科陆电子：电工仪器仪表的主流厂商之一

　　詹文辉 海通证券

　　公司是电工仪器仪表行业的民营小企业，主要业务集中在用电管理系统和电能表的生产和销售上，是细分市场上有力的竞争者之一。

　　公司是专业生产用电自动化和电子式电能表的主要企业。主要产品包括用电自动化产品、电力操作电源、电子式电能表以及标准仪器仪表等几大类。2005年公司在用电管理系统市场占有率排名第二，在标准仪器仪表市场的占有率一直位居行业第一。公司拥有细分行业的领先核心技术，是国内电力自动化产品和仪器仪表行业有力的竞争者之一。

　　用电管理系统未来几年将快速增长。从2004年开始，国内一些省份已经不同程度地启动了用电管理系统。浙江、广东、四川等省份目前的覆盖程度较高。我们预计在2010年前，用电管理系统市场将呈现快速增长的态势，未来5年的市场总容量将达80亿元左右。2010年后该市场的需求可能进入平稳增长阶段，新增需求主要来源于存量的用户升级换代和新增用户。

　　电子式电能表强烈挤占传统感应式电能表市场份额。近年来国内电子式电能表产品需求快速增长，普通电能表的销售止步不前，感应式电能表正在向全电子式电能表发展，高性能电能表不仅占据了电能表市场的全部增量，而且强劲地挤占着传统感应式电能表的市场份额。到2005年高性能电能表销售收入已达37.96亿元，超出普通电能表40.90%。

　　募集资金投资项目主要用于现有业务的产能扩张和业务拓展。所有募集资金项目都用于投资现有的CL7100用电管理系统扩建项目和电子式电能表扩建项目。总投资11000万元，其中CL7100用电管理系统扩建需投资5000万资金，项目投产后CL7100用电管理系统的生产能力将由年产1.85万台提高到4.65万台，产能增长幅度为151.35%；电子式电能表项目需投资6000万元，项目投产后电子式电能表的产能将由年产3.5万台提高到22.5万台，产能增长幅度高达542.86%。

　　盈利预测与投资建议。根据海通

证券研究所DCF盈利预测模型，我们预计公司2006-2008年的摊薄每股收益分别为0.70、0.75和0.93元。综合P/E和DCF估值结果，我们认为公司

股票的合理价位在7.96-15.00元之间，发行价格11.00元，建议申购。

　　1.公司是生产电能仪表和用电管理系统的民营企业

　　科陆电子成立于2000年11月，主要业务包括用电子自动化、电力操作电源、电子式电能表和标准仪器仪表等，曾经于2003年获得过深圳市“50强民营企业”称号。

　　1.1在用电管理系统和电能仪表业务上具有较强的竞争力

　　公司属于电力二次设备行业中用电自动化产品的主要供货商，其主导产品用电管理系统2005年的国内市场占有率达16.50%，居国内行业第二；标准仪器仪表的市场占有率达20%，连续三年位于国内市场前两名。公司在电能仪表和用电管理系统市场具有一定的竞争优势。

　　1.2用电管理系统需求将快速增长

　　用电管理系统是通过对配电变压器和终端用户的用电数据进行采集分析，实现用电监控、复合管理、线损分析，最终达到自动抄表、错峰用电、用电检查、负荷预测和节约用电成本等目标。用电自动化位于电力自动化发电、输电、变电、配电和用电的末端，是近年来发展起来的电力二次设备新兴业务。

　　加强需求侧管理，不仅是下游用户的需要，也是发改委和国家电网的要求。发改委提出的一系列关于加强用电需求侧管理办法中均提到要在技术上能做到用户用电的现场管理和负荷控制管理。国家电网也出台了《关于加快电力营销现代化建设指导意见》，文件要求各级电网公司2007年以前完成300千伏以上电能量采集平台和市场管理模块，2010年以前完成50千伏安及以上电能量采集平台及监控平台，电力需求侧管理模块、客户关系管理模块、营销辅助分析决策模块建设等。

　　从2004年开始，国内一些省份已经不同程度地启动了用电管理系统。浙江、广东、四川等省份目前的覆盖程度较高。我们预计在2010年前，用电管理系统市场将呈现快速增长的态势，未来5年的市场总容量将达80亿元左右。2010年后该市场的需求可能进入平稳增长阶段，新增需求主要来源于存量的用户升级换代和新增用户。

　　1.3公司在用电自动化市场占据重要地位

　　用电自动化业务是电力二次设备行业中较晚发展起来的新兴业务，行业前景看好，但市场容量较小。目前行业内的主要竞争者为长沙威胜仪表、科陆电子、华立科技以及杭州华隆电子等十多家企业。行业集中度较高，但由于目前整个行业的供应能力尚不足以满足国内需求，产品毛利率较高，竞争激烈程度相对较低，市场结构较为稳定。

　　1.4电能表市场目前处于更新换代期

　　我国电工仪器仪表行业市场化程度较高，行业内企业数量众多，多种经济成分、多种经营方式、多种生产规模的企业并存，市场竞争较为激烈。“十五”期间全行业的平均增长率仅为2.53%，总体销量增长缓慢。不过近年来国内电子式电能表产品需求快速增长，普通电能表的销售止步不前，感应式电能表正在向全电子式电能表发展，高性能电能表不仅占据了电能表市场的全部增量，而且强劲地挤占着传统感应式电能表的市场份额。到2005年高性能电能表销售收入已达37.96亿元，超出普通电能表40.90%。

　　目前电子式电能表的市场容量约为80亿元左右。标准仪器仪表的市场容量约为3-5亿元，市场相对稳定。从未来市场需求来看，多功能电能表和电子式电能表的领域市场容量较大，增长最为迅速。

　　1.5公司在高性能电能表市场还需积极开拓

　　科陆电子目前在标准仪器仪表领域占据12.5%的市场分额，与思达高科共同占据该细分市场的龙头地位。但由于标准仪器仪表市场容量极为有限，增长较为平缓，因此未来的电能表增长主要依赖多功能电能表产品。

　　目前我国低档电能表产品的生产能力过剩，供大于求。但多功能电能表、多费率电能表、预付费电能表、载波电能表、多用户电能表等高性能电能表尚不能满足国内市场需求。国内生产多功能电表的厂家大约有40多家，但其中完全能够满足电力运营企业质量和技术要求，且技术先进、持续开发能力强的企业大约有10家企业，这10家企业的多功能电能表的销售额就占了国内总销售额的60%。

　　目前，生产多功能仪表的国内厂商主要有华立仪表集团股份有限公司、长沙威胜仪表、江苏林洋电子有限公司、杭州华隆电子技术有限公司、兰吉尔表计(珠海)有限公司、深圳浩宁达电能表制造有限公司、天正集团有限公司等。科陆电子的多功能电表目前的市场占有率仅为1.83%，还需要在这一市场上积极开拓。不过公司是国内第一台0.2S级多功能电能表的生产厂家，在技术上已达到国际先进水平，在0.5S级以上高端多功能电能表上公司具有较强的技术优势，未来需要解决的主要问题是将公司的技术优势转化成市场竞争优势，扩大多功能电能表的产能，积极开拓市场。

　　2.募集资金全部用于扩大现有产能

　　公司此次募集资金投资项目如表2所示。所有募集资金项目都用于投资现有的CL7100用电管理系统扩建项目和电子式电能表扩建项目。总投资11000万元，其中CL7100用电管理系统扩建需投资5000万资金，项目投产后CL7100用电管理系统的生产能力将由年产1.85万台提高到4.65万台，产能增长幅度为151.35%；电子式电能表项目需投资6000万元，项目投产后电子式电能表的产能将由年产3.5万台提高到22.5万台，产能增长幅度高达542.86%。

　　预计公司募集资金项目可在2007年下半年部分达产，至2009年完全达产。平均产能增长率在50%以上。公司预计如果募投项目的固定资产投资按计划实现收益，公司将每年新增净利润3954.68万元。随着主营业务规模的扩大，公司的核心竞争力将大大增强。

　　3.不确定性因素

　　公司面临的主要不确定性因素有以下几个方面：

　　市场竞争风险。公司的主要产品包括用电自动化、电力操作电源、电子式电能表、标准仪器仪表系列产品等，其中用电自动化和标准仪器仪表市场占有率居国内前两名，电子式电能表的市场占有率比较小。由于各细分市场的市场总容量相对较小，目前国内电能表市场的竞争已趋激烈，与行业内一些大型的电能表生产厂家如思达高科、华立仪表集团相比，公司规模相对较小，毛利率较高，不排除行业竞争加剧后，公司业务面临毛利率快速下降的风险。

　　税收优惠依赖的风险。科陆电子于1998年起获得“二免三减”企业所得税的优惠政策，2002年获准“两免三减”税收优惠政策期满后，延长三年减半征收企业所得税的优惠，即1998、1999年免征企业所得税，从2000年起至2005年止即按7.5%税率计算企业所得税。2006年以后将不再享受所得税减半征收的优惠，税率恢复至15%，将影响以后年度的净利润。科陆电子的子公司科陆软件则从2004年、2005年免征企业所得税，从2006年起至2008年止即按7.5%税率计算企业所得税，同时享受自2000年6月24日起至2010年底以前，对增值税一般纳税人销售其自行开发生产的软件产品，按17%的法定税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过3%的部分实行即征即退政策。2004、2005及2006年度公司税收优惠金额占同期净利润的比例达21.70%、27.56%、13.49%，公司的经营业绩对税收优惠具有较高的依赖性。由于科陆电子母公司从2006年所得税税率由7.5%恢复为15%，预计所得税率变化对科陆电子未来年度净利润的影响数在4%左右。

　　对下游行业的依赖风险。公司主营业务较为单一，90%以上客户属于电力行业，虽然公司近年来的营销渠道逐渐向全国建立，但主营业务的增长仍然高度依赖国内电力行业的发展，如果国家宏观政策或电力体制变革导致电力行业波动，则公司发展将受到较大影响。

　　小企业成长中的不确定性。由于公司现有规模较小，虽然目前发展势头良好，成长性较好，但由于抵御各种风险的能力较差，公司业绩波动的可能较大，业绩的可预测性较差。。

　　4.业绩预测及估值

　　4.1基本假设与业绩预测假设条件：

　　(1)公司募资项目投入后均能够按照预计进度完成并产生效果。

　　(2)产品售价和毛利率保持相对稳定，没有发生恶性竞争。产品投产后市场需求基本稳定，其他运营环境没有重大变化。

　　(3)本次发行1500万股，盈利预测按照6000万总股本计算。

　　我们采用海通财务预测模型对公司进行测算。公司主要产品销售收入和毛利率如表3所示。

　　4.2 DCF估值

　　基于9.46%的贴现率、1%的永续增长率(估值过程参见表4)，利用海通DCF估值模型计算公司内在价值，科陆电子发行新股后每股内在合理价格为7.96元。

　　敏感性分析(参见表5)：取折现率8%-10%，永续增长率1%-2%，利用海通估值模型计算，科陆电子的内在价格在7.40-11.45元之间。

　　4.3市盈率估值

　　科陆电子的主要产品为用电自动化产品和电能表产品。我们选取目前A股主板中具有的相近业务的公司作为对比参照。

　　A股主板市场的电能仪表公司主要有思达高科(000676)和华立科技(600097)，但这两个公司的经营业绩一直较差，目前的市盈率显著高于大盘平均水平，其估值水平不具有可比性。在中小板上市的威尔泰(002058)上市后业绩即宣告大幅下滑，当前市盈率高达55倍以上，可参考性较差。相比之下，香港上市的威胜仪表(3393HK)与科陆电子的业务结构和毛利率水平更为相近，可比性更强。目前威胜仪表在香港市场2007年的预测市盈率为14.7倍，香港市场历来对小市值股票的定价偏低，科陆电子在中小板市场的估值水平底线可参考威胜仪表。同时我们认为目前A股市场从事电能仪表行业的国内上市公司均属于业绩较差的公司，其合理估值水平应该有较大幅度的折扣。

　　考虑企业未来的成长性和在电力自动化、电子式电能表行业的竞争地位，我们认为给予科陆电子15-20倍的市盈率是较为合理的估值水平，即公司的合理价位在11.25-15.00元之间。

　　综合PE、DCF估值结果，我们认为公司股票的合理价值区间为7.96-15.00元，发行价格11.00元，在公司的的合理价格区域内，考虑中小板新股上市溢价因素，建议申购。

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