科陆电子：用电自动化领域的品牌企业

　　李勃 长江证券

　　报告要点

　　1、公司属于电力二次设备行业的企业，我们理解其市场定位是用电环节自动化解决方案提供商。经营业务和产品包括：用电自动化(系统及终端)、电力操作电源、电工仪器仪表等，主要面向电力系统用户以及电力需求量大、有自己供用电网络的大型工矿企业如石油、化工等。

　　2、用电自动化系统及终端产品(含计量计费主站系统、大用户和配变终端、民用电表等)是公司的主导产业，05年占公司主营业务收入的近70%，毛利润的73.4%。目前用电自动化系统及终端市场的竞争格局类似于垄断竞争(CR4=64%)，四家主要的供应商——浙江华隆、湖南威胜、华立集团、科陆电子综合市场分额相当，但各有所长。

　　总的来看，电力系统用电环节产品种类繁多、设备厂商数量众多，有些企业尽管综合市场份额不高，但在一些更细分领域却颇有优势，比如主要生产单相电子表的江苏林洋，主要生产多功能表的瑞士兰吉尔和

澳大利亚红象等。

　　3、用电自动化行业横跨机械和IT两大领域，行业的发展主要和用电负荷的不断增加、加强需求侧管理、提高用电管理

信息化水平等需求密切相关，有一定的周期性、但成长空间比较大。目前用电自动化行业/产品主要实现的是电能抄表、计量计费自动化、负荷控制等功能，今后将向配变监测、电能质量管理、用电综合信息管理(包括电力营销)等满足多功能需求转变。国家电网公司《关于加快电力营销现代化建设指导意见》等政策也带来了对高性能电能表和用电管理系统的大量市场需求。不考虑技术升级和产品的更新换代，我们分析，该行业市场容量在150亿以内，其中计量计费主站系统6亿、大用户和配变终端(各占一半)60-80亿、民用电表50亿。行业的成长速度受供电部门、电力用户对自动化产品的需求和技术进步的速度影响比较大。我们判断，整个市场年复合增长率在10-20%之间。

　　4、科陆电子主要优势是：较高的市场占有率、相对合理的人才结构、较高的品牌知名度、较完善的销售和服务渠道、良好的产品质量、独特的企业文化等。公司主要劣势：产品线有待完善、缺少高端技术人才，技术研发上不具有行业领导能力。值得投资者关注的是，公司管理团队相对比较年轻、具有深厚的专业和行业背景以及创业精神。独立董事基本上由资深的法律和财经人士组成。我们认为，不排除公司今后通过行业内并购整合的方式实现快速发展。

　　5、公司本次募集资金包括CL7100用电管理系统扩建项目、电子式电能表扩建项目。CL7100用电管理系统可实现自动抄表、配变监测、用电管理、线损计算，同时满足生产管理和经营管理的要求，市场前景广阔。项目投产后，用电管理系统生产能力将由目前每年的1.85万台提高到4.65万台，增长幅度为151.35%。公司电子式电能表扩建项目生产能力将由目前每年的3.5万台提高到22.5万台，增长幅度为542.86%。项目扩建完成后，公司将转向多功能电能表、多费率电能表、预付费电能表、载波电能表、预付费载波电能表、电子式多用户电能表、普通电能表共同发展。

　　6、我们预计公司07、08年的EPS分别为0.74、1.01元，我们主要参照电力二次设备行业和公司所在细分行业的地位、市场成长性来考虑公司的相对估值。前者07年合理市盈率为30倍左右，公司属于垄断竞争市场结构中的领先企业、所在细分行业市场空间比较大、但成长速度受政策和技术进步的影响也比较大，综合考虑，给予公司20-25倍PE，测算结果显示公司在二级市场合理价值区间为14.8 -18.5元之间，价值中枢16.65元。建议询价区间为12.8-13.8元。

　　7、主要风险：一是公司股权结构不尽合理，实际控制人一股独大，存在大股东利用其控制地位侵害中小股东利益的风险；二是用电自动化终端产品的增量市场和存量市场竞争都比较激烈，企业制胜的关键是营销策略和新产品创新，公司相比同行。这方面的优势不是很明显。

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