金山股份：低增长行业的高成长股

　　徐颖真 国信证券

　　民营背景成为公司经营优势

　　公司权属从国有到民营的转变发生在2004年初，2004年-2006年间是公司主要发展时期，目前公司所有在建及储备项目均通过市场化手段取得，不存在任何政策风险

　　项目好中选优、战略规划有效保证长期致胜

　　投资导向：1、清洁能源如风电；2、循环经济如煤矸石、劣质煤发电，灰渣综合利用，城市大型热电联产；3、煤电联营、坑口电厂。充分享受税收优惠并在未来电力过剩环境中享有特殊保障

　　辽宁06年缺电、07年缓解，08年后可能相对“过剩”

　　与全国其他地区相比，近2年辽宁电力市场最为安全，06年全省火电机组利用率不降反升，07年是公司业绩的第一个爆发期，有利的外部环境可以保证项目投产当年即可获得良好回报，08年后公司特殊的电源结构能一定程度抵御风险。

　　05年底装机26万千瓦、08年底装机149万千瓦、3年增长350%

　　每个新投产项目预测ROE都在20%以上，个别甚至高达30%，05-09年摊薄EPS的年复合增长率60%。

　　储备项目渐趋成熟、08年再融资不可避免，将带来更大的业绩提升

　　12个月目标价15.75元，动态25倍PE，上调评级至“推荐”

　　谁的金山?

　　自财经杂志刊登《谁的鲁能？》后，市场人士对于电力系统职工集资办电企业以及涉及电力资产转让事项再度引发争议和遐想，对于金山股份的民营背景也颇有顾虑，我们结合本次调研以及公开资料对公司上市以来的股权变更再作梳理。

　　公司民营化的标志是：2004年1月收到国务院国有资产监督管理委员会国资产权函【2003】468号《关于沈阳金山热电股份有限公司国有股转让有关问题的批复》。

　　公司大股东的背景资料：

　　东方新能源：2000年6月12日注册成立的股份合作制企业，原股东情况为：丹东市沿江开发区鸭绿江经贸总公司B(即丹东东辰C)持股46.69%；邹子文、毕凤兰、吴宝玉等42名自然人持有53.31%，2004年该公司减少注册资本金贰亿元整后，丹东市沿江开发区东电鸭绿江经贸总公司不再持有该公司股权，邹子文、毕凤兰、吴宝玉等42名自然人持有100%股份。

　　丹东市沿江开发区鸭绿江经贸公司＝丹东东辰：1992年5月6日注册成立的集体所有制企业，其主管部门辽宁省电力公司多种经营部。

　　公司高速扩张主要在2004年到2007年这段时间，公司所有在建以及储备项目均通过市场化手段取得，不存在任何政策风险。公司本届管理层任期是2004.12.30-2007.12.30，04年股东调整结束公司陆续获得众多盈利前景相当良好的项目，或可认为公司大股东及管理层与与辽宁电力公司的渊源是公司核心竞争力之一。

　　外部股东情况：公司受主流资金关注度极高，06年三季报前十大流通股股东中保险公司占3席、基金占2席，06年9月的定向增发中有3家券商、1家基金参与。

　　公司一度放弃庄河电厂、康平电厂项目，而目前规划以及在建项目遵循均以下投资导向：1、清洁能源——如风电；2、循环经济——如煤矸石、劣质煤发电，灰渣综合利用，城市大型热电联产；3、煤电联营、坑口电厂。满足以上要求的投资项目的优势在于：1、符合条件的煤矸石电厂可以享受优厚的税收优惠；2、符合条件的热电厂允许高峰满发且不参与竞价；3、风电可以享受增值税减半的优惠以及CDM补贴；4、供暖企业可以享受增值税、房产税及土地使用税等减免，并在一定条件下得到相应的政策补贴。

　　按照以上项目规划，公司到08年底权益装机将在06年底的基础上约增长350%，是电力上市公司之最。

　　辽宁电力供需分析

　　辽宁2006年电力供应相当紧张：用电增速超过发电增速，截至2006年底辽宁省全网装机容量为16565.1MW(不含绥中电厂)，2006年辽宁电网发受电量合计1071.32亿千瓦时(不包括企业自备发电量)，同比增长10.47%；2006年辽宁电网全口径供电量1012.01亿千瓦时，同比增长11.58%，根据电网预测预测2007年辽宁电网全口径负荷为1141.81亿千瓦时，同比增长为12.83%，增长量为129.80亿千瓦时，折算发电侧约142.78亿千瓦时。

　　07年辽宁电力设备利用率仍无下降之虞：07年后机组投产速度加快，考虑到09年的项目可能有一部分提前至08年投产，预计08年开始设备利用小时就将较大幅度下降，这和全国其他地区电力市场形势并不一致。

　　公司电源结构相对特殊、十一五期间利用率不会出现大幅下降：由于07年开始装机增速超过用电增速，我们预测08年开始辽宁发电设备利用率就将有较大幅度的下降，但公司的电源结构特殊，劣质煤/煤矸石发电项目均属产业政策鼓励项目，利用小数较有保证，大火电-白英华电厂成本优势突出如果参与竞价更加有利，热电项目以热定电，发电量也有所保证。公司在项目遴选上已经充分考虑了辽宁08年以后相对严峻的电力市场。

　　主要项目利润前景分析

　　阜新煤矸石电厂

　　57万千瓦，4台480吨/小时超高压循环流化床锅炉(华光股份生产)，2台13.5万千瓦超高压单抽凝气式气轮发电机组和2台15万千瓦超高压凝气式气轮发电机组。总投资24.24亿，资本金支出5亿。公司资本金投入2.55亿，该项目为公司与阜矿集团(49%)的合作项目，阜新煤矿每年产量在230-310万吨间，完全供给该电厂使用，该煤种的热值在2200-3500大卡间，设计煤耗340g/kwh，锅炉设计使用煤种为煤矸石和原煤6:4掺烧。06年12月投产2台，07年1月投产2台，按照该项目可研报告的基本假设，可享受的税收优惠有增值税减半、投产当年免所得税。预计08年全面投产后可实现净利润约2亿。

　　白英华金山电厂

　　一期2台66万千瓦燃煤空冷机组，项目总投资53.3亿(原规划60万单机，提高到66万提升总造价约7000万)，资本金10.7亿，公司资本金投入3.32亿，其他股东有阜矿集团30%、中电投30%、辽宁能源投资9%。目前处在开工初期。计划08年下半年双投。

　　白音华矿区距辽宁阜新476公里，距沈阳650公里。煤质属于优质动力褐煤，中低灰硫，高位发热量4313-4608大卡/公斤，低位发热量3350大卡/公斤。白音华的4号矿区为该电站配套，公司亦参股白英华4＃矿20%股权(已获批)，该电厂最突出的特点是低廉的燃料成本，当地吨煤成本50元不到(由于运出不便，如果经过铁路、公路外运至阜新成本在270-280元，当地售价在400元左右)。

　　该电厂是“北电南送”项目，按规划建设两条500kV输电线路和一个500kV变电站从矿区送电辽中。价煤价造就电厂成本优势，一旦参与竞价优势非常突出，公司致力于争取未来上网竞价。同时所得税享受15%税率，并2免3减(08、09为免税年度)。

　　白英华4＃矿

　　公司参股20%，白音华煤田探明资源/储量140.69亿吨，其中四号矿区首采区可开采储量10.43亿吨，煤质属中等低硫分，中低热值煤，煤炭资源丰富，适合大规模露天开采。一期产能500万吨/年，二期1000万吨/年，后期产能2400万吨/年，预计08年可出煤，四号矿主要作为白音华电厂的配套煤矿，生产的原煤主要供应该电厂，其余部分煤炭外销。项目建设工期为18个月，预计投资回收期为10.23年。项目总投资168,096万元，项目资本金按照总投资的35%，预计08年电厂一期全部投产约年耗煤300万吨，假设以150元/吨单价出售给电厂或其他用户，每吨毛利50-100元/吨，预计08年即可实现1亿利润总额。

　　南票一期、二期、南票矿项目

　　一期2台10万循环硫化床机组，05年投产，当年上网电量8.29亿，实现净利润2196千万，06年上网电量在11亿以上，实现净利润4000万以上，目前南票二期正在筹建，预计07年上半年能获批开始建设，08年内投产。此外，目前南票矿务局正在走破产程序，公司有望以1个亿左右成本获得该矿产权，该矿目前产量200万吨/年，后续加大投入后有望达到300万吨，一期一年消耗煤炭约80万吨，二期投产后年需耗煤约200万吨，仍有部分可供出售，如果07年顺利实现收购，08年即可有盈利贡献，每年约有2000万利润。

　　06-09业绩情景预测

　　2006-2009年在建项目众多使得公司资本支出极其庞大，即使仅考虑已获批、已立项项目，公司06年-08年的资本性支出将分别达到3.5亿、4.1亿、0.6亿，如果加上储备项目则数额更巨。前次定向增发满足了白英华电厂和阜新煤矸石项目的资本金支出，未来1年的经营性现金流入至多满足白英华4号矿项目和南票二期项目。如果再启动本部扩建或丹东项目等则公司必将进行第二次再融资。

　　情景之一：不假设再融资，本部热电、丹东热电均不启动，排除硅铝项目。

　　假设之二：07年初再融资4000万股，募集资金4亿，启动本部热电、丹东热电、不考虑硅铝项目。

　　未来业绩超预期的可能性：硅铝项目一旦07年开工08年即可有较大业绩贡献，按照公司可研假设提升EPS约0.1元/股，以上预测不考虑该项目。

　　估值与投资建议

　　公司目前股价对应07年17倍PE，与大火电股估值相当，但公司在建以及储备的诸多项目有效保证了公司连续5年的高增长，公司每个新建项目均可确保ROE在20%以上，甚至有些高达30%，我们预测公司05-09年摊薄EPS复合增速将高于60%，09年将是公司业绩爆发性增长的一年。

　　预计公司2007年上半年陆续有新项目获批，权益融资可能在08年初实施，权益融资对当年EPS有一定摊薄，但将大幅提升次年业绩，因此未来新项目获批将成为公司股价的重要催化因素。

　　基于公司持续高成长性合理动态PE在25倍以上，上调评级至“推荐”。