新世界：盈利能力及发展的可持续性强

　　兰飞燕 中投证券

　　投资要点:

　　作为上海黄浦区国资委控股的唯一商业上市公司，必将成为其商业资产整合的平台；而大股东所拥有的大量稀缺商业地产，为公司未来发展提供丰富的想象空间。

　　公司盈利能力指标远高于行业平均，得益于：中高档的经营定位；；对商品结构的不断调整；利润率极高的物业出租收入的快速增长。得天独厚地理位置，使公司在百货业最主要的人气竞争中处于领先，目前日均客流动量约8.7万人次，为南京路单体百货中最高。

　　丽笙大酒店经营好于预期，在房间单价年增长3.5%的情况下，其净利润年均增长有望超过40%，为公司未来盈利增长作重要贡献。

　　公司商品结构及品牌调整效果显著，客单价由05年的300多元提高到目前的400多元，未来公司将深化商品结构的调整，并使目标消费群的月均收入达6000元以上，向第一八百伴及九光看齐。

　　SEAG娱乐城及杜莎蜡像馆为公司提供直接+间接收入，目前项目运作正逐步向好，有望成为公司新的盈利增长点。

　　自由现金流量模型得出的公司估值为15.15元。综合考虑公司所拥有的商业地产价值、较强的抗风险能力及优秀的管理能力，给予长期推荐投资评级。

　　风险提示：

　　控股股东具体实施定向增发的时间还不确定，短期估值提升空间受到一定限制。

　　1、07上半年公司将推动大股东定向增发事宜

　　实力雄厚的大股东的定向增发事宜，将为公司未来的发展提供极大想象空间。我们预计，在上海市政局较为稳定后(近期主要受陈良宇事件的影响)的2007年上半年，大股东定向增发事宜将会被提到议事日程。

　　公司定向增发的必要性、可能性、以及对公司的影响可以从下三个方面说明：其一(必要性)，经过股改的10送3股的对价之后，控股股东黄浦区国资委的股权比例由39.68%下降为24.99%，因此，急需通过定向增发，以提高对公司的控股比例(特别是在未来的全流通市场环境下，20%多的控股比例使公司很容易成为并购、甚至是恶意并购的对象)；另外，公司作为黄浦区国资委的重点企业，根据控股股东的长期战略规划，在股改完成后，将继续获得大力支持，以进一步做大做强。其二(可能性)，黄浦区作为上海的商业区，公司是黄浦区国资委唯一控股的商业上市公司(黄浦区国资委原控股的公司还包括新黄浦〈600638〉、豫园商城〈600655〉及万象城，后分别转让给上海新华闻投资公司、复兴产业投资、世贸企业，另外，目前黄浦区国资委控股的一家上市公司为第一铅笔〈600612〉，其主业并非从事商业零售)，因此，必将以公司作为其商业资产的整合平台。其三，黄浦区国资委拥有南京路商圈商业地产的约1/3，包括王宝和大酒店、惠罗商厦、中央商场等，控股股东丰富的商业地产资源为未来的公司发展提供广阔想象空间。

　　2、公司盈利能力居百货零售上市公司前列

　　我们从上表1中的对比中可以看到，公司的销售毛利率、销售净利率、净资产收益率等盈利能力指标远高于行业平均，在主要百货零售上市公司中也名列前茅。

　　我们认为，公司盈利能力突出的原因主要得益于下列因素：中高档的经营定位；不断深化的经营管理及对商品结构的不断调整；公司高毛利的物业出租收入、立体车库的租金收入的比重不断提高。应该说，公司已经属于非传统的百货零售商，形成了以零售出租为主，兼营酒店、娱乐、物业管理的综合经营。

　　公司租金收入的会计处理分两部分：以商场出面租赁的、历史形成的租金部分计入“其他业务收入”，而以上海新世界物业管理公司(于2005年成立)收取的租金部分则计入“主营业务收入”。

　　3、公司未来主要利润增长点

　　公司作为有效经营面积达7.4万多平方米的大型单体综合百货娱乐经营者，不具备跨区域的连锁发展能力，我们认为，该公司的主要竞争优势体现在：公司稳定的经营管理层，使公司的经营思路能够得到持久有效贯彻；管理层有较强的创新、决策能力，这从公司1999年走购物中心道路、2002年进行综合消费商圈建设、引进世界独具特色的顶级娱乐(SEAG娱乐城、杜莎夫人蜡像馆)中可以得以体现，也从公司自上市以来主营业收入增长超过20倍、净利润增长超过30倍的辉煌业绩中得以印证；第三，得天独厚的地理位置，公司位于南京路步行街的起点，随着M8地铁线的开通，所在人民广场公交线枢纽建设将进一步加强，凭借优越的地理位置，公司在人气竞争中居于绝对领先地位，截止到目前，公司的日均客流量约为8.7万人次，为南京路最高。而事实上，目前世界上日均客流量超过10万人次的单体百货还没有。

　　公司虽不具备连锁经营而实现规模扩张、业绩增长的能力，但并不表示公司的发展前景看淡，我们认为，即使不考虑大股东未来的资产注入，公司未来三年仍能保持30%以上的复合增长率，公司未来利润增长点体现在：

　　(1)新世界丽笙大酒店——经营好于预期

　　新世界丽笙大酒店于05年11月全面试营业，按照高星级酒店的惯例，需要2-3年的导入期，但从丽笙大酒店目前经营来看，远好于预期，06年中期就实现近1500万元的净利润。该酒店共有客房数520间，建筑面积约5.8万平方米，总投资约10.5亿元(其中

　　(2)商品结构的调整——提高客单价

　　公司专门成立了品牌调整委员会，并将品牌调整率作为各柜台的主要考核指标之一。2006年，公司对新世界综合消费圈进行了开业以来最大的一次调整，着重对1、3、4、5楼的商品结构、经营结构和环境氛围进行调整提升。

　　事实上，该次大规模的品牌调整取得了良好的效果，从品牌数量来看，数量减少，从原先的1800多种品牌降到目前的1700多种，但品牌的知名度得以提升，而最直接的效果是，客单价(人均买单额)从05年的300多元提高到目前的400多元。按照公司的规划目标，通过品牌的调整，使其消费群由目前的月均收入2500元，调整到未来月均收入6000元以上的消费群，达到第一八佰伴及九光百货(崇光百货与九百合资)的水平。

　　(3)出租收入的提高及经营场所的扩建

　　(4)SEAG娱乐城及杜莎夫人蜡像馆——提供直接+间接收入

　　这两个娱乐项目一方面可以为公司提供直接的租金收入和收入分成，另一方面为公司带来更大的客流量，提供间接的收入来源。SEAG娱乐城于06年7月份正式开始运作，目前运营正逐步向好，事实上，在日本及香港的SEAG项目运作得很好，公司该项目正逐步得到日方的重视，若未来能与中国本土文化结合得好，则未来发展潜力巨大。

　　杜莎夫人蜡像馆项目的运作考虑到其作为世界级的品牌娱乐项目，公司向合作方先期采取低收费的策略，其向合作方收取的费用包括三部分：固定年费+设备使用费(即电梯使用费)+不固定年费(根据经营情况，进行收入提成)，因此，随着该项目的逐步成熟运作，公司从中所获得的利润将逐步增加。

　　4、风险因素

　　公司控股股东具体实施定向增发的时间还不确定，因此公司短期估值提升空间受到一定限制；另外，公司正在进行的商品结构的调整，未来的实施效果还有待于市场的进一步检验。

　　5、估值和投资建议：

　　自由现金流量折现估值(FCFF)

　　公司大部分物业为自有，属于稳定性极好的持续增长型公司，估值参数中的贝塔值取0.85，得出公司WACC为8.17%.

　　用自由现金流量模型得出的公司估值为15.15元。综合考虑公司所拥有的商业地产的巨大价值、较强的抗风险能力及优秀的管理能力，该予公司长期推荐的投资评级。