S宁新百：商业+地产发展方向已然成型

　　徐文武 银河证券

　　投资要点：

　　●股改可能延至春节后：股改方案为流通股股东每10股获得8.38股转增股份。股改方案实施后，公司实际控制人金鹰集团持股比例将从25.51%上升到30.13%，触及要约收购的相关条款，需向证监会申请免予履行要约收购义务，目前正等待证监会的批准。

　　●多元化经营基本不成功：公司业务涉及商业、房地产、生物制药和物资贸易等，2003年公司改制之初，原来打算走多元化的发展道路，但从近几年实际发展的情况来看，多元化的发展路子并不成功，公司利润来源主要还是来自于商业零售，房地产、医药对公司利润的贡献非常小。

　　●房地产有望成为公司重点发展方向：未来可预见的房地产项目有3个，即位于南京市新街口的新百商场主楼续建项目、南京市建邺区华隆新区二期项目和芜湖新百地产项目。虽然上述项目现阶段由于各种原因进展缓慢，但可以肯定，当条件成熟时这些项目将陆续进入开发建设，我们判断，房地产业务将成为公司重点的发展方向。

　　●发展定位：商业+地产的发展模式已然成型。公司现第一大股东金鹰集团是一家民营企业，她走的就是一条商业+地产的发展模式，成为南京新百的第一大股东后，金鹰的发展模式也开始渗透进来，从某种程度上讲，南京新百已经开始接受金鹰集团的经营理念和发展思路，南京新百商业+地产的发展方向已经越来越清晰。

　　●公司治理结构基本理顺：过去由于股权之争导致大股东金鹰集团与南京市国资委的矛盾不断，公司日常的经营管理不能正常开展。目前公司治理结构已基本理顺，相互之间的问题已经得到解决。未来公司的经营决策将由金鹰集团主导的董事会负责，金鹰集团商业+地产的发展模式肯定将被复制到南京新百。

　　●投资评级：中性。鉴于公司目前新的经营发展战略未正式实施，我们对公司评级比较谨慎。今后随着公司业务和经营日益清晰我们将作及时的评级调整。

　　一、股改可能延至春节后

　　2006年10月17日，公司董事会公布

股权分置改革说明书，股改方案对价安排为：南京新百以资本

公积金向股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的流通股股东转增股本，流通股股东每持有10股流通股获得8.38股转增股份，全体流通股股东共获得128,113,440股转增股份，对价水平相当于送股情况下流通股每10股获送1.81股。

　　上述股改方案实施后，现公司实际控制人金鹰集团持股比例将从25.51%上升到30.13%，触及要约收购的相关条款，需向证监会申请免予履行要约收购义务。目前正等待证监会的批准，股改方案的实施可能将延后到春节后。

　　二、公司经营状况分析

　　1.多元化经营基本不成功

　　公司业务涉及商业、房地产、生物制药和物资贸易等，2003年公司改制之初，原来打算走多元化的发展道路，但从近几年实际发展的情况来看，多元化的发展路子并不成功，公司利润来源主要还是来自于商业零售，房地产、医药对公司利润的贡献非常小。

　　2.百货经营处于停滞状态公司百货门店共3家，包括新街口百货商场、东方商城和芜湖南京新百。其中新街口百货商场和芜湖南京新百定位在大众化消费，东方商城定位在中高档消费。但2004年以来，百货门店销售收入不断下滑，2004年同比下降5.64%、2005年同比下降5.96%，2006年前3季度同比下降6.48%，在当地所占的市场份额也在减少。

　　这几年，在国内消费保持快速增长的大好形势下，公司百货门店销售收入却出现下滑，主要原因是公司控股权之争严重影响了公司正常的经营和管理。从2004年2月6日起，金鹰集团通过二级市场不断买入公司股票，最终金鹰集团持有公司股份达到58,739,104股股份，占总股本的25.51%，并成为第一大股东。成为第一大股东后，金鹰集团开始参与公司的经营决策，但由于民营企业和国有企业本身存在着巨大差异，金鹰集团和原大股东南京国资委以及原有管理团队的磨合不太顺利，矛盾不断，在这种状况下，公司百货经营出现下滑也在情理之中。

　　3.2006年前3季度净利润同比增长150%，但有一半来自非经常性损益2006年3季度报告显示，公司实现主营业务收入20.81亿元，同比下降9.40%，实现净利润9021万元，同比增长150%，每股收益0.39元。对这份报告，我们应作客观分析，实际上，公司前3季度净利润中，非经常性损益贡献很大，当期非经常性损益合计达到4648万元，扣除非经常性损益后的净利润仅为4373万元，相当于每股收益0.19元。

　　三、房地产有望成为公司重点发展方向房地产业务是公司2003年改制后要发展的业务之一，历史上开发的“新百花园”也是比较成功的房地产项目，但是，2003年以后公司一直没有房地产项目竣工，对公司利润也没有贡献。但未来，我们判断，公司有可能将房地产业务作为今后重点发展的对象。

　　未来可预见的房地产项目有3个：

　　1.位于南京市新街口的新百商场主楼续建项目2007年1月26日，南京晨报披露，南京新百商场三期工程续建项目已经完成设计方案，三期工程将在原来主楼的基础上续建到60层，总高度达到248米，建筑面积超过8万平方米。新百商场主楼建设时是按58层设计的，后来由于种种原因，主楼只建到12层。，本次续建项目将先拆除3层，从第9层开始建，未来续建部分将主要用于写字楼。

　　我们调研时了解到，新百三期工程的实际进展是，该项目已经立项，但还没有获得相关部门的批准。

　　2.南京市建邺区华隆新区二期项目该项目是历史遗留项目，早在2001年11月，公司旗下子公司南京新百房地产公司与南京中冶置业有限责任公司(原南京市房地产综合开发总公司)签订土地使用权转让合同，土地使用权转让费为17700万元，已经支付13000万元，尚余4700万元。转让合同于2003年3月得到南京市发展计划委员会和建委的批复同意，该项目就转由南京新百房地产公司继续开发。但是，后来由于南京市出台新的拆迁政策以及公司与中冶置业相聚相继进入改制程序，该地块的拆迁工作陷于停顿，该项目一直无法开工建设。

　　华隆新区二期项目规划用地300亩，相当于20万平方米，所处位置是目前南京市重点支持开发的区域，未来定位于中央商务区，未来该区域内的房地产升值潜力巨大。目前，虽然该项目国有土地使用权的转让和过户还没有完成，但最终由南京新百房地产公司开发已经没有悬念，开发完成后，将是公司新的利润增长点。

　　3.芜湖新百地产项目该项目由芜湖南京新百大厦公司负责开发建设。芜湖南京新百大厦有限公司注册资本为6000万元，是公司联合当地几家股东共同投资设立的，公司持股比例为45%，为第一大股东。

　　芜湖新百地产项目包括主楼和裙楼两部分，裙楼6层已经完工并用于百货经营；主楼28层，目前由于资金问题处于停工状态，未来建成后可能用于酒店或写字楼(未定)。

　　虽然上述三个项目现阶段由于各种原因进展缓慢，但可以肯定，当条件成熟时这些项目将陆续进入开发建设。从金鹰集团商业+地产的发展模式来看，我们认为，房地产业务将成为公司今后重点的发展对象。

　　四、发展定位：商业+地产的发展模式已然成型公司现第一大股东金鹰国际是一家民营企业，她走的就是一条商业+地产的发展模式，其发展模式已经得到业内的普遍认同。成为南京新百的第一大股东后，金鹰的发展模式也开始渗透进来，从某种程度上讲，南京新百已经开始接受金鹰集团的经营理念和发展思路，南京新百商业+地产的发展方向已经越来越清晰。

　　从南京百货业的发展格局来看，主要有两种发展路线，一种是走连锁扩张的路线，一种是走商业+地产的路线，前者主要依赖门店数量的增加和市场份额的提高来获取收益，后者商业和地产兼顾，不仅从商业经营中获取收益而且可以从

商业地产的升值中获取巨额收益。金鹰集团走的是商业+地产的发展道路，有成功的发展经验，今后南京新百复制金鹰模式，走商业+地产的发展道路应该是很自然的事情。

　　五、公司治理结构基本理顺这几年公司主营业务经营状况不甚理想，最重要的原因是公司治理结构没有理顺，股权之争导致的大股东之间的矛盾，国有与民营企业经营理念的巨大差异，使得公司日常的经营管理不能正常开展。

　　但这种状况现在已经有很大改变，大股东金鹰集团与南京市国资委、原有管理层的磨合越来越好，三方的关系也基本理顺。股改后，公司第一大股东为金鹰集团持股比例为30.13%，国资委为第二大股东持股比例为15.74 %，未来公司的经营决策将由金鹰集团主导的董事会负责，这样的话，金鹰集团商业+地产的发展模式复制到南京新百将成为事实。

　　六、投资评级：中性

　　鉴于公司目前新的经营发展战略未正式实施，我们对公司评级比较谨慎。今后随着公司业务和经营日益清晰我们将作及时的评级调整。

　　我们预测公司2006—2008年每股收益为0.49元、0.28元和0.31元。其中2006年数据是按照公司正常经营不计提巨额减值准备情况下计算得到的；2007、2008年预测数是在剔出非正常性损益后计算得到的。

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