顺鑫农业：核心业务快速发展 成长可期

　　丁频 海通证券

　　顺鑫农业发布2006年年度报告。报告期内，公司实现主营业务收入320965万元，比去年同期增长10.38%，利润总额11973万元，比去年同期增长8.33%，净利润9617万元，同比增长8.18%，每股收益0.24元，基本符合我们前期的预测。

　　核心业务增长迅速，是未来业绩快速增长的保证。尽管公司的各项业务在2006年有涨有落，但正如我们在前期报告中一直强调的是核心业务的快速发展已预示了公司未来的成长。白酒、肉制品和市场将是公司未来发展的核心业务。白酒业务2006年实现收入44326万元，同比增长44.94%，毛利率达到50.84%，较上年同期的46.93%略有上升。吨酒价格继续上升，2006年达到12102元/吨，同比增加984元/吨。牛栏山酒厂的盈利达到3093万元，同比增长49.93%。2006年，公司屠宰生猪362.5万头，同比增长20.8%；销售生肉制品25.7万吨，同比增长23.6%；销售熟肉制品7630吨，同比增长40%。肉制品实现收入207596万元，同比增长13.61%，毛利率达到4.95%，较上年同期的4.60%上升明显。但相比三季度报告的5.13%略有下滑，我们认为主要原因是生猪收购价格在第四季度上升明显。但从整个肉制品加工的发展思路看，我们注意到公司除了保持在北京地区生鲜产品的垄断地位外，还有意在熟食制品上有所发展，我们认为这样的产品结构调整对提升肉制品加工业务的毛利率是相当有益处的。

　　果蔬汁业务和种猪收入大幅下滑，与公司的战略调整和搬迁有关。2006年，公司果蔬汁业务实现收入22581万元，同比下降29.53%，这与牵手果蔬汁的战略调整有关。首先，公司收缩了战线，今后的主要精力就是经营以北京市场为主的华北市场。其次，管理层经历了调整。种猪收入4792万元，同比下滑48.72%。为进一步提高种猪的品质，公司对现有种猪进行了更新换代，大力引进国外先进种猪品种。同时，为避免病菌的传播，公司对原有猪场进行了改造拆迁，对部分种猪进行了低价处理，以上原因导致公司种畜养殖业收入比去年同期下降48.72%，导致小店蓄禽良种的盈利在2006年下滑44.87%，我们认为2007年上述因素已经消除，利润将恢复至1800万元左右的正常水平。

　　费用控制初见成效。2006年，公司营业费用同比下降6.37%，管理费用增长9.07%，较2005年增长28.95%的速度也有下降，费用控制已初见成效。但财务费用同比大幅增长150.80%，主要原因是公司贷款增加，购买了集团公司的土地。我们认为伴随着公司战略规划和股权激励的完成，费用节约也将对公司盈利增长贡献力量。

　　盈利预测与投资建议。我们维持对公司2007和2008年的盈利预测，每股收益分别为0.38和0.50元。综合考虑公司未来的成长性和多元化经营应给予的折价，我们认为给予公司25-30x PE是合理的，以2007年0.38元计算，则合理价格为9.50-11.40元，维持“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。多元化经营对管理层的要求更高，存在管理不善的风险。