列为首批“国家级非物质文化遗产保护”目录，足见公司产品核心竞争优势和技术优势。公司与国内其他食醋生产企业相比，具有较强的新产品研发实力，目前公司正在着手开发下游醋深加工产品和衍生物，如果醋、醋保健品、奶醋、醋饮料等。这其中我们比较看好醋饮料。历经几代发展，目前国内市场在经历了碳酸饮料、果汁饮料、茶饮料后，醋饮料有望成为国内的第四代饮料。如果公司未来能够成功开发和推广市场售价在4-6元/瓶左右的醋饮料，则未来又将形成新的利润增长点，且增长空间非常广阔。

　　另外，公司下属公司的料酒产品销售前景和盈利水平也比较好。2006年恒顺酒业料酒产品实现销售收入1000万元左右，净利润接近200万元，公司未来有继续扩建料酒产能的计划。

　　因此，下游醋深加工产品的开发和市场开拓将成为公司新的利润增长点，市场前景尤其值得看好，一旦产品能够成功推出醋的更多养生、保健功能并被消费者所认同，则未来增长潜力无限。

　　其他业务投资收益相对稳定

　　房地产业务将逐步淡出

　　受地方政府及集团的因素，公司于2003年介入了房地产行业，恒顺置业先后开发了恒顺翠谷、恒美嘉园。目前镇江房地产市场已基本处于供求平衡状态，随着国家对房地产调控力度的加强，市民购房观望心态加浓，镇江房地产平均价格在3500-3600元/平方米，未来上涨空间有限。公司尚待开发或正在开发销售的地产项目有翠竹苑别墅一期(剩余销售面积55%)、二期(已预售30%)、恒美山庄和教顶山项目(即将开发)；此外，公司已开发项目的商业用房还没有进行销售，估计可售面积在8-10万平方米。由于商业用房部分成本已经推销在已销售项目中，预计到时销售可能会有较高的毛利率。

　　目前公司房地产业务每年投资收益约800-1000万元，但由此产生的财务费用高达1500-1600万元左右，因此，房地产并没有给公司带来多大的收益，相反却给公司带来了较高的资产负债率和较大的存货比例，也在很大程度上影响了公司股价的估值。公司已决定不再新增房地产项目，并待现有项目投资、销售完毕后即退出房地产行业。随着公司房地产业务的退出，由此产生的财务费用的下降将增加营业利润。总体上，公司对房地产的战略已趋于逐步收缩，预计未来2-3年房地产将全面退出公司主业，集中力量做大做强食醋主业，实现恒顺醋业的现代化和国际化战略，也有利于公司估值水平的提升。

　　稳润光电利润贡献将保持增长

　　公司的光电子业务来自于控股62.5%的江苏稳润光电有限公司，江苏稳润主要从事LED封装业务。自2003年以来，稳润光电子业务销售收入持续增长。2006年前三季度LED光电子销售收入达6627万元，较2002年增长418%，产品毛利率在经历2003年的大幅下降后，自2004年起已经开始逐步回升，截止2006年前三季度，LED产品毛利率已由2003年的最低12.37%提高到23.8%，我们预计未来LED毛利率仍将保持在20-25%左右。

　　发光二极管(LED)具有高效、节能、环保、使用寿命长、易维护等优势，已成为新一代绿色光源，主要用于显示屏、手机、指示灯、LCD背光源、照明、装饰灯等领域。LED产业在经历了几年前的不景气后，近年来我国在发光二极管(LED)技术方面不断取得突破，应用越来越广泛，特别是“国家半导体照明工程”的正式启动，标志着中国高亮度LED产业进入加速发展的新阶段，为LED产业发展提供了良好的契机。近几年我国LED销售额呈现逐年大幅增长的态势，2002年为71.3亿元，同比增长86.6%；2003年为90.3亿元，同比增长26.6%；2005年达到了115.1亿元，同比增长27.5%，据有关方面预计，到2010年我国LED产业将达到600亿元的规模。

　　江苏稳润成立于1992年，2002年改制为股份有限公司，公司拥有10余条全自动封装生产线。具有年产各类LED单灯(含CHIP LED表贴产品)5亿只、各类平板显示器3600万只、各类照明指示装置及LED应用产品3400万只的生产能力。江苏稳润于2006年12月完成了全部生产及管理部门从金山西路老厂区到丁卯新厂区的搬迁。搬迁完成后，公司的LED产能将提高一倍左右，预计新增产能将在2007-08年集中释放。2005年江苏稳润实现净利润1113.76万元，预计2006年稳润光电净利润在1300万元左右，2007年预计在1600-1800万元，2008年则有望达到2000万元左右。

　　镇江百盛商业城投资收益稳步增长

　　公司通过2004年和集团的资产置换，置入了镇江百盛商城有限公司50%的股权，百盛商城地处镇江市商业中心，占地面积5993平方米，总建筑面积42491平方米，其中营业面积2万多平方米，镇江市目前营业面积最大、设施最先进、购物环境优雅、经营门类齐全的集购物、餐饮、休闲、娱乐为一体的商贸企业。百盛商城自1996年开业以来，公司经营业绩稳步增长。2002年百盛商城净利润1561.61万元，2005年为2202.22万元，2002-2005年复合增长率12.14%，2006年上半年百盛商城实现净利润1639.25万元，同比增长39%，预计百盛商城未来几年净利润仍将保持15%左右的增长，预计2006-09年百盛商城利润贡献分别为900万元、1035万元、1190万元和1369万元左右。

　　其他业务利润贡献也相对稳定

　　除了房地产、镇江百盛商城和稳润光电外，对公司利润有所贡献的业务还有恒顺酒业和恒顺生物工程，恒顺酒业主要生产料酒，恒顺生物工程主要生产醋胶囊，2005年恒顺酒业和恒顺生物工程产生的净利润分别为42.94万元和104.1万元，尽管基数较小，但2006年净利润增长均超过了50%，未来增长前景相对较好。公司比较看好料酒产业的发展前景，拟利用恒顺的品牌优势，扩建料酒产能。目前恒顺酒业料酒年产能为1000吨左右，年销售收入在1000万元左右。预计恒顺酒业和恒顺生物工程将保持稳步的增长，对公司的利润贡献也将逐步提高。

　　公司业绩预测及主要假设主要假设：

　　1) 08年公司老厂2万吨产能将进行拆除(所占60亩土地将用于政府

商业地产开发)，预计公司06-09年香醋产销量分别为9.46万吨、11.5万吨、9.5万吨和9.5万吨；产品毛利率分别为32.5%、35.5%、38%和40%；均价分别为3500元/吨、3850元/吨、4200元/吨和4500元/吨；

　　2)中新合资50万吨香醋项目一期20万吨于07年底建成投产，08-09年产销量分别为12万吨和18万吨(未考虑二期30万吨的建成投产)；产品毛利率分别为42.5%和45%；均价分别为4750元/吨和5000元/吨；

　　3)公司将逐步收缩房地产业务，现有业务每年销售收入按2.5亿元估算，毛利率22.5%；

　　4) 06-09年光电子业务销售收入分别为0.8亿元、1亿元、1.3亿元和1.5亿元，毛利率维持在22.5-23%左右；

　　5) 06-07年公司综合所得税率维持现有水平，即19%左右；08-09年由于合资公司享有“两免三减半”优惠政策，保守估计综合税率降至16-17%左右；

　　6) 06-09年公司固定资产投资额分别为0.45亿元、4亿元、6亿元和0.5亿元；年折旧按8%预测。

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