湘电股份：未来5年能维持30%的利润增长

　　李勃 长江证券

　　事件描述

　　风电注定是新能源市场长期关注的热点，风电设备企业究竟是以技术取胜还是以市场取胜是值得投资者关注的问题。

　　我们实地调研了风电设备代表型企业——湘电股份，拜访了公司证券事务代表和风电事业部总经理。

　　事件评论

　　一、现有业务结构公司的主要产品分为电机(含交流电机和直流电机)、车辆(含城轨)、水泵和备件产品等4大类。从2006年三季报财务数据看，电机和水泵是公司的主导产品。其中，电机产品占公司主营业务收入的比重超过50%，水泵占主营业务收入的比重为25%左右(水泵配套电机的产值约为水泵本身产值的40%)。另外，电机和水泵也属于公司业务中盈利能力较强的产品，这两类产品的毛利比重达到了80%以上，它们也成为了公司利润的主要来源。

　　发改委预测到2010年，全国发电装机容量将达到8.5亿千瓦左右，平均每年将投产发电装机容量4000-5000万千瓦以上，年均增长7.8%左右。而有资料显示，电动机的需求与发电设备的需求呈1:3.51的正比关系，据此分析，大型、中小型交流电动机产品在国内市场的有效需求会保持稳定增长。相比交流电机，由于直流电机产品有军工市场需求支撑，因此增长速度会快于交流电机的增速。水泵产品主要是与电机配套，因此增速与电机产品相当。

　　二、未来增长点——风险与机会并存

　　1、我国可再生能源中长期发展规划提出，到2010年将建成500万千瓦风电机组，2020年规划目标是3000万千瓦。按照每千瓦设备造价6000～7000元的估计，2006～2010年，平均每年约有50亿元的市场份额，年均增速超过30%；也有人预计到2010年我国风电装机容量能达到1000-1200万千瓦(甚至更乐观的预测为2000万千瓦)，推断2006-2010年年均增长率有望超过45%。我们的观点是，风电装机容量超预期增长的可能性确实比较大，但增速的快慢可以完全受政府控制，我国目前风电发展的关键并不是要抓紧利用国外设备或引进技术建设大量风场(因为一定时期内我国根本不缺电)，而是要利用市场关注可再生能源的时机，集中有限资源，研制出具有自主知识产权的大型风力发电机组。

　　2、国产(民族品牌)风电设备份额有望在政策的支持下稳步提高。2006年中国风电新增装机1445台，容量为1.33GW(比发改委公布的数字高了30%)。国内企业占44.74%，对比2005年新增市场份额中国内产品占29.4%，明显进步了不少。预计未来两年间，价格仍然是国内风电企业的主要竞争优势(MW级国内比国外价格低2000元/KW)，国产设备的新增装机容量年增长速度超过50%，高于行业增速，替代进口的步伐在不断加快。

　　3、影响风电设备招标的主要因素有三个，按照重要程度分别是：价格、技术成熟度、单位发电成本。以上三个因素决定了风电场能否可靠安全经济地发电。我们认为，在未来的1-2年内，国内企业技术成熟度的差别不是很明显，因此价格是决定因素；而2-3年以后，风电市场将趋于成熟，技术成熟度和风电设备的单位发电成本指标将变得更为关键。

　　4、与传统产业相比，风电设备业务无疑是湘电股份未来最有潜力的增长点。不仅是因为风电市场规模巨大、行业快速增长以及国产化率的政策支持，作为传统骨干机电设备制造企业的自身发展诉求和动力以及相关优势也是重要原因之一。公司是国内少数定位高端风电整机市场的企业之一，基于历史悠久的机电设备制造经验和国有大型企业的实力，公司直接研制生产2MW以上机型的风电设备。

　　5、调研中我们了解到，风电设备研制成功的标志是完整地通过几个环节：样机设计、样机制造、工厂试验、现场试验运行、小批生产和商业化规模生产。前四个环节是保证产品的技术可靠性和质量，最后两个环节是解决产品成本的经济性问题。可靠性是风电设备成功的关键评价因素。目前国内已经研制出MW级机组的企业不超过10家，公司拟利用“后发优势”吸取，借鉴同行的经验教训，全面解决可能出现的各种可靠性难题，尽早达到实用化程度。2MW样机预计4月份出来，全部采用国外零部件，之后的13台大唐漳州订单开始部分使用国产零部件。

　　6、风电设备企业究竟是以技术取胜还是以市场取胜是值得投资者认真关注的问题。我们认为无论哪种类型风电概念企业，都有自己适合生存的空间，只要市场定位合适、经营管理到位，都会有一定的发展机会，投资价值的大小取决于企业的进步表现和给投资者的带来的信心。

　　四、盈利预测与投资评级

　　出于谨慎考虑，在预测公司的风电业绩的时候，我们只考虑了公司已经明确能够生产出来的订单的收入和利润贡献，随着样机进展和后续订单的增加，不排除调高对公司风电业绩的预期。

　　备注：“乐观情形”是指风电业务能够按照公司的产能规划发展

　　从预测的结果来看，公司目前股价已经比较充分体现了公司07-08年的业绩，因此首次我们只给予“谨慎推荐”评级。但是在财务估值模型的时候，我们也注意到，公司在未来5年一直能维持30%的利润增长，从这点来看，我们认为公司值得长期关注。

　　三、主要风险

　　1、样机的成功制造并不代表新产品创新的顺利完成，2MW风机商业化运行还需要满足多方面的条件，最重要的标准——可靠性的保障来自现场运行和用户的评价，有待跟踪评价；

　　2、风电设备订单的增加和风电设备收入的增加未必合拍，理由同上，因此市场过于乐观的预期会导致股价的波动。