科陆电子：合理价格区间13.2-16.5元

　　王稹 国泰君安

　　投资要点：

　　公司专业从事电力自动化产品及电工仪器仪表的研发、生产及销售。

　　公司的主营产品分为两大类：电力自动化产品和电工仪器仪表产品。

　　公司的主要竞争对手包括长沙威胜、杭州华隆、华立科技、华立仪表、江苏林洋等。公司在标准仪表上具有一定的技术优势，在用电自动化产品上享有较高的市场份额(16.5%)，在电子式电能表上尚处于起步阶段。

　　由于公司在用电自动化产品上有较高的市场份额，将有助于其在电能表市场上的扩展。我们认为需要关注各省市订单情况，特别是广东、山东和四川等。这也是后期调研了解的重点之一。

　　公司产品结构逐步发生变化，电力自动化产品占主营业务收入的比例由2004年32.43%增至2006年55.46%，我们预计随着各个省市用电系统

　　公司各项财务指标较为正常。需要注意的是，公司存货与应收账款占总资产比重较大，随着业务规模的扩大，应收账款和存货有进一步大幅增加的可能性，这与公司销售实现和货款回收周期较长有关，提示投资者注意资产流动性风险。

　　公司本次发行募集资金主要用于产能扩建，将全部投资于CL7100用电管理系统扩建项目、电子式电能表扩建项目两个项目。我们认为，关注细分的产品扩产情况更为重要，在一定程度上可以表现出公司发展方向，并且，将本次募集资金超过项目总投资的部分用于补充公司流动资金对于公司非常重要。

　　我们预测07-09年公司EPS分别为0.75元、1.06元和1.28元。综合考虑到科陆电子业务发展前景以及较小股本规模，以及同类业务公司目前估值水平，我们认为当前给予06-07年20-25倍市盈率较合理，即二级市场的合理价格区间为13.2-16.5元。考虑到发行价较二级市场价格约20%的折价，较为合理的询价区间为11.5-13.2元，但上市首日不排除资金追捧造成股价突破22.5元的可能。

　　1.公司简介

　　深圳市科陆电子科技股份有限公司系2000年11月7日经深圳市人民政府批准，于2000年11月30日由深圳市科陆电子有限公司依法整体变更设立，注册资本3,000万元。

　　公司专业从事电力自动化产品及电工仪器仪表的研发、生产及销售。拥有完整的产品研发、原材料采购、产品生产和销售系统，与股东及股东控股企业之间不存在同业竞争关系。公司的主营产品分为两大类：电力自动化产品和电工仪器仪表产品。自2004年以来，公司产品结构发生了变化，电力自动化产品占主营业务收入的比例由2004年的32.43%增加到2006年1-9月的51.65%，我们预计随着各个省市用电系统信息化建设的加速，公司的电力自动化产品比重有可能进一步增加。

　　2.用电系统信息化的受益者

　　用电系统信息化在国家相关政策的扶持下市场容量可能大幅增加。《国家中长期科学和技术发展规划纲要》、《国家电网公司关于加强电力需求侧管理的办法》、《加强电力需求侧管理工作的指导意见》和《关于加快电力营销现代化建设指导意见》都是相关利好。综合考虑全国大用户的数量和50kVA配电变压器数目，保守估计未来5年用电管理系统的市场容量约为80亿元，实际上用电系统自动化的市场容量远高于此。

　　公司的主要竞争对手包括长沙威胜、杭州华隆、华立科技、华立仪表、江苏林洋等。公司在标准仪表上具有一定的技术优势，在用电自动化产品上享有较高的市场份额(16.5%)，在电子式电能表上尚处于起步阶段。

　　由于公司在用电自动化产品上有较高的市场份额，将有助于其在电能表市场上的扩展。我们认为需要关注各省市订单情况，特别是广东、山东和四川等。这也是后期调研了解的重点之一。

　　3.主要财务指标分析

　　公司各项财务指标较为正常。需要注意的是，公司存货与应收账款占总资产比重较大，随着业务规模的扩大，应收账款和存货有进一步大幅增加的可能性，这与公司销售实现和货款回收周期较长有关，提示投资者注意资产流动性风险。

　　4.募集资金项目分析

　　公司本次发行募集资金主要用于产能扩建，将全部投资于CL7100用电管理系统扩建项目、电子式电能表扩建项目两个项目，项目总投资11,000万元。我们认为，关注细分的产品扩产情况更为重要，在一定程度上可以表现出公司发展方向。

　　用电管理系统：以负控终端的产能扩大为主，但实际上在配变、抄表终端和主站系统上的增速会更快。

　　电子式电能表：主要发展用于大客户的多功能电能表，同时也着力发展正在逐步普及的预付费、多费率、载波电能表等。

　　另外，如本次募集资金超过项目总投资，超过部分用于补充公司流动资金。我们认为这对公司非常重要，有助于缓解公司的流动资金压力，也有助于公司在控制资金风险的前提下扩大产量。

　　5.盈利预测和投资建议

　　我们注意到公司主营业务的毛利率呈现下滑趋势，特别是2006年电力自动化产品毛利率跌至36.35%，对综合毛利率形成较大的影响，用电自动化行业竞争加剧应是主要原因。我们认为未来公司产品综合毛利率将呈现缓慢下降的趋势。我们预测2007-2009年公司摊薄后的EPS分别为0.75元、1.06元和1.28元，净利润年增长率分别为30%，43%和20%。

　　综合考虑到业务的发展前景以及公司较小股本规模，我们认为当前给予科陆电子06-07年20-25倍市盈率较为合理，即二级市场的合理价格区间为13.2-16.5元，考虑到发行价较二级市场价格约20%的折价，我们认为较为合理的询价区间为11.5-13.2元，但上市首日不排除资金追捧造成股价突破22.5元的可能。