金山股份：而今迈步从头越 评级为推荐

　　邹序元 银河证券

　　投资要点：

　　作为一家民营公司，公司十分重视对股东的投资回报，在对拟投资项目进行筛选时极为重视项目的盈利能力。公司的管理团队具有非常丰富的电力投资和经营经验，熟悉东北电力市场环境和电厂经营运作。

　　辽宁是我国主要的工业基地。工业基地的特性决定了辽宁省电力需求增长强劲，但是其电力供给在短期内却略显不足。

　　公司遵循开发清洁能源，合理扩大风电规模，拓展循环经济，大力发展热电，抓住机遇掌控一次能源，借助煤电联营发展坑口电厂的思路不断扩张。2006-2009年公司权益装机容量预计分别为：41.73、61.43、93.53和112.13万千瓦，年复合增长率超过44%。其中，2007年和2009年是公司发电量和收入增长的高峰期。

　　公司具有极强的项目筛选能力，目前选择的发展方向如热电联产、清洁能源发电、新燃料发电均为国家鼓励发展的产业，可以获得国家在电力调度、税收、补贴、价格等方面的扶持，项目盈利能力较强。公司投资的白音华煤电联营项目具备十分突出的成本优势，竞争力和盈利能力强。

　　2006-2009年公司净利润将持续快速增长，预计每股收益有望分别达到0.212、0.532、0.647和1.158元，年复合增长率有望达到57%，其中2007年和2009年是公司盈利增长的高峰，阜新煤矸石项目和白音华煤电一体化项目有望推动公司实现跨越式的增长。

　　公司成长性突出，应被给予较高的估值水平，但是考虑到阜新煤矸石项目和白音华煤电联营项目的电价、燃料价格等关键数据尚未明确或较难准确预测，而且白音华煤电项目在2009年才能大规模产生效益，因此，我们给予其2007年25倍的动态市盈率，目标价格13.3元，投资评级“推荐”。

　　一、公司股权沿革

　　沈阳金山能源股份有限公司是以沈阳市冶金国有资产经营有限公司作为主要发起人，联合其他四家单位于1998年6月共同发起设立的热电公司，设立时总股本8500万股，2001年3月发行4500万A股上市。上市之初，沈阳冶金国有资产经营有限公司持有公司56.02%的股份，为控股股东。

　　2003年公司通过了国资委的审核(国务院国有资产监督管理委员会国资产权函【2003】468号《关于沈阳金山热电股份有限公司国有股转让有关问题的批复》)，原第一大股东沈阳冶金以4.39元/股的转让价格将其持有的公司56.02%的股份分别转让给深圳东电、东方新能源、深圳联信等三家民营公司。此后，公司经历了多次股权转让，其间深圳东电先后将所持股份转让给深圳联信和丹东东辰公司(集体所有制企业)。2005年10月，公司实施了股改，非流通股股东向流通股股东每10股支付了3.8股对价。2006年9月，公司定向增发了4100万股。截至2006年9月30日，丹东东方新能源、丹东东辰和深圳联信分别持有公司16.9%、16.7%和10.4%的股份。

　　作为一家民营公司，公司十分重视对股东的投资回报，在对拟投资项目进行筛选时极为重视项目的盈利能力。公司的管理团队具有非常丰富的电力投资和经营经验，现任高管人员均在东北电力系统工作多年，熟悉东北电力市场环境和电厂经营运作。

　　二、电力行业分析

　　1、全国行业运行情况及预测

　　2006年全社会用电量达到2.82万亿千瓦时，同比增长14%。其中，第一产业用电量为832亿千瓦时，同比增长9.9%；第二产业用电量为2.14万亿千瓦时，同比增长14.3%，轻、重工业用电量分别为0.41万亿千瓦时和1.70万亿千瓦时，分别同比增长11.9%和15.4%；第三产业用电量为0.28万亿千瓦时，同比增长11.8%；城乡居民生活用电量为0.32万亿千瓦时，同比增长14.7%。

　　电力基建方面，2006年全国基建新增投运的发电装机1.01亿千瓦，其中水电971万千瓦，火电9048万千瓦。随着大批电源项目的相继建成投产，电力供需形势进一步缓和，发电设备利用小时数回落。2006年行业累计平均利用小时数为5221小时，同比降低203小时，降幅3.74%。

　　我们对于2007-2008年行业供求关系的判断是：2007-2008年电力行业需求增长依然强劲。但是，由于2006年下半年至2007年上半年是电力机组投产的高峰期(2004年前后开工建设的项目)，2007年产能的增速高于需求的增速，机组利用率将继续回落。我们预计2007年利用率同比下降5.5%-6%。2008年电力机组投产速度降低，需求的持续增长将逐渐消化供给增长过快造成的负面影响，供求关系再次趋向平衡，机组利用率企稳。2009年机组利用率有望回升。

　　2、辽宁省电力行业发展情况及预测

　　辽宁是我国主要的工业基地。石化、钢铁、装备制造业一直是辽宁的支柱产业，电子信息、汽车是新兴的支柱产业。2005年，辽宁省规模以上工业企业完成工业增加值3007.37亿元，同比增长20.1%。

　　装备制造业是辽宁地方经济的主要支柱产业，可生产农业机械、通用机械、重型矿山、机床、电工电气、汽车、食品机械等11个大类、145个小类、6000余种系列产品。主导产品的技术水平和生产规模在我国装备制造业中占有重要的地位。机床、高压输变电成套设备、重型矿山冶金设备、有色金属冶炼设备、大型机电辅机设备、石化工程成套设备、大型高速公路施工设备等方面的生产能力闻名中国。轻型客车、大型客车、车用柴油机产销量始终居中国前列。2005年，装备制造业增势强劲，完成工业增加值739.56亿元,占规模以上工业增加值的24.6%,比上年增长20.9%。

　　辽宁省是我国重要的原材料生产基地。2005年，辽宁原材料工业完成工业增加值1397.11亿元,比上年增长17.5%。辽宁冶金工业具有近百年的发展史，被誉为"共和国钢铁工业的摇篮"。目前，辽宁钢铁工业已形成了包括矿山、烧结、焦化、炼铁、轧钢以及相应的铁合金、耐火材料、炭制品等完整的钢铁工业体系。钢、生铁、钢材分别占全国产量的11%左右，鞍钢炼钢能力、全省板材生产能力均超过1000万吨。辽宁的大型钢铁企业主要分布在鞍山、本溪、抚顺、大连、凌源等地。辽宁也是我国重要的石油化工基地之一，目前已形成了石油、化工系列石化产品、化学矿、化学肥料、有机化工、无机化工、合成材料、橡胶加工、化工机械等门类齐全、配备性较强的综合性石化工业体系。辽宁还是我国重要的建材工业生产和出口基地，有规模以上建材1000余家。水泥、玻璃、陶瓷等传统建材行业年产值居中国第5位。2005年建材工业完成增加值122.13亿元，增长23.1%。

　　工业基地的特性决定了辽宁省电力需求增长强劲，但是其电力供给在短期内却略显不足。2006年1-11月，在全国发电机组利用率同比下降3.75%的情况下，辽宁省发电机组利用率却同比上升了8.78%。形成这种情况的主要原因是由于对用电形势预计不足，辽宁省直到2005年出现用电紧张时才开始大规模兴建电厂，这与全国区域内从2003年就开始大规模兴建电厂的情况有所不同。考虑到火电厂2-3年的建设期，则从2008年开始辽宁省电力装机投产速度加快。根据辽宁省“十一五”规划，2010年末电力装机容量目标达到2600万千瓦以上。考虑到各大发电集团在辽宁地区的在建和待建工程计划，我们预计2010年末辽宁省电力装机容量有望达到3000万千瓦，较2006年末1700万千瓦的装机容量增长76%，相当于年复合增长15%，而产能增长的高峰将出现在2008-2009年。因此，我们预计2007年辽宁电力设备利用率仍将保持在较高水平，而2008年后机组利用率面临较大压力。

　　三、公司进入高速成长期

　　公司成立之初仅在沈阳市苏家屯地区拥有2.4万千瓦热电机组，此后公司遵循开发清洁能源，合理扩大风电规模，拓展循环经济，大力发展热电，抓住机遇掌控一次能源，借助煤电联营发展坑口电厂的思路不断扩张。

　　公司立足热电，先后投资了恒仁热电厂(2.4万千瓦)80%的股权，权益装机容量1.92万千瓦，并参股沈阳沈海热电厂，拥有其26%的股权，权益装机容量10.4万千瓦。

　　公司进军风电领域，2002年投资设立了康平、彰武金山风力发电公司，分别拥有51%股权。2004年康平、彰武一期共计24×0.085万千瓦风力发电机组投产；2006年二季度康平、彰武二期34×0.085万千瓦机组投产。

　　2003年公司进军火电业务，投资方向是具有燃料差异的新能源火电项目：先后投资南票劣质煤热电项目(2×10万千瓦)和阜新煤矸石热电项目(2×13.5+2×15万千瓦)。

　　2006年公司巨资投入煤电联营项目，投资了内蒙古白音华坑口电厂项目(一期2×60万千瓦，公司占31%股权，为控股股东)，并参股白音华煤矿(20%股权)。预计2008年下半年开始，白音华煤电联产项目陆续投产，并在2009年产生效益。

　　与此同时，公司传统的风电、热电联产、业务也保持稳定增长：康平、彰武三期工程已经获批，三期规模为58×0.085万千瓦机组，公司将综合市场情况择机建设；公司参股的沈海热电扩建项目(1×20万千瓦机组)将于2007年一季度投入运营；南票劣质煤热电厂将在现有扩建端位置进行扩建，二期扩建项目工程规模为2×13.5万千瓦机组，并有望在2008年投产。

　　四、公司主要项目盈利能力强

　　公司具有极强的项目筛选能力，目前选择的发展方向如热电联产、清洁能源发电、新燃料发电均为国家鼓励发展的产业，可以获得国家在电力调度、税收、补贴、价格等方面的扶持，项目盈利能力较强。公司投资的白音华煤电联营项目具备十分突出的成本优势，竞争力和盈利能力强。

　　1、热电联产

　　热电联产是国家鼓励发展的产业。2007年1月，发改委发布的《热电联产和煤矸石项目建设管理暂行规定》中指出，在严寒、寒冷地区(包括秦岭淮河以北、新疆、青海和西藏)且具备集中供热条件的城市，应优先规划建设以采暖为主的热电联产项目，取代分散供热的锅炉，以改善环境质量，节约能耗。《暂行规定》给予热电联产项目政策上的倾斜，在电力调度上规定热电联产项目优先上网发电。热电联产机组在供热运行时，依据实时供热负荷曲线，按“以热定电”方式优先排序上网发电。在非供热运行时或超出供热负荷曲线所发电力电量，按同类凝汽发电机组能耗水平确定其发电调度序位。

　　辽宁是发展热电联产的最佳区域。首先，辽宁地处高纬度地区，冬季寒冷，需要有力的供暖。其次，辽宁省正在进行大规模的“棚户区改造”和城市建设，着力改善人民群众的居住条件，解决取暖难的问题。相应的，区域内供暖面积将持续大幅增长。再次，辽宁是我国重工业基地，装备制造、化工、冶金等产业对热力的需求较大。在供热价格方面，2005年辽宁省供暖价格有所提高，以沈阳市为例，目前其住宅供暖价格为每平方米22元，增加2.43元，涨幅为12.4%；非住宅供暖价格调整后为每平方米23.5元，净增3.93元，增幅为20.1%。

　　热电联产是公司经营的基础，也是公司利润的重要来源。公司供热业务包括桓仁热电(2.4万千瓦)、沈阳热电分公司(2.4万千瓦)和沈海热电(06年40万千瓦，07年将增加20万千瓦)。随着辽宁省人民居住条件的持续改善，热电联产也迎来了发展的最佳时机，预计未来3年公司供热面积仍将保持较快增长，供热业务收益呈稳定增长态势。

　　2、拓展风力发电目前，我国的节能降耗和环境保护的严峻形势。首先，“十一五规划”提出在未来5年单位GDP能耗降低20%，其中2006年的任务是降低4个百分点。但是从06年上半年的执行情况来看，这个指标不跌反涨，增加了0.8%，其中煤炭单位能耗上升5.5%，石油石化上升8.7%，有色上升0.4%，电力上升0.8%。其次，“十一五规划”提出二氧化硫排放总量比“十五”末要减少10%，而且是必须完成的约束性指标。电力工业(火电)是二氧化硫排放的主要行业，超过全国二氧化硫排放总量的50%，因此，调整电源结构，发展清洁能源发电极为迫切。清洁能源，包括水电、核电、风电、生物质能发电、太阳能光伏发电等。根据发改委的规划到“十一五”末期，各项电源结构中水电占23%，核电、风电和生物质能分别达到1.2%、0.6%和0.6%，清洁能源比重将近三分之一。在电力调度方面，风电优先上网，且不参与竞价。

　　风电的机组利用率受天气影响，年均发电小时数在1800-1900小时左右。风电运行的主要成本和费用是折旧成本和财务费用支出，其他成本费用非常低，而且风电执行较高的上网电价，且不参与竞价，盈利能力强。公司从2002年开始发展清洁能源发电，投资设立了康平、彰武金山风力发电公司，分别拥有51%股权。2004年康平、彰武一期共计24×0.085万千瓦风力发电机组投产；2006年二季度二期34×0.085万千瓦机组投产。康平、彰武三期工程已经获批，三期规模为58×0.085万千瓦机组，公司将综合市场情况择机建设。公司风电设备均为丹麦、西班牙进口设备，稳定性高。公司一、二期风电项目执行0.82元/千瓦时的上网电价，其销售净利润率可以达到30%以上，具有十分出色的盈利能力。

　　公司的风电项目不仅盈利能力较高，而且还在2006年收获了意外之喜。2006年，公司与瑞典Carbon Asset Management Sweden AB公司进行了清洁发展机制项目合作。清洁发展机制(CDM)指，根据《京都议定书》的规定，发达国家的能源企业负有减排二氧化碳的义务，并按企业规模确定了每年需要减排的档量。由于一些国外企业的排放量超过了减排规定，因此，需要向清洁能源企业购买相应的指标。目前，越来越多的国外企业开始向中国企业购买排污权。公司控股的康平、彰武风电作为的中方实施机构向瑞典公司转让该项目产生的温室气体减排量，转让总量不超过90万吨二氧化碳当量，每吨二氧化碳当量转让价格不低于9美元。据测算，扣除相关费用后，康平、彰武风电上网电量销量收入将因此增加0.05-0.06元/千瓦时，相当于康平、彰武风电公司增加了480万元左右的净利润。随着全球CDM项目的大力推广，公司有望持续获得合作机会。

　　3、投资新燃料发电公司积极发展差异燃料和循环燃料发电，先后投资了南票劣质煤热电项目和阜新煤矸石发电项目。南票热电是公司与辽宁南票电厂合营(各占50%)的项目，一期20万千瓦机组已于2005年投产，二期项目拟建设两台13.5万千瓦机组，配两台480吨/小时循环流化床锅炉，如顺利获批，则预计2008年可以投产。电厂地处南票矿区，为坑口电厂，所用燃料存量充裕，成本相对低廉，具有较强的盈利能力。

　　阜新煤矸石发电项目是2007年推动公司业绩增长的最大亮点。阜新煤矸石电厂由公司与阜新矿业集团共同投资建设，分别持有51%和49%的股份。项目建设安装2×13.5万千瓦单抽凝汽式汽轮发电机组和2×15万千瓦纯凝式汽轮发电机组，总装机容量达到57万千瓦。在单纯发电(不供热)的情景下，单抽凝汽式汽轮发电机组可以将功率提升至2×15万千瓦，则总装机容量提升至60万千瓦。2006年11月和2007年1月，各有一台机组投产，预计剩余的两台机组将在2007年1季度内投产。全部投产后，阜新煤矸石电厂将为公司贡献30万千瓦的权益装机。

　　阜新煤矸石电厂使用的燃料为煤矸石与劣质煤按6：4比例混合而成的混煤。煤矸石是煤炭生产和加工过程中产生的固体废弃物，每年的排放量相当于当年煤炭产量的10%左右，是目前我国排放量最大的工业固体废弃物之一。煤矸石长期堆存，占用大量土地，同时造成自燃，污染大气和地下水质。煤矸石又是可利用的资源，其综合利用是资源综合利用的重要组成部分。“八五”以来，我国一直在研究、发展煤矸石综合利用，并取得了一定发展，利用途径不断扩大，其中煤矸石发电是综合利用的主要途径。但到2000年时，我国煤矸石综合利用技术装备水平仍比较落后，煤矸石发电的发展受到装备技术落后的制约。可喜的是，随着锅炉耐磨、制造工艺、冷渣设备和大容量循环流化床锅炉制造技术的提高，设备磨损问题得到一定解决，锅炉连续运行时间和可靠性有所提高，脱硫环保也在不断改善。同时，国家还给予煤矸石发电政策扶持，优先煤矸石发电上网。可以说，目前是大力发展煤矸石发电的最佳时期。

　　公司的煤矸石项目成本低廉，发电优先上网。在电价方面，公司目前尚未收到物价部门的正式批复，我们谨以当前辽宁平均上网电价0.3417元/千瓦时估算，阜新项目仍然展现出良好的盈利能力。而且，阜新煤矸石电厂是在辽宁省改造、发展阜新的背景下组建的。辽宁省给予阜新煤矸石电厂极大的税收政策倾斜，投产后3年内电厂

增值税减半，投产当年免征企业所得税。

　　阜新电厂在2007年一季度有望全部投产运营。但是值得注意的是，由于新电厂在投产当年会面临磨合、调试等问题，且连续运行时间和可靠性将受到考验，因此，2007年并不是阜新电厂运行效率最佳的时期。根据经验，新项目投产后的2-3年，即2008和2009是运行并产生效益的最佳时期。

　　4、煤电联营公司积极拓展煤电联营。2005年11月公司与阜新矿业集团公司、中国电力投资集团公司、辽宁能源投资集团公司分别以31%、30%、30%、9%的比例共出资组建内蒙古白音华金山发电有限公司。白音华金山电厂规划装机容量4×60万千瓦，其中一期工程2×60万千瓦(已经核准，即将开工)。同时，公司还携手阜新矿业集团共同组建白音华海州露天煤矿有限公司(阜新矿业集团出资80%，公司参股20%)开采、经营白音华煤田四号露天煤矿。四号矿主要作为白音华金山电厂的配套煤矿，生产的原煤主要供应该电厂，其余部分煤炭外销。

　　煤矿：白音华煤田位于内蒙古自治区锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗白音华苏木，该煤田呈东北--西南方向分布，长约60km，宽约8.5km，面积约510平方公里。白音华煤田分为四个矿区，四号矿位于煤田东北部，面积约占白音华煤田的四分之一。白音华煤田探明资源/储量140.69亿吨，其中四号矿区首采区可开采储量10.43亿吨，四号矿其他区域可开采储量正在详细勘探中。该项目设计生产能力一期为500万吨/年，二期1000万吨/年，后期为2000万吨/年。四号矿主要作为白音华金山电厂的配套煤矿，生产的原煤主要供应该电厂，其余部分煤炭外销。工程项目总投资16.8亿元，其中，项目资本金5.9亿元(阜新矿业集团出资80%，公司出资20%)，资本金以外的10.9亿元申请银行贷款解决。白音华煤矿为露天煤矿，拨采比为1：4，非常适合大规模露天开采，且开采成本非常低，预计吨煤生产成本远低于100元。我们预计煤田在2008年投产后将为公司贡献非常可观的投资收益。

　　电厂：白音华电厂位于四号矿附近，一期工程将建设2×60万千瓦国产亚临界燃煤空冷发电机组，同步安装烟气脱硫装置，预计2008年第一台机组投产，2009年第二台机组投产。一期工程动态总投资53.3亿元，其中项目资本金为10.7亿元，约占动态总投资的20%，资本金以外所需资金42.6亿元，由银行贷款解决。公司出资占比31%，为控股股东。根据规划，该电厂为“北电南送”项目，电网公司将建设两条500kV输电线路输送至辽中。目前白音华电厂的上网电价尚不确定。目前辽宁的竞价上网电价为0.3417元/千瓦时，白音华电厂成本优势突出，如果参与竞价则竞争力明显。如果考虑扣除过网费的因素，则上网电价在0.27-0.3元/千瓦时之间。该电厂最大的优势在于煤炭成本非常低廉，有望获得极强的盈利能力。

　　为测算公司白音华电厂的盈利情况，我们以大唐托克托电厂作为参考。大唐托克托电厂位于距离内蒙古首府

呼和浩特东南70公里的托克托县。大唐托克托工程总装机容量达360万千瓦，单机容量60万千瓦。生产的电力均通过500千伏输电线送往京津唐电网。大唐托克托所需的煤来自内蒙古的准格尔煤矿，并经一条铁路专用线运送到发电厂，全程约70公里。电厂执行0.304元/千瓦时的上网电价，年发电小时数6000小时左右。截至2006年6月30日，大唐托克托总资产为122.87亿元，净资产为28.12亿元，2006上半年主营业务收入为25.35亿元，净利润为7.64亿元，净利润率为30%，年净资产收益率预计为50%左右。我们认为公司的白音华电厂与托克托电厂在地理位置、燃煤成本、机组水平、输电模式等方面都具有一定的可比性，因此，我们预计白音华电厂有望取得相似的盈利能力。

　　五、盈利预测与估值分析

　　我们对公司盈利做出预测，主要假设是：

　　根据公司2007年1月25日的公告，公司目前进行一些项目的论证或调研。我们在进行盈利预测时未考虑下列无实质性进展或无确定性结论的事项。

　　辽宁南票矿务局及下属企业于2006年12月15日被葫芦岛市中级人民法院宣告破产还债，目前由地方政府正在进行清产核资及员工安置工作，公司的合营公司辽宁南票劣质煤热电有限公司有购买其相关破产财产的意向，但截至目前该事项尚无实质性进展。

　　辽宁南票燃煤产生的粉煤灰经化验所含二氧化硅和三氧化二铝比重较高，该公司就提取其中的硅(Si)、铝(Al)实现综合利用问题进行了探讨，目前正在进行项目论证。该事项尚无确定性结论。

　　根据地方及有关部门的热力及电力规划，公司有关部门及热电分公司对规划城市的热电项目正在进行调研及论证等前期工作。截至目前，没有项目获得国家有关部门核准。

　　2006-2009年公司净利润将持续快速增长，我们预计其每股收益有望分别达到0.212、0.532、0.647和1.158元，年复合增长率有望达到57%，其中2007年和2009年是公司盈利增长的高峰，阜新煤矸石项目和白音华煤电一体化项目有望推动公司实现跨越式的增长。此外，我们认为公司高管人员拥有丰富的电力从业经验，项目优选和管理能力强，有助于保证未来公司新的投资项目可以获得较高的盈利能力。公司成长性突出，应被给予较高的估值水平，但是考虑到阜新煤矸石项目和白音华煤电联营项目的电价、燃料价格等关键数据尚未明确或较难准确预测，而且白音华煤电项目在2009年才能大规模产生效益，因此，我们给予其2007年25倍的动态市盈率，目标价格13.3元，投资评级“推荐”。我们将密切关注公司动态。

　　六、风险提示

　　2007年和2009年是公司盈利增长的高峰，但是，由于目前阜新煤矸石项目和白音华煤电一体化项目的上网电价、燃料价格等关键数据尚未明确或较难预测，而且白音华项目在2009年才能大规模产生效益，因此，盈利预测可能出现偏差。

　　阜新煤矸石发电、白音华电厂等新项目在投产当年可能面临磨合、调试等问题，且连续运行时间和可靠性将会受到考验。这些因素可能影响到发电小时数及发电量。

　　2006年公司实施了定向增发，为运作白音华等项目提供了有力的资金支持。但是，如果公司拟投资新的大型项目，仍需通过多种手段筹措资金，而筹集资金的方式、数额不确定，对公司财务状况的影响不确定。

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