丝绸股份：关注主业转型带来的估值提升

　　国泰君安

　　张伟文

　　要点：

　　公司纺织业务毛利率不到5%，拖累了整体盈利能力。公司力促向城市服务业转移，有可能逐步剥离纺织业务；热电业务毛利率达30%，是盈利的主要来源。公司的热网管道具有一定的垄断性。垃圾焚烧发电项目预计07年4季度发电。

　　东方丝绸市场是重要的纺织专业市场之一。公司拥有市场1/3的面积。市场的所有权分散是造成其整体开发落后于其它市场的主要原因。如果当地政府赋予公司整体开发市场的能力，公司价值将获得提升。公司商铺仍维持原来的租赁模式和租金水平，未来两年租赁协议到期，通过商铺改造将提高容积率和租金水平。

　　公司在城区有600多亩土地储备。07年将建成的5万平米“衡悦广场”，分为销售和商业物业出租两部分。

　　公司预增06年业绩增长400%-450%，EPS0.125-0.137元。业绩增长主要靠非经常性收益带来的。预计07年业绩与06年基本相当。08年及以后，公司业绩增长主要看东方市场整合效果，垃圾焚烧发电项目的进展，以及公司纺织资产的压缩等。预计将有10%以上的年均增长。

　　公司股价相对于06、07年业绩，PE已30多倍。如果公司未来成功转型为“城市服务业”，即剥离纺织资产，整合东方市场，以及热电业务的扩大等，估值仍有较大上升空间。投资建议：谨慎增持。

　　1、公司力促产业转型

　　公司前几年以纺织业务为主。2006年前3季，纺织业务收入仍占主营业务收入的84%。公司已明确通过产业调整与转型，形成纺织、热电、商业地产开发三大产业。

　　2、纺织业务盈利能力低下

　　公司纺织业务包括真丝绸、电脑绣花和化纤3项业务。真丝绸业务以生产真丝坯布为主，年产能2800万米，国内市场占有率15%左右。06年公司较好地控制了茧丝原料采购成本，使丝绸业务毛利率达11%；电脑绣花业务以代工为主，主要赚取加工费；化纤业务包括聚酯切片和特种纺丝两部分。受化纤原料价格高企、产能扩张过快等因素影响，化纤业务毛利率仅为7%左右。2006年3季报显示，公司纺织业务仍占主营收入的84%，但综合毛利率不到5%。2002年9月公司发行可转债8亿元，其中投资3个纺织项目共5.2亿元。按06年上半年数据测算，全年3个项目产生收益约2800万元，投资回报率较低。纺织业务拖累了公司整体盈利能力。

　　由此我们判断，无论以何种方式(对大股东以资抵股或资产置换)，公司剥离纺织业务，向城市服务业转移等可能性是存在的。

　　3、热电业务盈利良好

　　公司热电业务是盈利的主要来源，其毛利率在30%左右。公司下属的盛泽热电厂拥有8万千瓦的燃煤机组，除向公司纺织业务提供电力外，还具有年供蒸汽330万吨能力，产生的蒸汽自用或输送到周边的纺织企业。公司自备电厂的用电成本比上网电价便宜0.10元/度，每年可节约成本2000多万元。近年来公司积极拓展供热市场，建设热网管道80多公里，遍布盛泽镇每一个用户。因热网管道属公共设施，不允许重复建设，因此公司的供热用户稳定，热电业务具有稳定的收入来源。每年热电业务的净利润保持在8000万元左右。

　　公司拟投资1亿多元建设垃圾焚烧发电项目(拟占50%股份)，继续做大热电业务。该项目已获得吴江市政府原则同意。发电所需垃圾由政府环卫部门提供(保障)，政府采取补偿形式，预计垃圾焚烧发电项目07年4季度发电，年利润2000万元左右。

　　4、东方丝绸市场开发整合值得期待

　　近年来我国纺织服装专业市场快速发展，特别是江浙地区的纺织服装市场如雨后春笋般生长。有关调研显示，2005年(具备有效数据信息的)281家纺织服装专业市场总商铺有56.6万个，经营面积达3300万平方米，年销售额近6000亿元。约占全行业销售收入的五分之一。与此同时，纺织市场之间的竞争日趋激烈。未来随着国内对纺织服装需求的增长，一些超大规模，硬件设施完善，注重服务体系，与当地资源结合的专业市场将显示出强大的生命力。

　　吴江是我国著名的绸都之一，历史上有“日出万绸，衣被天下”之说，地处盛泽镇的东方丝绸市场是全国重要的丝绸集散中心，交易品种涵盖真丝绸面料，化纤、棉纺等混纺面料约3000多个品种,年交易额达300亿元。是国内重要的纺织专业市场之一。丝绸股份目前拥有东方丝绸市场500亩土地，20万平米商铺，签约客户2000多家。

　　分别占整个市场的1/3,1/2和1/2。市场其余的商铺分布在当地的集体或个人手中。整个市场的所有权分散，是造成其整体开发落后于小商品城等其它市场的主要原因。

　　据我们了解，吴江市政府已有整合东方市场的打算，拟收购分散的商铺产权，集中一家公司整体开发，以提升东方市场在江浙一带的竞争力。丝绸股份是当地国资委直属的上市公司，且已占市场商铺的大部分份额，很可能赋予其整体开发与管理市场的地位。但不可否认的是，收购商铺会涉及当地村民的利益，其难度和成本都会比较高；同时，市政府、镇政府和市场管委会，都有不同的利益取向，也增加了市场整合的难度。

　　5、商铺出租收入有望提高

　　公司上市之初，拥有东方丝绸市场部分商铺的出租权而不具有土地使用权，因此制约了公司对这些商铺的改造和销售。2005年11月，公司以3.89亿元从集团手中收购了东方丝绸市场12.3万平米的土地使用权。并开始对这些土地上的商铺进行改造和重建。改建后的商铺其服务功能和容积率均明显提高。06年9月公司改建后的东方丝绸市场“精品商区”一期开盘销售。一期土地面积3.08万M2，营业用房166套共4.17万M2。商铺全部销售后，可带来3亿多元的销售收入、近1亿元的销售利润。06年已实现3000多万利润，其余6000多万利润将在07年上半年体现。

　　“精品商区”销售后，公司尚有10万平米的商铺,目前仍维持原对外租赁的经营模式。公司早期签订的长期租赁协议租金水平在0.3-0.5元/平米，而目前新租金在3元/平米左右。公司介绍未来两年大部分租赁协议到期，届时可通过商铺改造，提高容积率和租金水平。预计改造并提租后，10万平米商铺出租每年可带来约1亿元的租金收入，2000万元的净利润。

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　　除东方市场占地外，公司主要通过工业搬迁，目前在城区拥有600多亩土地。公司将择机调整土地储备，以适应房地产业务的发展：1、公司拟将持有的东方市场中紧靠市区的100亩土地择机变现(何种形式未定)，我们预计将带来2亿左右的收益；2、07年3月集团拥有的198亩土地将挂牌拍卖，公司将通过拍卖购入，用做房地产开发。

　　公司下属纺织厂搬迁后开发的“衡悦广场”项目，位于盛泽镇繁华的商业区。06年开始建设，07年下半年建成。

　　总建筑面积5万平米，其中3万多平米用于销售，其余用于商业物业出租。销售部分预计实现收入3亿多元，净利润约8000万元。估计分07、08两年进入报表；出租部分已与大型百货商达成协议，租金分为固定租金和销售提成两部分。预计每年有1000多万元的租金收入。

　　7、未来业绩稳定增长

　　公司已公告，预计2006年净利润同比增长400%-450%，即净利润15200-16720万元。以目前总股本121823万股计算，每股收益0.125-0.137元。06年业绩增长原因，一是东方丝绸市场“精品商区”商铺销售，获得利润3000多万元；二是是转让苏震、苏盛两家热电公司股权获得投资收益4360.37万元；三是冲回参股的天骄科技公司的投资损失1280.63万元。应该说06年业绩增长主要靠非经常性收益带来的。

　　进入07年以来，化纤行业复苏明显，公司化纤业务每月实现400万元多利润，保守预测全年纺织业务可实现利润净2000万元；热电业务将保持稳定，预计07年可实现净利润8000万元；房地产业务未来几年平均每年将有5000万左右的盈利。不考虑100亩土地变现等其它收入，预计2007年公司可实现净利润1.5亿元左右，与2006年基本相当。2008年及以后，公司业绩增长主要看市场整合效果，垃圾焚烧发电项目的进展，以及公司纺织资产的压缩等。我们认为将有10%以上的年均增长。

　　8、估值判断：建议谨慎增持

　　公司股价目前在4.7元左右，相对于06、07年业绩，PE约30多倍，估值已基本到位。如果公司未来成功转型为“城市服务业”，即剥离纺织资产，整合东方市场，以及热电业务的扩大等，估值仍有较大上升空间。投资建议：谨慎增持。