新海股份：成长势头明确的打火机龙头

　　邱春城 海通证券

　　新海股份从事打火机、点火机等快速消费品的生产，公司生产规模和技术处于全球前列。随募集资金项目达产，产品档次提高，公司收入和利润有望快速成长。建议申购。合理价值为15.0元左右。

　　产能向国内转移。塑料打火机等产品是日用快速消费品，使用面广，消耗量大。由于生产成本等因素的制约，发达国家的打火机制造业务正加速向以中国为代表的发展中国家转移，传统的国际打火机生产商中的一部分已不再直接从事打火机生产，而是利用其品牌和营销渠道优势，通过贴牌生产方式维持其打火机业务，另外一部分正在逐步退出打火机业务。

　　公司分析。公司主营业务收入最近三年来保持了持续增长，打火机一直是公司主营利润的主动力。虽然原料涨价，但公司的主导产品打火机等竞争力强，价格走高，导致综合毛利率逐渐上升。

　　公司竞争力。公司是一家自然人控股的公司，管理到位。生产规模处于国内首位，行业地位突出，在全球具备明显竞争优势。

　　募集资金项目评价。由于现有部分产品产能吃紧，募集资金项目有效扩充产能和提升产品档次，发展前景好，存在明确的成长空间。

　　盈利预测。根据海通利润预测模型，我们预计公司2007~2009年的摊薄每股收益分别为0.65元、0.82元和0.98元。

　　投资建议。我们认为公司上市后合理内在价值在15.0元/股左右。建议参与申购。

　　主要不确定因素。原料价格上升；公司出口比重比较大，受

汇率变动、税收优惠政策、政府补贴和出口退税率的变动影响大；公司资产负债率比较高；但我们预期公司的抵抗风险能力在上市后逐渐增强。

　　1.公司概况

　　1.1股东概况

　　公司本次IPO发行1700万股，占发行后总股本的25.00%，发行后总股数达到6800万股。发行价格为10.22元/股。

　　本公司不存在控股公司或集团公司，是一家自然人控股的公司，控股股东为黄新华先生，现任公司董事长，持有2567.73万股，占公司IPO后总股本的37.76%，第二大股东华成投资的控股股东是黄新华先生的妻子孙雪芬女士，此外，她还拥有总股本的3.03%的股份，第三大股东华加锋现任公司副董事长、总经理，其余为30位自然人。如表1所示。

　　1.2主营收入：最近三年收入连续成长

　　新海股份主营打火机、点火枪和零配件等。属于机械制造行业或者电气制造，也可以归类为家电行业中的快速消费品。

　　公司主营业务收入最近三年来保持了持续增长，2004年~2006年，公司主营收入分别为3551、51070和56899万元，同比增长分别为52.2%、11.4%，实现净利润分别为1154、1997和2869万元，同比增长分别为73%、43.7%，图1为公司最近几年主营收入构成变化。

　　1.3主营业务利润：打火机是主营利润的主动力

　　打火机在最近3年公司的主营利润占比分别为57.55%、58.99%和63.86%，可见，打火机一直是公司主营利润的主动力。如图2所示。

　　1.4毛利率分析：原料涨价、主导产品价格走高，综合毛利率逐渐上升

　　最近三年，主要原料价格逐渐上升，但是公司的产品具备一定竞争力，喷雾器价格走低，但主导产品打火机等价格逐渐上升，导致毛利率上升，如表2、表3和图3所示意。

　　具体分析如下：

　　2003年度以来，受国际市场原油价格大幅上涨的影响，公司产品的主要原材料AS塑料、ABS塑料、丁烷气等价格也出现上涨，使得公司产品单位成本出现上升；2005年7月汇率改革，

人民币升值约2%，减少了公司出口产品按人民币计价的收入，对公司造成了一定程度的影响。

　　面对这些不利因素，公司的综合毛利率水平仍不断提升，主要原因有以下几点：

　　打火机产品毛利率不断提高的原因有：(1)加大新产品开发力度，开发出的新产品销售价格较高；(2)受产能不足限制，由于产品在国际市场供不应求，公司产能不能满足市场的全部需求，为获得更多收益，公司决定优先生产和销售高毛利率产品，放弃了部分低毛利率产品的国际定单，从而提高了公司打火机产品的毛利率水平；(3)提高产品售价，转移了原材料价格上涨等不利因素的影响。以电子打火机为例，2004年度出口平均单价为0.086美元，2005年度出口平均单价提高到0.095美元，涨幅超过10%。通过提高产品售价，公司转移了原材料价格上涨、人民币升值等不利因素的影响，公司打火机的毛利率反而有所提高；(4)公司加强了成本控制和管理；(5)产品规模效应开始显现，产品平均单位固定成本明显下降。

　　2.行业分析与公司竞争力分析

　　2.1打火机

　　打火机行业发展趋势

　　塑料打火机是日用快速消费品，使用面广，消耗量大，最初在一些发达国家生产与消费。从国际市场看，由于生产成本等因素的制约，发达国家的打火机制造业务正加速向以中国为代表的发展中国家转移，传统的国际打火机生产商中的一部分已不再直接从事打火机生产，而是利用其品牌和营销渠道优势，通过贴牌生产方式维持其打火机业务，另外一部分正在逐步退出打火机业务。

　　市场容量

　　据统计，全球每年的各类打火机需求量约为200亿只，其中95%以上是塑料打火机。

　　中国是全球打火机消费量最大的国家，年需求量约为90亿只左右，约占全球市场的45%，其中只有1%左右属于高品质打火机；欧盟市场每年市场需求量约为17亿只，占全球需求量的8.5%；美国市场每年需求量约为10亿只，占全球市场的5%；日本市场打火机年消费量约在6亿只左右，占全球需求量的3%；中东市场全年市场需求量约为5亿只，占全球需求量的2.5%。

　　供给与公司的地位

　　根据中国机电产品进出口商会统计：2003至2005年，中国分别出口打火机52.02亿只、58.86亿只和65.88亿只，中国出口量占全球其他打火机市场需求量的60%左右。2005年本公司出口打火机4.75亿只，占当年中国打火机总出口量的7.21%。

　　欧洲市场是公司产品的主要市场，年销售额占公司总销售额的50%左右，但是，从分国家市场看，公司在欧洲市场主要集中在荷兰、德国和法国三个市场，在其他欧盟国家的市场份额仍然很低，有些国家的市场才刚刚起步，公司在欧盟市场的发展空间仍然巨大。日本市场是公司仅次于欧洲的第二大市场，尽管公司产品在日本市场的占有率较高，但是远未达到饱和地步，近三年来，本公司通过新产品开发、增加表面处理花样等措施，不断提高日本市场的销售量和销售额，日本市场对公司产品的需求一直保持较强增长态势。另外，公司在中东市场和美国市场均起步不久，未来的市场空间巨大。

　　竞争对手情况

　　目前，国外打火机生产厂商只剩下为数不多的几家，其中比较著名的有法国上市公司BIC，瑞典上市公司SWEDISH MATCH，西班牙的FLAMAGAS和日本TOKAI等。从国内市场看，目前供应国内市场的多为规模较小的打火机生产企业，这些企业由于生产规模小、技术装备落后、缺乏检测手段，其绝大部分产品质量无法达到国际ISO9994(2002版)、日本SG及美国ASTM标准的要求，在生产和消费阶段均存在较大的安全隐患。随着我国打火机行业生产与消费安全管理的不断加强与规范，对打火机行业投资规模及生产条件的要求逐步提高，为数众多的小规模打火机企业将因不符合安全生产及投资规模的要求而被淘汰，市场将进一步趋于集中。

　　本公司的竞争对手分为两个层次，第一层次是国际知名的打火机企业，如法国上市公司BIC，瑞典上市公司SWEDISH MATCH，西班牙的FLAMAGAS和日本TOKAI等。

　　这类竞争对手的产品与本公司以自有品牌销售到发达国家的产品形成竞争。随着公司品牌知名度的扩大和产品质量的进一步提升，本公司与上述公司在市场竞争中的力量对比格局将发生重大变化，本公司的市场份额将逐步提高。第二个层次的竞争对手是国内规模较大的塑料打火机制造企业，主要包括广东百得打火机有限公司、宁波舜虹火机制造有限公司等。这些公司主要从事打火机出口业务，在打火机出口业务上与本公司形成竞争关系，由于本公司的行业地位明显高于上述公司，因此在市场竞争中处于有利地位。

　　另外，由于本公司拥有多个CR专利，积累了一定的CR打火机制造和出口经验，在欧盟实施CR法规后，本公司的竞争优势将更加明显。

　　2.2点火枪

　　点火枪是20世纪90年代在中国快速崛起的一种新兴日用五金产品。点火枪与打火机原理相同、结构相近，由于其具有较长的点火枪管，多用在不宜使用打火机的点火场合，如野营、烧烤、炉具及蜡烛点燃等。点火枪最初在一些发达国家生产与消费。

　　需求

　　据统计，目前全球点火枪年需求大约在2.3—2.6亿支之间，其中北美、欧洲、日本是三个主要市场，占全球市场份额的90%左右。具体需求分布如下：北美市场，年需求量占市场份额的50%左右，约1.2—1.3亿只。欧洲市场，年需求量占市场份额的30%左右，约6000—8000万只。日本市场，年需求量占市场份额的12%左右，约3000万只。其它市场(包括中东、澳大利亚、南美等)，年需求量约占市场份额的8%左右，约1500—2000万只。

　　供给

　　目前，中国已经成为全球点火枪市场最主要的制造地，年产量在1.4亿支以上，几乎垄断了全部中低档市场份额。TOKAI公司是主要的高端市场供应商，年产量在6000万只左右。全球点火枪生产能力初步统计如下：

　　日本TOKAI年产量约2000万只。墨西哥TOKAI年产量约2000万只。德国TOKAI，年产量约2000万只。其它地区，年产量约3000万只。

　　宁波地区，年产量约1—1.2亿支，主要为塑料点火枪。温州地区，年产量约2000万只，主要为金属点火枪。中国其它地区，年产量约2000万只。

　　2.3公司竞争力

　　公司是国内技术水平最高、产销规模最大、产品质量最好、综合实力最强的塑料打火机制造商，连续六年被中国机电进出口商会根据海关统计数据认定为打火机出口额最大的企业，每年打火机出口额均占全国当年打火机总出口额的十分之一以上。

　　1999年至2002年间，本公司连续三次赢得国际反倾销诉讼，是中国加入WTO后第一批赢得国际反倾销诉讼的企业，是国内打火机行业中第一家越过打火机CR技术壁垒的企业，也是中国打火机行业第一家参与制定打火机安全国际标准的企业。2004年，公司受邀作为主要起草单位参与制订打火机安全与质量国家标准。

　　2006年10月，本公司荣获中国国家质量监督检验检疫总局和中国国家标准化管理委员会联合颁发的首届“中国标准创新贡献奖”三等奖。

　　3.募集资金和重大资本支出：前景好、达产后收入翻番

　　由于近三年来公司产品出口定单持续增长，公司产能长期处于饱和状态，为扩大产能以满足市场需求，公司的资本性支出较大。

　　本次募集资金扣除发行费用后将投资二方面：(1)投资1600万元完成对江苏新海厂房和设备的投资，预计2006年度已完成投资；(2)本次发行募集资金有关投资：年产3.6亿只塑料电子打火机技改、年产1000副精密模具技改和年产4000万只点火枪技改等三个项目，项目总投资21853万元。如表3所示。

　　我们预期，本次募集资金投资项目达产后，每年实现的销售收入、利润总额分别为65180、9613万元，比2006年度对应的56899、4043万元翻番还多，更重要的是，相关项目投产达产期都比较短，在较快时间内就可以形成效益，因此，我们预期，2009年公司销售收入和利润有望翻番。

　　从项目进展和生产特性来看，已经开始投入并逐渐产生效益。

　　4.利润预测与估值分析

　　4.1利润预测的基本假设

　　我们假设2007、2008和2009年公司的销售收入成长率分别为30.00%、25.00%、和23.00%，这样等于项目全部达产后，销售收入增加2倍。主营业务利润率初步假设随新产品的推出，逐渐上升，分别为18.26%、18.76%和18.76%。

　　我们假设管理费率和营业费类分别维持在2006年的水准，分别为6.55%和2.16%，少数股东权益我们假设维持在前三年的平均水平15.60%,所得税率我们假设逐渐上升，2007年起的三年水准分别为从18.00%、22.00%和24.00%，最终得到利润预测如三大附表所示。

　　4.2市盈率相对估值

　　2005、2006和2007年国内相似的行业龙头的企业PE(估值)平均值分别为67、43和30倍，而新海股份按照发行价计算的PE分别为35、24和16倍，公司的估值水平被低估，上升空间较大。

　　公司与电子类公司无直接参照，我们只能按照国内类似行业地位的所谓全球小行业巨人进行对比，并且选择其中的小盘

股票，他们的定价应该有一定相互参考性，出于稳健原则，按照相关公司的股票价格的下限，对新海股份进行定价，按照2006年35倍、2007年25倍的PE计算，则新海股份的合理定价在14.70~16.25元之间。

　　目前市场普遍给予中小盘股一定程度溢价。同时，我们认同公司的成长性，我们认为公司上市后股价在15.00元左右比较合理，建议参与申购。

　　5.投资风险

　　我们认为新海股份的主要投资风险在于：

　　1)原料价格上升；2)公司出口比重比较大，受汇率变动、税收优惠政策、政府补贴和出口退税率的变动影响大；3)公司资产负债率比较高、财务杠杆的过度可能使公司面临较高的财务风险。

　　但是，随公司成功上市，财务风险降低，此外，由于企业生产业务竞争力比较强，我们预期随产销规模公司的进一步提高，公司的抗风险能力增强。

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