九芝堂：经营稳健 细水长流

　　贺长明 中投证券

　　投资要点:

　　九芝堂是首批中华老字号，入选05年度中国100最具文化价值品牌，具有350年历史。但是早期一直不吸收外股，不另设分店。

　　解放后，公私合营成为全面所有制企业。02年，长沙市政府将长沙九芝堂(集团)有限公司整体出售，魏东成为公司实际控制人，公司也变为民营企业。

　　九芝堂60%收入来源于医药工业，其贡献了超过90%的毛利。

　　公司地区性经营非常明显，主要集中于湖南。公司主导产品驴胶补血颗粒、六味地黄丸和斯奇康注射液，其中斯奇康注射液销售下降明显，其他产品比较稳定。

　　公司商业注重风险控制，稳健经营，以零售为主，缺乏盈利能力。公司目前拥有连锁药店100家左右，与千金药业形成战略联盟，商业发展值得期待。

　　公司财务状况良好，资金充足，资产负债率低。公司回购流通股有利于提升公司投资价值，提高大股东对公司的支持。预计公司2006、2007、2008年每股收益分别为0.15、0.20、0.24元，按07年每股收益估算，合理价值7.0-8.0元；利用DDM模型，公司合理价值为7.32元，综合估值7.5元，“观望”评级。公司经营稳健，品牌价值突出，具有一定的长期投资价值。

　　风险提示：

　　医药行业可能会受到相关政策的影响。医药流通行业竞争不断加剧，有可能影响到公司的利润增长。

　　一、九芝堂：百年老字号，从民营到国有，再回归民营

　　2006年9月，商务部正式对外公布了首批中华老字号的名单，九芝堂作为湖南唯一一家老字号医药企业入选名单。同时2005年11月，公司还被评为“2005年度中国最具文化价值品牌”。九芝堂品牌成为了九芝堂股份公司最重要的资产。

　　九芝堂品牌可以追溯到公元1650年，当时一位名叫劳澄的老者来到古城长沙，在坡子街开了一家小药铺。劳氏后代继承了祖业，苦心经营药铺，并梦中梦见庭中桂树生出九颗灵芝得到启示，给药铺起名为"劳九芝堂"。劳九芝堂经过几百年的风雨沧桑，从产品质量到店务经营以及资金来源都具备了一定的实力，但是其一直坚持既不吸收外股，也不另设分店的传统，因此发展规模受到了极大的限制。到1949年湖南和平解放时，店铺已陷于一蹶不振之境地。

　　全国解放给劳九芝堂带来了复苏与振兴，1953年成立了私营性质的"新中制药厂"。1956年，公私合营中以劳九芝堂药铺为主，合并多家药店，成立了"九芝堂加工厂"，并设计启用了"芝"字牌商标，九芝堂也成为了全民所有制企业。1967年，更名为长沙市中药一厂。1992年在北京人民大会堂的新闻发布会上，正式恢复了老字号厂名为长沙九芝堂制药厂。

　　1994年实行公司制改组，组建长沙九芝堂药业集团公司，由长沙市人民政府100%控股。1995年兼并了国有中型商业企业长沙市药材公司，有效地实现了工商结合，优势互补的目标。1996年为加快建立现代企业制度，积极实施集团发展战略，与长沙神箭制药总厂实现强强联合，正式组建了长沙九芝堂(集团)有限公司。1999年5月，集团公司联合五家发起人以发起设立方式成立湖南九芝堂股份有限公司。

　　2002年1月21日，公司发布公告，长沙市人民政府将公司控股股东长沙九芝堂(集团)有限公司整体出售给湖南涌金投资(控股)有限公司、上海钱涌科技发展有限责任公司、杭州五环实业有限公司等三家企业。自此，公司完成了从国有企业向民营企业的转变。公司实际控制人魏东先生，出生于1967年。1990年7月，毕业于中央财经学院，同年进入中国经济开发信托投资公司工作，先后在中国经济开发信托投资公司上海和深圳证券营业部工作。1995年创建上海涌金实业有限公司。现任九芝堂公司董事，湖南涌金董事长，系九芝堂之实际控制人。

　　公司在湖南省内医药行业占据主导地位，在湖南周边地区也存在较强的优势。公司综合经济实力在湖南省医药行业排名第一，在全国医药上市公司中排名二十强之列，是湖南省质量管理奖企业。公司医药工业主要生产线均通过国家GMP认证，医药商业的批发与零售通过国家GSP认证。

　　公司将秉承“九州共济、芝兰同芳”的经营理念，立足医药行业，以药业为中心，向中药材的规范化种植延伸，适度介入生物制品和化学药品，逐步形成科、工、贸一体化相结合的“健康产业”，力争在五年内进入国内医药企业十强。

　　二、医药工业：三大产品销售稳中有降，急需新的增长点

　　如图所示，九芝堂公司主营业务收入在经历了2003年的迅速增长之后，2004、2005年比较稳定，然而由于各种原因的影响，2006年公司主营收入出现了一定的滑坡，从中报及三季报的数据显示，公司主营收入都有一定程度的降低。医药工业、商业在主营收入中的构成基本稳定，工业所占主营比例超过60%，贡献了90%多的毛利；商业基本保持在40%左右，毛利占不到7%；公司60%的主营收入来源于湖南地区，地区性经营非常明显。

　　公司的主导产品是驴胶补血颗粒、六味地黄丸和斯奇康注射液，近几年来，由于竞争情况的加剧，公司产品受到了竞争对手的猛烈冲击。目前，公司驴胶补血颗粒的销售收入比较稳定，略有下降。斯奇康注射液的销售下降明显，其主要原因包括2003年SARS爆发从而造成当年及2004年销售收入增长明显，而2006年，由于反商业贿赂的实施，公司销售受到了极大影响，导致斯奇康销售下降明显。唯一令人可喜的是，公司浓缩六味地黄丸系列产品保持了比较稳定的增长速度，我们相信未来还将稳步增长。

　　在新产品开发方面，公司拥有自己的技术中心，可以从事部分产品研发，而公司大部分产品研发由公司于相关合作研究机构共同进行开发，其主要合作单位包括湖南中医药学院、北京中医药研究院等单位，目前公司的新产品包括健胃愈疡片、裸花紫珠、足光粉、补肾固齿丸、乙肝宁和参桂鹿茸丸等销售已经突破了千万元，是未来公司业绩增长的希望所在。公司正在逐渐形成一个产品梯队，为今后持续发展奠定了一定的产品基础。

　　三、医药商业：零售为主，稳健经营，盈利能力不强

　　为有效整合商业板块,集中商业资源,形成大商业整体格局,公司于2004年底对常德九芝堂医药有限公司、湖南九芝堂零售连锁有限公司及九芝堂药品分公司等下属公司和分支机构进行整合,组建了湖南九芝堂医药商业有限公司。重组后的商业经营方向是以零售为主,批发为辅,着力提高经营的盈利能力。

　　从公司主要产品主营业务利润的构成看,支撑公司业务的主要是医药工业,医药工业主营利润贡献率一直在90%以上,医药商业虽然也占公司收入的40%,但对利润的贡献不高,主营利润贡献不足7个百分点。尽管公司医药商业的毛利率有了一定程度的提高，但是公司医药商业的盈利能力不强。

　　在商业业务中,原来一直有部分盈利的常德九芝堂也因为合并进入湖南九芝堂医药商业有限公司,导致公司商业业务没有一家子公司实现盈利。根据公司2005年报披露，公司医药商业亏损372万元。

　　公司认为，批发业务存在较大的风险，主要风险表现在应收帐款和坏帐的增加、存货减值以及管理风险等方面，因此公司一直没有把重点放在批发业务方面，而将重点放在了相对稳健的零售方面。而在零售连锁方面，由于公司前期投入力度不够，致使公司连锁经营规模不大，目前连锁药店仅为100家左右。随着国家医药体制改革的深入，公司也意识到了发展商业，特别是零售商业的重要性，因此公司目前将医药商业列为了未来发展的一个重点，加大了在医药商业方面的投入。由于公司与千金药业的具有相同的股东背景，公司与千金药业形成了一定的战略联盟关系，在商业的开发方面将形成互惠互利的局面，公司商业的发展值得期待。

　　四、财务分析及盈利预测

　　1、主要财务指标分析

　　如上表所示，公司财务状况良好，现金充足，经营稳健。公司的流动比率大大高于医药行业平均水平，而公司资产负债率低，大大低于医药行业48%的平均水平。由于公司缺乏足够良好的投资项目，为了提高公司资金的利用效率以及提升公司投资价值，公司对流通股进行了回购。公司确定了回购价格不超过每股5.30元，拟回购不低于1800万股，不高于3600万股的社会公众股，回购资金总额不超过1.6亿元。截止到2007年1月31日，公司累计已回购股份总数为13,845,471股，占公司总股本的5.2876%，购买的最高价格为5.29元，最低价格为4.67元，支付回购资金总额为69,699,507.16元(含印花税、佣金)。

　　回购的积极意义在于，公司用实际行动表明其资金使用是以股东利益最大化为目标的，如果没有好的项目，公司的资金则用于回购流通股。这对减少投资者误解、增加公司透明度以及提升公司价值有积极作用。公司

股票回购，将提升公司的每股收益和每股盈利能力。股票回购还使得公司大股东持股比例有所上升，有利于提高大股东对公司支持的积极性。

　　2、盈利预测

　　根据我们的分析，我们预计2007、2008年，公司主营收入将分别增长保持5%的增长率，公司成本的增长将略低于公司主营收入的增长。据此，我们预计公司2006、2007、2008年的每股收益分别为0.15、0.20、0.24元。

　　五、估值和投资建议

　　1、绝对估值

　　由于公司在股改方案中具有明确的承诺：公司未来几年的现金分红将不低于当年实现净利润的60%。因此，根据我们的盈利预测，我们预计2006、2007、2008年的每股分红将分别为0.1,0.12,0.15元，我们假设公司将保持这样的分红比率，并且公司未来将保持6%的增长率。据此，利用DDM模型，我们可以计算出公司的合理价值为7.32元。

　　2、相对估值

　　公司2006、2007、2008年的净利润复合增长率将达到36%，考虑到公司九芝堂品牌价值，我们认为可以给予公司一定溢价，按照公司2007年0.2元的每股收益，按公司股票35-40倍市盈率估算，公司合理价值为7.0-8.0元。

　　综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票未来六个月合理价值为7.5元，公司股价目前存在一定的高估，建议投资者观望。同时鉴于公司经营稳健，品牌价值突出，公司存在一定的长期投资，投资者可以积极关注，逢低介入。

　　六、风险因素分析

　　国家医疗卫生体制改革还存在很大的不确定性，医药行业可能会受到相关政策的影响。医药流通行业竞争不断加剧，有可能影响到公司的利润增长。国家出台了一系列规范医药行业的政策，新药申请及产品生产注册的审批速度放缓，给公司的新产品申报造成一定的影响。

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