恒瑞医药：在行业困境中尽显经营本色

　　东方证券

　　李淑花

　　公司于2006全年实现主营业务收入14.2亿元，同比增长20.6%，实现净利润2.07亿元，同比增长27.4%，每股收益为0.62元，扣除非经常损益的净利润为1.92亿元，同比增长19.5%，每股经营性现金流0.80元。2006年报分配预案为10转增3股派1.6元。

　　在2006年处方药销售极其艰难的环境里，药品降价，反商业贿赂使许多企业经营陷入困境。恒瑞能取得如此成绩，充分向投资者展现了公司非凡的经营能力。

　　毛利率小幅提高，期间费用率稳定。2006年报显示，公司第4季度的毛利率为80.1%，同比增加了6.8个百分点，而公司2006全年的毛利率为81.3%，同比增加了0.8个百分点。

　　从2006全年来看，公司的期间费用基本稳定，期间费用率为60.7%，与2005年持平。

　　资产质量进一步提升。

　　我们预测未来三年恒瑞医药的净利润仍将维持25-30%的增长，2007年的每股收益为0.81元，同比增长30%，2008年的每股收益为1.03元，同比增长28%，基于我们的盈利预测，该股2007年和2008年的预测市盈率为47倍和38倍，估值偏高，考虑到公司将收购豪森药业公司可能带来的市盈率的下降，给予该股增持的投资评级。

　　主营业务收入同比增长20.6%，净利润同比增长27.4%

　　公司于2006全年实现主营业务收入14.2亿元，同比增长20.6%，实现净利润2.07亿元，同比增长27.4%，每股收益为0.62元，扣除非经常损益的净利润为1.92亿元，同比增长19.5%，每股经营性现金流0.80元。2006年报分配预案为10转增3股派1.6元。

　　第4季度实现销售收入3.83亿元，同比增长26.8%，实现净利润5063万元，同比增长56.6%，每股收益0.152元。收入的增长、毛利率的提高以及投资收益的增长是第4季度净利强劲增长的主要原因。

　　销售收入的增长、毛利率的提高以及二级市场新股申购的所获收益促进了公司业绩稳定增长。

　　表：公司2006年经营数据分析

　　在2006年处方药销售极其艰难的环境里，药品降价，反商业贿赂使许多企业经营陷入困境。恒瑞能取得如此成绩，充分向投资者展现了公司非凡的经营能力。

　　毛利率小幅提高，期间费用率稳定

　　2006年初时由于抗肿瘤药品的行政性降价，使得市场抛售恒瑞公司的

股票。恒瑞公司高管层交出了让投资者放心的2006年报。虽然恒瑞医药的抗肿瘤药品遭遇政策的强制性降价，但公司通过销售量的迅速放大、新产品的上市成功维持公司毛利率的稳定，甚到有所提高。2006年报显示，公司第4季度的毛利率为80.1%，同比增加了6.8个百分点，而公司2006全年的毛利率为81.3%，同比增加了0.8个百分点。

　　从2006全年来看，公司的期间费用基本稳定，期间费用率为60.7%，与2005年持平；而公司的第4季度期间费用率有所提高，第4季度的期间费用率为63.4%，同比增加了7.1个百分点，公司第4季度期间费用率的上升主要为营业费用的上升所至，公司第4季度的营业费用为1.62亿元，同比增加了7700万元。

　　资产质量进一步提升

　　恒瑞医药公司的资产负债表的质量进一步提升，货币资金比年初时增加了1.34亿元；..应收帐款进一步下降，2006年报，公司的应收帐款仅为1.53亿元，对于处方药销售收入14亿元的公司来说难能可贵。公司流动比率为6.71，速动比率为6.01，总资产周转率为1.04。公司应收帐款周转天数又大幅减少，2006年公司应收收款周转天为37.5天，比2005年的47.6天缩短了10.1天。公司的其他应收款也下降了1600万元。公司自2006年1月1日起，应收款项坏帐准备计提比例作如下变更：帐龄在三年以上的由50%改为100%、帐龄在2年以上3年以内的由30%改为70%、帐龄在1年以上2年以内的由10%改为30%、帐龄在半年以上一年以内的由5%改为10%。公司申请核销应收帐款坏帐损失1423万元。

　　在建工程增加了4000万元。

　　公司资产负债率仅为13.79%，无短期贷款，仅有4800万元的财政贴息贷款。

　　其他

　　法国阿文-蒂斯药物股份有限公司(AVENTIS PHARMA S.A，以下简称“安万特”)

　　起诉公司注射用多西他赛(商品名“艾素”)的制造方法侵犯其专利及不正当竞争。上海市第二中级人民法院一审判决公司承担侵权责任、停止对安万特的不正当竞争、赔礼道歉、赔偿安万特经济损失人民币40万元及相关诉讼费用人民币10万、承担案件受理费人民币10010元、鉴定费人民币80000元。公司不服一审判决，于2006年11月6日向上海市高级人民法院提起上诉并被受理。

　　我们认为：恒瑞在仿制药领域经营了多年，理解侵权所带来的风险，历史上开发新药的过程中一旦有被提醒可能侵权立即停止仿制。公司也经历过侵权案件的纠纷，在“雷诺昔芬”侵权案件中胜诉，而豪森在“奥荡平”侵权案件中也取得了胜利。退一步讲，万一公司在二审中败诉，也不影响公司经营发展。因为公司可改用其它的工艺进行生产多西他赛，或者买原料加工，原料药专业生产厂商在成本控制上更加有优势。至于市场所担心的如果公司二审败诉是否承担经济赔偿，我们认为这种可能性很小。因为安万特要获得经济赔偿，它将举证证明公司3亿元多西他赛的销售中，多少是用安万特93年的工艺所生产，要获得此证据可能性将很小。

　　投资建议

　　2006下半年的医药行业环境比上半年有所缓和，而公司第四季度的销售为全年最好。

　　在严格的行业政策下，行业进一步规范，小企业有所退出，而品牌显著的恒瑞则能享受更多的市场份额。2006年1月1日起公司执行从严的应收帐款计提政策，2.66亿元的经营现金流比远大于其2.06亿元的净利润，从中我们认为公司的实际盈利状况远好于报表的反映。

　　公司2007年抗肿瘤药伊 利替康的销售将放量，多西他赛的销售仍将上升，2006年上半年，公司获得了14新药证书，2007年又将有众多的新产品上市，新产品的上市将拉动公司的销售增长。我们预测未来三年恒瑞医药的净利润仍将维持25-30%的增长，2007年的每股收益为0.81元，同比增长30%，2008年的每股收益为1.03元，同比增长28%，基于我们的盈利预测，该股2007年和2008年的预测市盈率为47倍和38倍，考虑到公司将收购豪森药业公司可能带来的市盈率的下降，给予该股增持的投资评级。

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