南宁糖业：2007年业绩不会大幅下滑

　　海通证券

　　丁频

　　尽管预计南宁糖业2007年食糖的平均销售价格同比下降16.09%，但因为销售量的增加和控股子公司经营的好转，2007年业绩并不会大幅下滑。

　　国内食糖供需基本平衡。伴随着糖价的上扬，国内的种植热情高涨，初步预计刚刚开榨的本榨季(06/07榨季)国内食糖产量将达到1120万吨，同比增长26.98%。国内食糖的需求量伴随着人民生活水平的提高和食品工业的发展，以每年5%以上的速度稳步增长，预计今年的需求量为1150-1200万吨，再考虑进口的因素，国内供求趋于平衡，行业景气度较上年有所下降。

　　国际食糖市场由供不应求转变为供应过剩。随着新榨季的不断推进，有关国际组织预期本榨季全球食糖供给大量过剩已得到业界的普遍认可。法国的Kingsman预期06/07榨季全球食糖市场的供给将过剩502万吨，英国的Czarnikow预期供给过剩510万吨，国际糖业组织(ISO)预期的过剩量更多达580万吨。

　　我们并不认为南宁糖业2007年的业绩会大幅下滑。尽管糖价难以再现2006年的盛况，但也并不会一泄千里。根据2007年国内供需形势分析，食糖需求和供应大致平衡，如果考虑今年的国家收储计划，则当前糖价已接近本制糖期底部。同时，我们认为南宁糖业下属子公司将从大幅亏损转变为盈亏平衡。综合来看，因为糖价的下滑，南宁糖业2007年业绩将同比下滑14%，不会大幅下滑。

　　预计南宁糖业2007年的平均售糖价格是3828元/吨，销售量50万吨。平均售糖价同比下滑16%，售糖量同比上升19%。我们预计前三季度平均销售糖价3900元/吨，销售32万吨；第四季度平均销售糖价3700元/吨，销售18万吨。

　　盈利预测与投资建议。我们预测南宁糖业2006-2008年的每股收益分别为0.73、0.63和0.64元。我们依然选取国际制糖公司作为估值可比对象，发现它们的平均PE13-15x。考虑到当前中国股市的运行环境，我们认为给予南宁糖业PE15-18x是合理的，则合理股价在9.45-11.34元之间，给予公司“中性”的投资评级。

　　主要不确定因素。影响糖价的因素非常多，而制糖业务是公司最主要的盈利手段。糖价的变动，对公司的盈利将产生明显影响。下属子公司生产经营能否出现预期的好转仍存在不确定性。

　　投资要点

　　2007年制糖行业的景气度由高位回落，预计国内糖价将表现平稳，2006年大幅飚升的盛况将难以再现。但我们认为南宁糖业2007年的业绩不会大幅下滑，基于以下判断：

　　1)预计2007年销售食糖50万吨，较2006年的42万吨增长19%，量的上升可以部分弥补价格的下跌。2)亏损子公司的经营状况在2007年会有明显好转。根据对国际可比公司的估值比较，我们现阶段给予公司“中性”的投资评级。但建议投资者积极关注，我们预计一季报公布(预计一季报业绩同比下滑60%以上)之后将会迎来介入的时点。

　　估值分析

　　我们预测南宁糖业2006-2008年的每股收益分别为0.73、0.63和0.64元。国内涉及制糖经营的还有贵糖股份、华资实业和广东甘化，因为地理位置和公司发展方向的原因与南宁糖业的可比性并不强。因此我们依然选取在以往的报告中选取的国际制糖公司作为可比对象。我们发现它们的估值水平并未显著低于市场的平均水平，平均PE13-15x。考虑到当前中国股市的运行环境，我们认为给予南宁糖业PE15-18x是合理的，则合理股价在9.45-11.34元之间，我们给予公司“中性”的投资评级。

　　与市场不同的观点

　　基于当前的糖价，市场预测2007年南宁糖业的盈利将会出现大幅下滑，其幅度将会超过50%，但我们认为业绩仅下滑14%。尽管糖价难以再现2006年的盛况，但也并不会一泄千里。根据2007年国内供需形势分析，食糖需求和供应大致平衡，如果考虑今年的国家收储计划，则当前糖价已接近本制糖期底部。同时，我们认为下属子公司将从大幅亏损转变为盈亏平衡。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　我们预计2007年前三季度的平均售糖价格为3900元/吨，第四季度的平均售价是3700元/吨，2007年全年平均售糖价格3828元/吨。我们预计2007年全年销售食糖50万吨。

　　甘蔗收购价格维持在260元/吨，对应糖价3900元/吨。

　　下属子公司盈亏平衡。

　　不确定因素

　　影响糖价的因素非常多，而制糖业务是公司最主要的盈利手段。糖价的变动，对公司的盈利将产生明显影响。

　　下属子公司生产经营能否出现预期的好转仍存在不确定性。

　　1.行业景气度由高位回落

　　2006年国内和国际糖价飚升，国际糖价创下25年新高。国内糖价曾经达到5200元/吨的高位。2007年的国内和国际市场又发生了变化，从基本的需求和供应分析，2007年制糖行业的景气度有所下降。

　　1.1 06/07榨季国内食糖供应趋于平衡

　　伴随着糖价的上扬，国内的种植热情高涨，初步预计刚刚开榨的本榨季(06/07榨季)国内食糖产量将达到1120万吨，同比增长26.98%。国内食糖的需求量伴随着人民生活水平的提高和食品工业的发展，以每年5%以上的速度稳步增长，预计今年的需求量为1150-1200万吨，再考虑进口的因素，国内供求趋于平衡，行业景气度较上年有所下降。

　　1.2 06/07榨季全球食糖市场从过去连续三年的供不应求转向供给过剩

　　随着新榨季的不断推进，有关国际组织预期本榨季全球食糖供给大量过剩已得到业界的普遍认可。法国的Kingsman预期06/07榨季全球食糖市场的供给将过剩502万吨，英国的Czarnikow预期供给过剩510万吨，国际糖业组织(ISO)预期的过剩量更多达580万吨。

　　具体分析食糖的供应状况。巴西的增产脚步依然没有停止。在刚结束的06/07制糖年期间，食糖和酒精产量约占全巴西总产量的85%的中南部地区的甘蔗产量增长了10.1%，达到了3.71亿吨的水平。由于本月巴西的雨水充足，巴西国内商家普遍认为07/08制糖年巴西中-南部地区的甘蔗产量可望在06/07制糖年3.71亿吨的基础上增长8-10%，达到4.00-4.10亿吨的水平，如果天气条件不出现变化的话，不排除新制糖年中-南部地区的甘蔗产量冲击4.20亿吨的可能性。

　　至于印度，得益于良好的天气以及甘蔗种植面积的扩大，估计本制糖年印度的食糖产量可望从去年10月份预期的2270万吨上升到2300-2400万吨的水平。印度食糖生产走出低谷后大踏步向前推进实际上已经让业界对国际糖价的回升感到忧心忡忡，因为印度食糖产量连年大幅上升至少意味着印度进口商将从国际食糖进口市场上消失，今年初印度政府先后废除已执行了6个月的食糖出口禁令，彻底解除食糖出口管制更意味着本制糖年将有相当数量的印度产糖流入国际市场，这对仍处于下行通道中的国际食糖市场来说无疑是雪上加霜。尽管现阶段印度产糖因国际糖价持续下滑没能大规模涌入国际市场，但从中期看，印度政府为避免国内糖价快速下泻，无论如何还是要把数百万万吨剩余糖出口到海外。

　　具体从需求看，本制糖年以俄罗斯、印度尼西亚为代表的传统食糖进口国食糖增产必将削弱国际糖价的上涨动力。由于国内食糖增产，本制糖年印度尼西亚的白糖进口量几乎削减了一半，仅计划进口20万吨白糖，05/06制糖年期间印度尼西亚政府发放的白糖进口配额则高达45万吨。

　　总的来说，现阶段国际食糖市场的走势仍较弱，虽然糖价下探10美分/磅，甚至跌穿10美分/磅的可能性不小，但可以影响糖价的因素太多了。特别是

石油价格和酒精价格对糖价有正相关的影响。下图是2004至今的

原油价格、酒精价格和糖价的走势对比。

　　我们认为以下因素的变动也会不时地刺激国际糖价。1)美国的天气状况。前期的暖冬天气导致石油的用量的减少，而近日大范围的降雪天气令市场重新调高了石油的使用量，令石油价格开始反弹。2)政治因素，可能会改变原油价格的运行趋势进而改变国际糖价。3)美国国内和欧盟对巴西产酒精的需求仍很强劲。

　　1.3国内糖价在06/07榨季表现将较为平稳

　　尽管本榨季国内供需趋于平衡，基本结束三年供不应求的状态，糖价的表现也会弱于2006年，但我们认为国内糖价并不会大幅下跌。原因是：首先，国内的库存已基本消耗完毕。经过2006年的国储糖拍卖，国库已基本消耗殆尽，今年预计国家将收储50万吨；其次，玉米价格的上涨将导致淀粉糖成本的上升，淀粉糖对蔗糖的替代能力将会有所减弱；最后，国际原油价格仍会在高位振荡。我们判断本榨季国内糖价的波动幅度会明显小于上榨季，平均价格将在3900元/吨左右。

　　国内糖价在开榨之初的价格是4400元/吨，曾经因为广西的干旱而走势强劲，但伴随着旱情的解除和市场悲观气氛的日益加重，糖价一路下滑，2007年1月29日创出3560元/吨的年度最低。对比05/06榨季之初的走势，本榨季的糖价走势真是判若两人。但我们认为最坏的时候正在逐步过去。事实上，近六个榨季1月份的价格比较可以看出，2007年1月份价格仅次于上榨季2006年1月份的价格，仍处于较高的价位档次。

　　2.南宁糖业的产业链

　　南宁糖业下属原共有5个糖厂，其中的南宁制糖造纸厂因地处市区，为保证市容和市貌，自本榨季开始退出了制糖业务，只从事纸品生产。南宁糖业现具有60万吨/年食糖的生产能力。制糖业务也是公司最主要的盈利业务。从公司历年的甘蔗产量和销售价格看，也保持着与国内所有制糖企业相同的规律，产量低时价格高，产量高时价格低。

　　因为甘蔗渣可以造纸的原因，南宁糖业亦参与了纸业经营，现在年生产各类纸品能力17万吨。其生产的流程是甘蔗经过压榨之后的甘蔗渣集中运往蒲庙纸厂集中处理生产成甘蔗浆，甘蔗浆被运到各下属纸厂，并配备25%的木(竹)桨，制作成各类纸品。另有侨虹新材料和舒雅护理是游离于该产业链条之外的生产企业。侨虹新材料以生产SAP复合纤维超级吸水材料为主业。而舒雅护理则利用超级吸水材料生产卫生巾、纸尿裤等卫生用品。

　　从经营成果看，2006年制糖业务的盈利大致有2.4亿元左右。南浦纸厂、美恒安心、蒲庙纸厂盈利，但美时纸业、侨虹新材料、天然纸业、舒雅护理亏损严重。

　　3.量的上升可以部分弥补价的下降

　　任何一家制糖企业在经营上仍保留着“靠天吃饭”的特性，因为他们对于糖价是被动的接受者。但是通过销售策略的把握在一定程度上可以对业绩产生影响。2006年南宁糖业的销售策略无疑对其业绩增长是有助推作用的。因为公司在糖价最高时出售了相当多的糖，进而拉升了全年的平均售价。

　　3.1 2006年的平均出售糖价4562元/吨，2007年平均出售糖价3828元/吨

　　尽管当前的国内糖价仅有3600元/吨，但如我们在前文分析，我们认为国内糖价下跌的空间已经不大。我们认为到本榨季结束，糖价将逐步回升。所以我们判断2007年的前三季度的平均价格为3900元/吨，第四季度由于新开榨，价格将回落至3700元/吨。

　　全年的平均价格是3828元/吨，相比2006年的平均糖价(4562元/吨)下降16%。但食糖的销售数量将达到50万吨，同比增长8万吨，增幅19%。

　　3.2 06/07榨季甘蔗收购价格略有上升

　　因为制糖糖业的重要性，甘蔗的收购价格是由政府确定的，而且企业无权调升或调减。根据南宁市政府于2006年11月公布的有关文件，06/07榨季南宁甘蔗的收购价格是260元(良种加价15元)，对应的糖价是3900元/吨，二次结算按照6%的系数计算，也就是说糖价在3900元/吨之上，每上升100元，兑付农民甘蔗款时，每吨甘蔗上调6元。但是当糖价在3900元/吨以下时，企业不能降低甘蔗收购价格，必须自己承担成本的相对上升。这样的收购价格相对于05/06榨季略有上升，因为05/06榨季是230元/吨，对应3500元/吨的糖价，联动系数是5%。意味着在上榨季，3900元/吨的糖价对应的是250元/吨的甘蔗收购价。

　　4.控股子公司出现明显好转

　　公司下属子公司的盈利状况一直不佳。如下表所列，几个亏损大户2006年总计亏损高达7000万元，按照股权比例计算，上市公司承担了4146万元的亏损，吞噬了制糖业务的大量利润。那么2007年，这些公司又将如何？

　　本次调研，我们着重考察了侨虹新材料、美时纸业、舒雅公司和天然纸业，全方位地了解上述公司当前的经营状况。我们的结论是：这些公司2007年的盈利将会出现明显好转。

　　4.1侨虹新材料将扭亏为盈

　　侨虹新材料以生产SAP复合纤维超级吸水材料为主业。SAP复合纤维超级吸水材料是一种新型的强吸水材料，它是一种在复合纤维中添加高分子吸水树脂(SAP  )和粘合剂(或表面喷胶)通过气流成型制作的一种高技术新型超级吸水材料，主要用于吸水产品的芯层，如一次性的超薄型护翼卫生巾、婴儿尿裤、成人失禁用品、医药/医用一次性用品(如手术衣、床单等)、工业及家用擦巾和液体载流层等一次性用即弃用品等。现在最主要的供应对象是卫生巾和纸尿裤生产厂家。

　　20多年来，随着生活水平地提高，我国一次性卫生用品的市场渗透率不断上升。2005年我国妇女卫生巾的市场渗透率已达到61.4%，婴儿纸尿裤为9.4%，但与发达国家相比仍有较大的发展空间，特别是婴儿纸尿布和成人失禁用品与世界平均水平的差距很大。

　　目前，日本婴儿纸尿裤的市场占有率达95%，北美地区达96%，世界平均水平为44.1%，我国婴儿纸尿裤市场渗透率不及世界平均水平的1/4。鉴于一次性卫生用品良好的市场前景，我们认为国内对于SAP复合纤维超级吸水材料的需求将稳步攀升。

　　一直以来制约侨虹新材料盈利的主要因素是：1)市场开发。因为一次性卫生用品的质量和品质要求很高，导致国际一次性卫生用品的主要生产厂商，如“宝结”、“金佰利”等对供应商的考核极其严格。因此，侨虹公司在04-05年无法获得上述公司的订单。

　　而供应的国内客户大多生产中低档产品，所以供应价格不可能高。2)生产技术的不成熟。所有的生产设备均由国外进口，对设备和技术的掌握需要时间。2007年，上述制约因素正在逐步解决。首先，经过两年的努力，公司已通过“宝洁”、“金佰利”的产品认证，为这些客户每月稳定地提供产品，值得一提是预计今年4月公司将获得“宝洁”某一系列产品的长单。对一类客户的供应量占比从最初的不到20%上升至60%。对一类客户供应量的稳步提高导致公司对国内客户依存度的下降，今年一季度，开始对二类客户(国内厂家，如恒安集团)提价10%，表明公司产品的

竞争力日益提升。受这两方面因素的共同作用，我们预计公司产品售价在2007年可望同比上升13%。对于生产方面，工人的操控能力有所提高，生产日益稳定。预计今年的产量将达到8000吨，同比提高33%。

　　我们认为2007年是侨虹公司经营的拐点，将由上年的亏损1780万元变为盈利。事实上，我们认为侨虹新材料对技术的掌握日益成熟，产品的市场开发也逐步完善，未来侨虹新材料的盈利将会明显上升。甚至可能将成为南宁糖业的又一个看点。

　　4.2美时纸业2007年将盈利

　　美时纸业公司已放弃原先设定的白卡纸改为口杯原纸。2006年共生产5.1万吨，销售收入2.23亿元，并于11月实现现金流平衡。但全年因为设备运行不正常和成本(主要是纸浆)较高，导致2006年大幅亏损3600万元。我们认为今年公司将销售6万吨产品，产品地更新也将实现，附加值有所提高，实现盈亏平衡的概率较大。

　　4.3天然纸业盈亏平衡，舒雅护理减亏

　　天然纸业以生产生活用纸为主，年产3万吨。2006年由于开办费用的一次性摊销，导致2006年亏损1500万元。天然的生产已步入正轨，工艺也较为成熟，我们预计2007年将实现盈利。

　　舒雅护理用品公司是最没有可能扭亏为盈的公司。公司拥有6条卫生巾生产线、2条卫生护垫生产线、1条湿纸巾生产线、1条婴儿纸尿裤生产线以及1条鞋垫生产线。

　　主要原材料SAP复合纤维超级吸水材料由侨虹新材料提供。因公司认为卫生用品的市场竞争激烈且市场投入高，所以现在的生产已贴牌生产为主，自主品牌的销售收入占总收入的25%左右。因为前期代为加工的广州海灵出现问题，所以2006年舒雅公司亏损接近700万元。2007年，公司正在与金佰利公司洽谈合作事宜，如果本次谈判有进展，我们预计2007年的销售收入可以增长至7000万元左右，预计减亏500万元。

　　5.不确定因素

　　(1)我们认为公司最大的不确定因素是糖价。我们假设2007年公司的平均售糖价格在3828元/吨，糖价的变化对公司的盈利将产生明显的影响。

　　表5是我们所做的糖价对南宁糖业2007年业绩影响的敏感性分析。

　　下属亏损子公司的扭亏程度。下属子公司能否实现预期中的扭亏仍存在不确定性。

　　6.盈利预测与估值分析

　　6.1业绩预测

　　我们认为南宁糖业的制糖业务由于食糖产量的增长，收入大致持平，但由于价格的下跌导致毛利率的下滑；造纸和其他业务由于规模扩大而收入增长稳定，同时，由于产品更新、技术水平提高导致毛利率提高。具体业绩预测可见附录-财务报告预测和分析。

　　6.2估值

　　国内涉及制糖经营的还有贵糖股份、华资实业和广东甘化，因为地理位置和公司发展方向的原因与南宁糖业的可比性并不强。因此我们依然选取在以往的报告中选取的国际制糖公司作为可比对象。我们发现它们的估值水平并未显著低于市场的平均水平。如果考虑到当前中国股市的运行环境，我们认为给予南宁糖业PE15-18x是合理的，则合理股价在9.45-11.34元之间。当前股价已基本反映其合理价值，我们给予“中性”的投资评级。同时，我们建议投资者重视对时点的把握。因为2007年南糖的盈利分布将非常不同于2006年，我们预计一季度业绩将同比下滑60%以上，我们认为一季报公布后将会有较好的介入时点。

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