银基发展：十年磨一剑 霜刃未曾试

　　苏雪晶 长江证券

　　投资要点

　　银基发展两大项目结算成为公司06、07年业绩的基础。东方威尼斯1、2、3组团随着五里河开发的进程加快和4组团07年竣工，我们预计未来两年将售出1、2、3组团剩余的全部面积及4组团面积的50%，最终实现10亿元的销售收入。预计地王国际花园项目二期06、07年能够达到5亿元的销售收入，特别是其中商业和写字楼有望在07年上半年彻底清盘。

　　公司最大的卖点在于五里河项目最终顺利开发，从而在2008年实现销售收入的突破。通过调研我们发现长期被外界诟病的公司治理也有明显转好的迹象，而沈阳市的发展，特别是沈北新区的设立也使银基发展更值得期待。

　　由于公司五里河项目08年有望贡献业绩，且必将在沈北新区建设中受益，未来成长是值得期待的。按照动态市盈率来看，公司3年分别为28X、18X、14X，对于区域地产龙头企业来讲明显低估，我们给予谨慎推荐的评级。

　　事件评论

　　一养在深闺人未识

　　1、公司历史沿革

　　1998年银基集团受让“辽物资”持有的法人股成为公司第一大股东，在将近8年的时间里，公司先后投资建设了：五里河大型社区、地王国际花园、省出版大厦、国际商务中心、发展大厦、银基大厦等大型住宅和公建

写字楼项目，塑造了过硬的银基品牌。八年的时间让银基发展不仅锻炼了大量相关人才、积累了丰富的经验，还使公司在沈阳地区享有“地王”的美誉。

　　银基发展以公建项目起家，2000年银基集团以其独到的市场敏感性,意识到发展土地整理产业是获取“一手”土地资源的最佳途径,积极参与了“沈阳浑河天坛地区土地综合开发整理项目”。在此基础之上，公司又开展了装饰和建材经营。2002年6月公司经公开竞标获得沈阳“地王”(沈阳建工学院西院)黄金地块开发权，标志其地产开发业务的成熟期的真正到来。

　　图2沈阳金廊示意图

　　沈阳地产市场近年来发展势头迅猛，也为上市公司创造了良好的运营环境。特别是自2003年7月“金廊”被沈阳当地政府在城市发展战略中确定的“中央都市走廊”，“金廊”成为了沈阳当地名副其实的黄金走廊。(“金廊”其北至北陵公园，南至浑河北岸，东至黑龙江街-敬宾街-奉天街-杏林街-五爱街，西至黄河大街-二经街-三好街。金廊以北陵大街-北京街-青年大街为轴线，全长12公里，平均宽度1—2公里，总面积17.7平方公里。

　　共分为行政、金融商贸、文化艺术、科技信息、体育等七大功能圈。“金廊工程”项目将成为沈阳建筑标志化、环境生态化、道路景观化的现代服务业产业聚集区，政府欲将其打造成为沈阳市的“黄金走廊”。)目前在“金廊”区域内已有多家世界500强企业如美国洲际财团、永旺集团等入主。银基发展在建项目和大量储备土地都处于“金廊”之中，上市公司项目和土地升值空间巨大，同时地段稀缺性也将有利于营销工作的开展，最终提高公司销售收入。

　　2、两大项目结算成为公司06、07两年业绩的基础

　　表1东方威尼斯和地王国际花园项目情况

　　东方威尼斯项目位于五里河公园内，处于浑河上游，总建筑面积约为39万平米。虽然前3组团开发较早，但由于土地证的办理和配套设施建设问题，销售一直没有达到预期的效果。随着五里河项目开发的进程加快和4组团07年竣工，我们预计未来两年公司将售出前3组团剩余全部面积和4组团面积的50%，最终实现10亿元的销售收入。

　　地王国际花园项目位于“金廊工程”电视塔科技信息圈区域内，项目地处沈阳市中心，毗邻沈阳青年大街与青年湖，占地面积7.8公顷，总建筑面积约为30万平米。由于2005年地王一期项目基本清盘对公司06年业绩影响不大，而我们预计二期项目07年能够达到5亿元的销售收入，特别是其中商业和写字楼有望在07年上半年彻底清盘。

　　从上不难看出，06、07年将是公司两大项目结算集中年份，也会为公司的EPS带来比较稳定的表现，同时也使公司股价拥有良好的安全边际。而基于对沈阳“金廊”区域稀缺性的判断，我们认为公司07年的平均售价仍有希望超过预期。

　　图3地王国际花园效果图

　　二十年磨一剑，霜刃未曾试

　　我们认为公司最大的卖点在于五里河项目最终顺利开发，从而在2008年实现销售收入的突破。1998到2008，十年的时间过于漫长，五里河项目也承载了投资者太多的期待，正所谓“十年磨一剑，霜刃未曾试”。通过调研我们了解到长期被外界诟病的公司治理也有明显好转迹象，而沈阳市的发展，特别是沈北新区的设立使银基更值得期待。

　　1、五里河项目至观重要

　　目前银基发展所有储备土地都位于五里河地区，市场最为关注也是这块土地后续开发的进程。2006年中旬沈阳市政府召开“市长办公会议”，会议明确提出：“银基发展所有的浑北土地开发建设，要在全市城建总体规划框架下实施，公司要立即启动浑北项目区的开发、建设。”尘封已久的五里河项目再度得到关注。2007年上市公司如果能够正式拿到政府的用地规划，那么该项目在2007年年底开工可能性将大大增加。

　　因为公司还没有最后拿到政府关于土地规划的批文，所以我们对其持有的30万平米的土地储备能够产生的销售收入只能按照不同容积率和每平米平均售价进行敏感性分析，详细内容请见表2。通过走访，我们还了解到该地段周边其他公司的项目售价是不断升高的趋势，甚至一些在建公寓式酒店项目目前预计售价在每平米10000左右。经过实地的调研，我们认为容积率为3.2,每平米售价在8000元左右的价格比较符合沈阳地产实际发展情况。

　　2、公司治理的瑕疵

　　市场对银基发展最大的质疑，在于其并不十分透明的公司治理，从2004年开始上市公司与沈阳世纪物业投资经营有限公司进行了多次股权转让，并将瑞海投资和新世纪公司股权比例反复变更，导致其二级市场形象不佳。

　　但随着资本市场价值发现功能的完善，公司二级市场的价格逐渐被股东所关注，所以我们认为06年的新世纪物产投资有限公司的股权转让应该成为银基发展最后的土地转让行为，公司最糟糕的时期已经过去。银基发展将会把现存的30万平方米的五里河项目土地，在三到五年之内进行综合开发利用。我们调研中接触到的公司管理层均为沈阳较早的职业经理人，拥有很高的职业素养和务实精神；我们相信在管理层团队共同努力之下，银基发展的公司治理水平将会得到稳步提高。

　　3、战略投资者的引进将成为公司治理进一步成熟的标志

　　公司在06年10月25日的公告中表明：“资产整合后，有利于本公司在浑北项目的开发上引入更具实力的战略伙伴，通过精心组织和运作，确保实现资源价值的最大化。”经过调研，公司引进战略合作伙伴的工作在有条不紊的进行中。我们认为公司的此项举动主要原因有三：一、公司资金链相对紧张，后续将有大量土地开发工作，选择一家有实力的战略投资者可以轻松解决该问题；二、公司对于前期开发的五里河威尼斯项目的设计并不十分满意，希望引进高水平的合作伙伴来帮助项目设计达到世界领先水平，提高整体项目品质；三、公司引进战略投资者还可以将股权结构多元化，有利于提高公司治理水平，改善资本市场形象。我们了解到公司此次选择战略合作者的条件相当严格，和一些资金实力雄厚、项目运作经验丰富的公司仍在积极洽谈中，预计今年有望达成相关协议。由于大股东股权比例较少，如果成功引进战略投资者后，公司股东存在控制权之争的可能。

　　4、沈北新区的成立为公司未来发展打下坚实基础

　　11月22日，一个位于沈阳北部、总面积1098平方公里的新的行政区——“沈北新区”经国务院批复正式挂牌成立。成为继上海浦东、天津滨海、郑州郑东后，国务院批准成立的中国第四个新区，它的成立使沈阳市的政区图发生了重大变化。

　　沈北新区地处沈阳市北部是东北三省经济走廊的“黄金分割点”和辽宁及环渤海经济圈的交汇点，区域面积1098平方公里，相当于天津滨海新区的二分之一，沈阳市区的3倍。新区内大学云集、知名景区众多，人才优势、环境优势非常明显。我们了解到自从沈北新区被划分后，已经有多家世界500强企业洽谈在区内建厂，和记黄埔等知名地产公司已经开始与政府商谈土地开发事宜。市政府对于沈北新区的开发选择性较强，对国内其他地产商壁垒相对较强。这样也给银基带来前所未有的发展机遇，作为沈阳市知名地产

开发商，我们相信公司一定能在未来新区建设中以合适价格获得较多的土地份额，未来10年没有缺地之忧。

　　三风险因素揭示公司处于的地产行业受到国家

宏观调控的较大影响，特别是近期政府出台一系列税收政策和管理条例对整个行业利润影响较大，未来调控的持续性难以判断。但通过调研我们了解到银基发展作为一家运营规范的上市公司一直按照沈阳市规定在以往业绩中作出相应成本预提，公司造成意外税收损失可能性较小。

　　另外公司07年五里河项目能否顺利动工取决于政府批文进展情况，尚有重大不确定性，仍需要耐心等待。

　　由于公司存在股权争夺的可能，所以我们特意对于公司持有的土地的价值进行估算：假设公司持有的五里河土地楼面价格为3000元/平米，按照容积率为3的考虑，土地整体价值为27亿元左右。大股东的股权比例为20.72%,市值约为5.59亿元。由于20.72%的比例可以控股上市公司，我们认为应给予10%的控股权溢价，土地本身价值在6.15亿左右，折合每股为8.8元左右。我们预计公司06、07、08年EPS为0.24、0.37、0.48保持稳定的增长，考虑到五里河项目08年有望贡献业绩，且必将在沈北新区建设中受益，未来成长是值得期待的。按照动态市盈率来看，公司3年分别为28X、18X、14X，对于区域地产龙头企业来讲明显低估，我们给予谨慎推荐的评级。

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