恒顺醋业：眼光放远一些 再放远一些

　　徐静欢 兴业证券

　　食醋主业重新成为公司未来发展的战略重点；合资公司成为今后公司业绩增长的亮点；公司目前全国市场占有率不到5%，计划2015年全国市场占有率能达到30%。

　　投资要点：

　　食醋主业重新成为公司未来发展的战略重点。公司在尝试多元化经营后，终于调整发展战略，重新将食醋主业作为公司今后重点发展的产业。公司2006年食醋产销量约9.8万吨，预计2007、2008、2009、2010年产销量分别达到11万吨、15万吨、20万吨和28万吨(其中包括了公司与新加坡JHS控股有限公司合资投资建造的一期20万吨镇江香醋)。公司目前全国市场占有率不到5%，计划2015年全国市场占有率能达到30%。

　　合资公司不仅是公司未来业绩突破性增长的保障，也促进公司打开国际市场。公司与新加坡JHS控股有限公司合资成立的恒顺调味食品有限公司，公司控股51%，两期一共计划建造食醋产能50万吨：其中一期20万吨产能将在07年全部建成，公司计划分四次，每次5万吨进行投产(每当产销率达到60%-70%时，公司才进行下一个5万吨的投产)；二期30万吨产能中20万吨是食醋产能，而另外10万吨产能，公司打算进行一些醋延伸产品的开发，如公司有意向与国内外饮料巨头合作开发奶醋、醋饮料等。由于目前公司食醋产销量已基本满负荷，因此新增50万吨产能的建成为公司将来抢占全国市场份额提供了物质保障。此外，合资公司主要借助新加坡JHS控股有限公司在国际市场的销售渠道来拓展海外市场，而且由于高档产品占合资公司产品结构的50%致使合资公司产品的平均毛利率会高于50%，因此，合资公司不仅能为公司销量带来突破性增长，而且还提高了公司的盈利能力。

　　“地招深度分销模式”挖掘成熟市场+“百万人口城市重点突破政策”开拓新市场。公司采取海天的营销模式，在当地市场招聘当地业务员，这种通过压缩终端距离来提高经销商利润的方式不仅提高了经销商的积极性，而且还节省了公司大量的渠道管理费用。公司采取此种深度分销方式在试验城市无锡已经取得显著成果，05年无锡市场食醋销售收入全年为1700万元，而06年仅半年的时间，销售收入就增加了500万元。公司采用地招深度分销模式来挖掘成熟市场，而在新市场则采取百万人口城市重点突破政策。考虑到运输、仓储等成本，公司在进行新市场扩张时，选择人口超过100万的城市进行重点集中突破。这种方式有利于公司集中运输、集中仓储、集中广告投放，减少费用支出，降低成本，而且也能达到有的放矢、见效快的目的。

　　优化产品结构和提升产品价格成为公司未来提高盈利能力的方式。公司目前产品中，高、中、低档产品的销量结构比例为20：60：20，公司计划未来走中高档路线，压缩低端产品销量。目前除了部分子公司如万通等生产低档食醋，公司本部已只生产中高档食醋，而且新成立的合资公司也只生产中高档产品。此外，公司吸取了2004年产品提价失败的经验(主要失败原因是：1、换掉了公司原有产品的

商标致使出现消费混乱以及假冒产品；2、对60%的产品都进行了提价)，每月只对1-2个品种的产品进行提价，并且在保留原有产品的基础上通过开发新产品来提升产品的毛利。预计公司2007年调味品毛利率会达到35%，07、08年利润增长率超过40%。

　　食醋行业发展现状为公司未来业绩增长预留了空间。虽然食醋作为一种调味品，每年全国的销量(约200万吨)不会有一个较大幅度的增长，但是由于其行业集中度低(品牌企业产量只占30%)等特点，像恒顺这个行业龙头企业目前全国市场占有率也不到5%，因此随着消费升级及凭借其百年品牌的优势，公司完全有可能大幅度提高其在全国市场占有率。

　　其他业务：公司光电业务以LED封装为主，目前公司计划将其产能逐步扩大3倍。2006年公司光电业务贡献了约800万的利润，预计公司2007年光电业务利润增长率约为10%，到2010年光电业务销售收入达3.5亿元左右，利润约为5000万元。另外，高额的财务费用使得公司

房地产业务几乎没有盈利，公司也有意将

房地产业务逐渐从公司主业中退出。

　　风险提示：市场能否有效地消化公司新增的50万吨产能以及公司与新加坡JHS控股有限公司合作能否为公司成功打开国际市场还存在不确定性。

　　估值讨论。预计公司06、07、08年的EPS分别为0.35、0.58、0.84元。考虑到公司在行业里的龙头地位以及09年业绩会有一个较大幅度的增长，给予公司25元的目标价位和“推荐”的投资评级。

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