恒瑞医药：业绩增长明确 估值有望提升

　　袁璐 光大证券

　　06年业绩基本符合预期公司年报业绩符合预期：2006年实现主营业务收入14.2亿元，同比增长20.6%；实现净利润2.07亿元，每股收益0.62元，同比增长27.4%。分配方案：现金红利0.16元/股，派息率为26%，股息收益率0.4%；并每10股送3股红股。

　　投资要点未来增长势头依然良好公司的抗肿瘤药继续放量销售，其中两个大产品奥沙利铂和多西紫杉醇都是价减但量增，销售额均超过3亿元，符合我们之前的预期；同时伊利替康等新产品逐步跟进，产品梯队良好。公司的麻醉阵痛药在营销队伍到位后逐渐起步，主力产品开始出现较好的销售增量。

　　财务稳健依然是恒瑞医药最大的特色恒瑞医药一直保持着稳健的财务报表，从06年开始，公司加大应收账款坏帐计提力度。帐龄在三年以上的由50%改为100%、帐龄在2年以上3年以内的由30%改为70%、帐龄在1年以上2年以内的的由10%改为30%、帐龄在半年以上一年以内的由5%改为10%。这种坏帐计提比例基本上是医药公司内部最严格的计提方式。仅此一项，应收账款坏帐准备较05年末增加1137万元。

　　实际上，恒瑞医药的应收账款06年仅有1.5亿元，占全年销售收入14.2亿元的10.6%,而且有95%都是一年以内的应收账款，坏帐可能性非常小。所以，我们认为，恒瑞医药加大坏帐计提力度，实际上是调减当前利润的一种方式。05年恒瑞医药就通过增加固定资产折旧，每年增加计提近2000万元来调减当前利润。06年通过应收账款坏帐计提和增加存货水平，继续调减当前利润。实际上，恒瑞医药06年营业现金流(不考虑折旧和摊销的税后利润)高达2.5亿元水平，较当期净利润2.06亿元增幅在25%左右。

　　研发费用目前仍是计入当期恒瑞医药一直另人关注的是其高额的研发费用，05年公司研发投入8000万元，研发投入比7%；06年公司研发投入1.2亿元，研发投入比8.45%。如此高昂的研发费用一直是计入当期费用，而没有做资本化平滑。如果按照07年新会计准则要求，未来研发费用资本化有望带来较大的利润释放。即使恒瑞继续把研发费用计入当期，目前在研的品种中，创新药艾瑞昔布、注射用头孢他定他唑巴坦和卡屈沙星及注射液均等待进入三期临床，同时有阿帕替尼等三个创新药申报临床。而市场预期艾瑞昔布最早能于07年底上市，预计08年实现8000万元销售收入和7000万元的毛利，三年后市场销量有望过亿元。因此我们认为，即使恒瑞医药在08年有大额的研发费用摊销，新药艾瑞昔布的上市也能为恒瑞医药带来部分利润贡献。

　　未来增长预期较为明确以公司现有的产品梯队和经营能力来看，公司未来的增长预期仍然较为明确：奥沙利铂基本成熟，多西紫杉醇还有很大的上升空间，而伊利替康的放量和麻醉阵痛药的跟进将形成对公司未来业绩增长的有力支持。预计公司07年和08年的每股收益分别为0.80元和0.98元，继续保持每年25%左右的利润增长速度。

　　估值有望继续提升基于我们的盈利预测，该股07和08年预测市盈率分别为45倍和36倍，估值不算低。但是，考虑到公司未来较明确的成长性、非常稳健的资产质量、收购豪森药业的预期以及仿创药向原研药转型的医药公司，行业地位斐然，可以给于其估值上一定的溢价，因此我们依然维持对其“最优-1”的投资评级。

　　财务分析盈利能力分析：毛利率略为提升，营销费用率略为下降，但总费用率提升，导致销售净利率略有下滑。

　　ROE较去年提升2%,达到历史最高水平。

　　偿债能力分析：当期的资产负债率仅有14%，基本没有使用财务杠杆。

　　营运能力分析：应收账款周转天数继续下滑，到目前仅有37.5天，创历史最好水平，存货周转天数有所上升，而且存货项目增加主要以库存商品为主，达6500万元,较05年4000万元水平增长了62.5%，应收账款与存货周转率出现较大背离，我们认为，这是公司有意提高存货，以降低销售收入增幅所致。经营性现金流远远超过净利润。